財聯社7月4日訊（記者 沈述紅）“過去一個月，我們做得并不好。”近日深陷“征友”輿論風波的網紅私募基金經理李蓓在給投資人的一份6月份報告中這樣表示。

　　李蓓直言，她的主要錯誤在于，誤判了外資對A股的資金流動方向，沒能取得收益。談及當前經濟和市場的復雜程度，她認為這放在過去一百年的維度，也是罕見的和突出的。在此背景下，資金的流動會是脈沖式的，風險偏好會起起伏伏，資產價格的走勢會是糾結的，市場的節奏會是不順暢的，沒有順暢的牛市，也沒有順暢的熊市，階段性方向的判斷也并不容易。

　　具體到此刻的投資思路，李蓓認為A股現在風險大于機會。她打算維持低風險敞口，靜觀其變。這一判斷源于她對國內外經濟和投資形勢的分析。在外資持續流入方面，她認為這面臨性價比、動量弱化逆轉、政治預期和政策預期落空三方面的挑戰。

　　李蓓表示，后續希望控制公司規模增長，不計劃再發展新的合作渠道，更多精力集中在投研團隊建設和投研產出效率提升上。

　　在此次報告中，李蓓也提及自己近期的輿論風波和自己的應對之道。她認為，這是都是投資人在市場道場修行途中需要“歷的劫”，投資人進一步成長所必須要“經歷的坎”。她的應對方法是做好足夠的風險防范措施；保持平和的心態和客觀的態度；客觀看待市場，及時應對，或者減少風險暴露，或者改變持倉和行為的方向。

　　階段性踏空的反思

　　在一份渠道提供的半夏投資6月報中，李蓓坦陳，過去一個月做得并不好，最主要的錯誤在于誤判了外資對A股的資金流動方向，沒能取得收益。

　　權益方向，李蓓稱自己對美國通脹超預期，利率繼續上升，股市承壓的判斷是正確的。不過，此前，她認為，在這樣的環境下，A股會受到全球風險偏好的壓制。外資會從A股流出，從而市場的反彈告一段落。而實際的結果是，由于中美存在階段性經濟動量，經濟小周期的錯位，外資大量流入，將A股作為全球動蕩時的階段性避險所在地。于是，外資流入和國內機構加倉共振，A股單月大幅上漲。

　　她管理的半夏投資也因此踏空了6月的A股上漲。

　　商品方面的市場也處于兩種力量的角力之中。李蓓解釋，國內的需求在最近出現了顯著的環比上升，海外則處于實物消費衰退的起點，需求開始明顯下滑。這兩種力量在市場上斗爭，市場波動放大，上下大幅震蕩。最后的結果是：海外投資人定價力量較強的商品，比如有色，下跌相對順暢。

　　然而，因為這一類商品之前的庫存水平非常低，國內需求因為新能源需求強勁，并不弱，李蓓并沒有及時做空。至于國內投資人定價力量較強的商品，由于之前基本面較差，庫存高需求弱，她持有一些空倉。但最近兩周需求意外環比大幅，價格也出現顯著反彈，當前可以說趨勢也并不是特別確定。

　　百年罕見之格局：不會有順暢的牛熊

　　李蓓坦言，自己經歷過十多年的市場波動，包括2008年的全球金融危機。她也認真研究了過去一百年的經濟周期以及市場價格的表現，“可以說，當前經濟和市場的復雜程度，放在過去一百年的維度，也是罕見的和突出的。”

　　從長期來看，經濟全球化的程度空前，貨物和資本的互動程度空前，但國際大國角力和地緣政治的風險加劇。從實體經濟的角度，李蓓認為，曾經的華為、海康威視等企業曾經遭遇的打擊，并不會結束。在所有科技領域，能夠威脅到美國科技領先地位的，在國際市場已經具有一定份額的企業，都面臨這種風險。同時，國內科技和制造領域進口替代的趨勢也會延續，也會創造一些機會。

　　在資金流動的角度，她認為，長期而言，地緣政治的風險會使得存量較大的歐美投資人流出中國，也使得當前對中國配置力度不足的、對歐美長期信任和信心有所下滑的國家，可能會在中長期加強對中國相關資產的配置，“階段性誰占據主要矛盾，存在一定的不確定性。”

　　中短期的維度，李蓓認為這種復雜性體現為若干領域的背離和分化。這包括短期中國經濟動量與美國經濟動量的分化。中國因為疫情后的自然復蘇和刺激政策的效果體現，位于經濟數據持續環比回升的小周期，而美國剛進入了衰退的起點。“另一個分化在于美國的內部。雖然實物商品消費已經出現了顯著的走弱跡象，但是服務消費仍在復蘇，勞動力價格在未來一段時間依然會維持較快的增長速度。”

　　在李蓓看來，這種背景之下，資金的流動會是脈沖式的，風險偏好會起起伏伏，資產價格的走勢會是糾結的，市場的節奏會是不順暢的，沒有順暢的牛市，也沒有順暢的熊市，階段性方向的判斷也并不容易。

　　A股現在風險大于機會：控規模維持低風險敞口

　　對于接下來的計劃，李蓓表示自己希望控制公司規模增長，“除了當前已經基本走完合作流程的渠道，后續我們不計劃再發展新的合作渠道。不把時間精力放在市場經銷和渠道發展上，更多集中在投研團隊建設和投研產出效率提升上。”

　　在基金管理方面，基于當前的和未來一段時間復雜分化的環境，她的想法是首先要防守：大部分時候風險敞口不能太大，資產類別上和具體的持倉上需要更加的分散，避免孤注一擲遭遇黑天鵝的創傷。首先保障凈值的穩定，不出現大的回撤。然后對市場的跟蹤要更加的緊密，倉位的調整要更加的及時和靈活。積小勝為大勝。等待市場的共振時刻再出重手。

　　具體到此刻的投資思路，李蓓認為A股現在風險大于機會。她打算維持低風險敞口，靜觀其變。

　　這一判斷源于她對國內外經濟和投資形勢的分析。國內方面，雖然最近國內的高頻數據顯示，若干領域的經濟活動都出現了環比回升，但她認為經濟中期的基本面走弱仍在繼續。

　　支撐她作出這一判斷的現實基礎是：居民去杠桿大周期才開始，地產企業的現金流繼續惡化，后續地產投資活動依然難以上升；居民收入和收入預期惡化，中期仍將抑制消費尤其是抑制可選消費；海外實物商品的需求開始顯著走弱，疊加訂單部分轉移，出口后續將顯著下滑；控制地方政府債務水平的大方向沒有變化，無法持續增長。

　　“尤其最近海外實物需求快速走弱，后續可能進一步下滑。出口在未來一年會成為經濟最大的向下驅動。”李蓓斷言，中期看，扣掉疫情短期沖擊帶來的擾動，經濟和企業盈利向下的過程還有一段時間，少則幾個月，多則1年多。

　　外資流入方面，李蓓認為也存在多方面挑戰。

　　外資持續流入的三大挑戰

　　過去一個月，李蓓也與各類外資機構做了許多交流。她發現，大多外資機構認為，對中國的投資只是一種階段性的交易，而不是長期配置。由此，李蓓稱，外資的持續流入面臨著三個方面的挑戰。

　　首先，是性價比。A股連續兩個月的上漲，美股連續兩個月的下跌，使得美股相對于A股的性價比大幅改善。歷史上標普500指數的市盈率持續高于滬深300除金融，但現在兩者已經倒掛，標普500市盈率只有18倍，wind300除金融的市盈率是22倍，“由于對于大部分的海外投資人來說，美股市場仍然是根據地市場，所以他們會面臨著抄底的誘惑，屆時資金會從A股回流美股。”李蓓分析。

　　其次，是動量弱化逆轉。在她看來，中國經濟動量的快速回升，有一部分是因為疫情壓抑的需求集中釋放，其強度并不會有持續性。一旦短期的經濟高頻指標走弱，會有一部分基于數據動量的投資人可撤出。

　　另外，據她所知，有一些海外投資人是基于不恰當的政治預期和政策預期，進入中國相關資產包括A股。“他們所預期的政治變化，和他們所期望的政策都很有可能面臨落空，屆時這一部分人也有可能會撤出。”

　　商品：減少或不配置多頭頭寸

　　在商品市場，李蓓認為這一市場處于兩種力量的角力之中。國內的需求在最近出現了顯著的環比上升，而海外則處于實物消費衰退的起點，需求開始明顯下滑。這兩種力量在市場上斗爭，市場波動放大，上下大幅震蕩。

　　李蓓認為，市場的共振會發生在國內經濟動量，也就是高頻需求指標階段性見頂的時刻。哪個時刻后，市場估計會進入較為順暢的下跌。

　　“但海外實物需求潛在下滑的幅度較大，所以海外市場應該會是未來半年商品市場的主要矛盾。”李蓓表示，商品靜態基本面的差異，庫存等，將會不再重要，市場可能會提前交易半年后的供需場景。

　　過去1個月，半夏投資基于短期基本面指標進行了一定的多空配置，但效果很差，短期基本面更好的多頭商品，表現比短期基本面更差的空頭商品更差。后續，李蓓計劃盡量少配置不配置多頭頭寸，構建一個分散的工業商品空頭組合，“寧可持倉分散一些，總倉和凈倉都小一點，不輕易做對沖。等待國內高頻數據見頂的拐點加倉。”

　　在利率市場，李蓓解釋，美國市場面臨實物消費和生產的衰退，以及服務復蘇、勞動力市場緊張并存。利率很難走出趨勢，估計高位震蕩。中國利率市場也總體上下兩難，暫時沒有明確的趨勢。

　　風波的應對之道

　　在此次報告中，李蓓也提及自己近期的輿論風波和自己的應對之道。李蓓直言，她此前在市場上一直有公開發言，有一定的市場影響力。因為認知到后續市場相對更加的復雜，需要投資人更加的聚焦集中注意力才能勝任。

　　同時，她也認識到在當前的輿論和監管環境之下，公開發表市場看法的壞處已經明顯大于好處。所以表態退出公共輿論不再公開發言。同時，為了避免一些不合適的異性不恰當的打擾，她公開說明了自己的偏好和要求，但事情的結果超出了預期，“無論俄烏戰爭還是發改委調控，無論美國緊縮還是中國去杠桿，無論親人和合伙人的背棄還是媒體的熱炒和大眾的攻擊，都是投資人在市場道場修行途中需要歷的劫，投資人進一步成長所必須要經歷的坎。”

　　李蓓表示，她的應對方法有三點，首先要做好足夠的風險防范措施，即便發生意料之外的極端事件，自己（投資組合）也能不受重傷；保持平和的心態和客觀的態度。理性平和，不情緒化，這樣才能夠得出正確的判斷；客觀看待市場，及時應對，或者減少風險暴露，或者改變持倉和行為的方向。

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責任編輯：馮體煒