國(guó)金證券基金研究中心 張宇 張劍輝

　　海外市場(chǎng)波動(dòng)，降低風(fēng)險(xiǎn)敞口

　　基本結(jié)論：

　　黃金、石油暴跌，關(guān)注市場(chǎng)傳染效應(yīng)

　　4月份，海外市場(chǎng)進(jìn)入“多事之秋”。塞浦路斯債務(wù)危機(jī)尚未平息，德國(guó)、英國(guó)的主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)被降，波士頓爆炸等，使黃金、石油、美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)紛紛暴跌。影響黃金暴跌的長(zhǎng)期因素有兩點(diǎn)：一、真實(shí)利率的上行預(yù)期強(qiáng)烈；二、美元進(jìn)入上行周期。而石油暴跌的短期催化劑，主要是疲弱的世界經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的沖擊。

　　從影響看，黃金和石油暴跌對(duì)于居民和非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表影響有限。石油暴跌對(duì)于真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增長(zhǎng)，甚至有較強(qiáng)的正面意義。美股的暴跌，則對(duì)于居民消費(fèi)信心有負(fù)面的影響，也可以在一定程度上對(duì)于居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表有沖擊。

　　不過(guò)，總的看，美國(guó)當(dāng)前的真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和金融活動(dòng)的穩(wěn)定性基礎(chǔ)，仍明顯好于2007年的次貸危機(jī)。2007年的危機(jī)，嚴(yán)重到銀行資產(chǎn)負(fù)債表的破壞以及居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的破壞；而現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹不高，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表比較健康；房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格在2009年從底部走出后，也進(jìn)入一個(gè)復(fù)蘇期。

　　外圍環(huán)境不佳，港股回吐6個(gè)月漲幅

　　中國(guó)第一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，近期暴跌的大宗商品市場(chǎng)，以及4月20日四川雅安發(fā)生7.0級(jí)地震，也對(duì)投資者產(chǎn)生不利影響。4月份以來(lái)，恒生指數(shù)已經(jīng)回吐去年10月份來(lái)漲幅；連續(xù)3個(gè)月跑輸美股。

　　港股何時(shí)重新跑贏美股，從觸發(fā)因素來(lái)看，還需要繼續(xù)觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)，以及港股資金流向的變化等。

　　5月份QDII投資： 重新審視組合，降低風(fēng)險(xiǎn)敞口

　　從QDII業(yè)績(jī)看，近期整體表現(xiàn)平淡。截至4月22日，4月份以來(lái)QDII業(yè)績(jī)的算術(shù)均值為-2.37%。其中，“大中華區(qū)”概念的主動(dòng)型基金，和美國(guó)等發(fā)達(dá)地區(qū)REITs基金取得了正收益；美股指數(shù)型基金也取得了相對(duì)收益。我們4月份以“美股為主、低配港股”、回避大宗商品類(lèi)的QDII投資組合，取得超過(guò)QDII同業(yè)均值2.05%的超額收益。

　　在目前步入“多事之秋”、海外市場(chǎng)存較大不確定性之下，建議投資者重新審視在大宗商品以及權(quán)益類(lèi)品種等海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)敞口；可以通過(guò)直接降低倉(cāng)位，減少指數(shù)型基金的配置來(lái)操作；或者在持倉(cāng)結(jié)構(gòu)中，在趨向公用事業(yè)、醫(yī)療、日常消費(fèi)品等防御行業(yè)風(fēng)格的QDII品種中，選擇風(fēng)格穩(wěn)健的品種。此外，鑒于美國(guó)房地產(chǎn)復(fù)蘇的較大確定性，可增持投資美國(guó)等發(fā)達(dá)地區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)的REITs基金。

　　黃金、石油暴跌，關(guān)注市場(chǎng)傳染效應(yīng)

　　4月份，海外市場(chǎng)進(jìn)入“多事之秋”。塞浦路斯債務(wù)危機(jī)尚未平息，德國(guó)、英國(guó)的主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)被降，波士頓爆炸等，使黃金、石油、美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)紛紛暴跌。 結(jié)合國(guó)金海外宏觀研究的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為：對(duì)于影響黃金暴跌的長(zhǎng)期因素有兩點(diǎn)：一、真實(shí)利率的上行預(yù)期強(qiáng)烈；二、美元進(jìn)入上行周期。目前，促使黃金價(jià)格暴跌的短期催化劑至少有兩個(gè)方面，美國(guó)/中國(guó)的最新數(shù)據(jù)不及預(yù)期；日本QE政策開(kāi)始后，日本國(guó)債國(guó)債大幅度波動(dòng)，引發(fā)大型機(jī)構(gòu)為滿(mǎn)足保證金或贖回要求而清算黃金倉(cāng)位。見(jiàn)圖表2。

　　石油價(jià)格的波動(dòng)需要從供給和需求兩方面理解：首先。從需求看，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)不振，IMF杠桿調(diào)低了今年全球經(jīng)濟(jì)增速，而美國(guó)由于財(cái)政減支影響，短期期數(shù)據(jù)也不佳；從供給看，美國(guó)頁(yè)巖氣革命永久性的對(duì)化石能源供給產(chǎn)生了沖擊，也不利于石油價(jià)格。而石油暴跌的短期催化劑，主要是疲弱的世界經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的沖擊。

　　美股暴跌，除了以上影響黃金和石油的催化劑外，黃金和石油暴跌引起的投資機(jī)構(gòu)為應(yīng)對(duì)贖回要求進(jìn)行自身資產(chǎn)投資組合的調(diào)整，進(jìn)而導(dǎo)致減少美股的多頭倉(cāng)位也是一個(gè)重要的原因。而且，美股暴跌帶來(lái)的的傳染效應(yīng)要要大于黃金及石油。

　　從影響看，黃金和石油暴跌對(duì)于居民和非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表影響有限。石油暴跌對(duì)于真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增長(zhǎng)，甚至有較強(qiáng)的正面意義。美股的暴跌，則對(duì)于居民消費(fèi)信心有負(fù)面的影響，也可以在一定程度上對(duì)于居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表有沖擊，而沖擊的程度取決于美股跌多少。 因?yàn)槊拦傻某刈颖赛S金和石油都大，美股下跌的傳染效應(yīng)最大；傳染路徑至少有兩條，首先是基金為應(yīng)對(duì)美股暴跌所引發(fā)的贖回要求，被迫減少其他市場(chǎng)的投資倉(cāng)位；第二，美股如果跌幅過(guò)大，可以引發(fā)對(duì)居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)沖擊，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)和金融加速度效應(yīng)，進(jìn)而影響居民消費(fèi)及企業(yè)投資。

　　不過(guò)，總的來(lái)說(shuō)，美國(guó)當(dāng)前的真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和金融活動(dòng)的穩(wěn)定性基礎(chǔ)，仍明顯好于2007年的次貸危機(jī)。2007年的危機(jī)，嚴(yán)重到銀行資產(chǎn)負(fù)債表的破壞以及居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的破壞；而現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹不高，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表比較健康；房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格在2009年從底部走出后，也進(jìn)入一個(gè)復(fù)蘇期，其對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇將具有決定性作用。 見(jiàn)圖表3。

　　圖表1：最近一年黃金/石油/美股/港股表現(xiàn)

來(lái)源：國(guó)金證券研究所 ；wind

　　圖表2：最近一月黃金/石油/美股/港股表現(xiàn)

來(lái)源：國(guó)金證券研究所 ；wind

　　圖表3：美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)從2009年以來(lái)進(jìn)入復(fù)蘇周期

來(lái)源：國(guó)金證券研究所；同花順

　　外圍環(huán)境不佳，港股回吐6個(gè)月漲幅

　　中國(guó)第一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，近期暴跌的大宗商品市場(chǎng)，以及4月20日四川雅安發(fā)生7.0級(jí)地震，也對(duì)投資者產(chǎn)生不利影響。4月份以來(lái)，恒生指數(shù)已經(jīng)回吐2012年10月份以來(lái)漲幅；并且連續(xù)3個(gè)月跑輸美股。

　　不過(guò)從估值看，恒生指數(shù)估值水平(目前為10.46倍靜態(tài)PE)，相比2006年以來(lái)的歷史平均估值水平(13.5倍)，仍處于較安全的估值低位。見(jiàn)圖表5。但是，港股何時(shí)重新跑贏美股，從觸發(fā)因素來(lái)看，還需要繼續(xù)觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)，以及港股資金流向的變化等。

　　圖表4：2013年以來(lái)，A股/港股與美股走勢(shì)相背

來(lái)源：國(guó)金證券研究所；wind

　　圖表5：香港恒生指數(shù)2006年以來(lái)表現(xiàn)與 估值水平(PE-右軸)

來(lái)源：國(guó)金證券研究所；wind

　　5月份QDII投資策略： 重新審視組合，降低風(fēng)險(xiǎn)敞口

　　從QDII業(yè)績(jī)看，近期整體表現(xiàn)平淡。截至4月22日，4月份以來(lái)QDII業(yè)績(jī)的算術(shù)均值為-2.37%。其中，“大中華區(qū)”概念的主動(dòng)型基金，和美國(guó)等發(fā)達(dá)地區(qū)REITs基金取得了正收益；美股指數(shù)型基金也取得了相對(duì)收益；而恒生國(guó)企指數(shù)、金磚四國(guó)指數(shù)基金表現(xiàn)落后同業(yè)平均；而在近期黃金、原油期貨價(jià)格出現(xiàn)暴跌之后，黃金類(lèi)和大宗商品類(lèi)QDII凈值損失最大。我們4月份以“美股為主、低配港股”、回避大宗商品類(lèi)的QDII投資組合，取得超過(guò)QDII同業(yè)均值2.05%的超額收益。

　　在目前步入“多事之秋”、海外市場(chǎng)存較大不確定性之下，建議投資者重新審視在大宗商品以及權(quán)益類(lèi)品種等海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)敞口；可以通過(guò)直接降低倉(cāng)位，減少指數(shù)型基金的配置來(lái)操作；或者在持倉(cāng)結(jié)構(gòu)中，在趨向公用事業(yè)、醫(yī)療、日常消費(fèi)品等防御行業(yè)風(fēng)格的QDII品種中，選擇風(fēng)格穩(wěn)健的品種。此外，鑒于美國(guó)房地產(chǎn)復(fù)蘇的較大確定性，可增持投資美國(guó)等發(fā)達(dá)地區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)的REITs基金。

　　本期推薦QDII組合：

　　在上期組合中，我們調(diào)出3只美股指數(shù)型基金，保留2只主動(dòng)型的投資港股的基金華寶海外中國(guó)和廣發(fā)亞太[1]；增加近期管理業(yè)績(jī)較好的、投資香港中資中小盤(pán)股的富國(guó)中國(guó)中小盤(pán)。此外，在目前寬松的貨幣環(huán)境，支持美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇。REITs可獲得較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，又具有一定的資本增值機(jī)會(huì)。因此，本期我們加入2只以美國(guó)房地產(chǎn)為主的投資基金：嘉實(shí)全球房地產(chǎn)、鵬華美國(guó)房地產(chǎn)。見(jiàn)表6。

　　[1]參閱國(guó)金證券：《廣發(fā)亞太(除日本)精選股票型基金：港股為主美股為輔，操作風(fēng)格穩(wěn)健》，2012年11月

　　來(lái)源：國(guó)金證券研究所

　　4月基金業(yè)績(jī)回顧與5月投資策略展望：

　　海通證券四月基金業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)：成長(zhǎng)風(fēng)格繼續(xù)領(lǐng)先

　　國(guó)金5月權(quán)益類(lèi)基金策略報(bào)告：增強(qiáng)安全邊際

　　5月固定收益類(lèi)基金投資策略報(bào)告：降久期防風(fēng)險(xiǎn)

　　2013年5月QDII基金投資策略：降低風(fēng)險(xiǎn)敞口