近期中美利差的倒掛引發了越來越多的關注，長城基金固定收益部投資經理李訓練認為，利差的倒掛主要源于中美貨幣政策取向的差異——美聯儲為了抑制持續走高的通脹，緊縮的路徑不斷上修，而國內穩增長的壓力增大，貨幣政策進行持續的寬松。

　　美債利率變化對于新興經濟體與發達經濟體的影響路徑存在差異。發達經濟體的長端利率顯示出了較強的聯動性，主要由于它們的國債對于跨國投資者都是無風險資產，具有較強的可替代性，因此受跨國投資者資產配置行為的影響較大。但海外投資者參與中國市場的主要原因仍然出于國內債券不同的風險收益特征，在整體參與資金規模仍然受到限制的背景下，套利套匯機制不是決定我國債券收益率的核心因素，因此，李訓練認為，美債利率上行對我國債券市場的影響更多的還是在情緒層面。

　　但在美聯儲加息期間，很多對外債依賴度較高的新興經濟體會出現“資本外流——匯率貶值——國內資產價格下跌”的惡性循環，以至于被迫緊縮貨幣政策。因此，對外債的依賴度決定了新興經濟體受海外緊縮的影響程度，而匯率貶值壓力的大小決定了貨幣政策所需要的反應。

　　李訓練表示，由于我國的儲蓄率較高，對于外債的依賴度很低，再加上人民幣尚未完全實現自由兌換，國內外匯市場的參與者仍然以具有實需背景的貿易商為主，而疫情后的出口強勢帶來的結匯需求又使得人民幣匯率維持強勢，這也使得我國仍然堅持了以我為主的貨幣政策。但由于我國外匯市場存在的羊群效應，使得人民幣匯率的變化相對于基本面而言可能相對更加滯后。而近期人民幣的匯率波動已經有所加大，這可能也會對貨幣政策帶來一定的約束。內外部均衡難度增大的情況在歷史上也出現過，但外部壓力并未使貨幣政策整體的寬松基調發生變化，更多影響的還是政策工具的選擇以及寬松的節奏。盡管過去美聯儲加息周期開啟后國內央行均未輕易降息，但這也都發生在人民幣已顯著貶值的情況下。

　　因此，當前匯率的壓力還尚不足以約束政策的放松。李訓練認為，這樣的情況更有可能發生在中美貨幣政策進一步分化，以及二季度出口增速進一步下行之后。央行一季度貨幣政策例會的表態相對于2021年四季度例會也更加積極，尤其是降息作為典型的逆周期調節手段，在央行提到強化逆周期調節后，落地的可能性也明顯增加。

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責任編輯：石秀珍 SF183