資料來源： 晨星數據庫

　　2.4 FOF風險調整收益較優

　　我們分析了美國FOF在過去5年里的表現情況，并計算了代表風險收益特征的夏普值。從共同基金與FOF的對比情況看，二者差異不大，單年收益率的差異一般不超過2%，但在2008年，另類投資類FOF下跌了17.84%，而另類投資類共同基金僅下跌了2.64%，不過我們也看到，不管是FOF還是普通基金，另類投資大類在下跌市場中表現出良好的抗跌性，業績領先于股票、資產配置類FOF和基金。

　　我們采用夏普值來衡量FOF和共同基金的風險調整收益， FOF的一大優勢是能更好地分散風險，因此其夏普值應該優于共同基金平均水平。數據顯示，無論是1年夏普值、3年夏普值還是5年夏普值，占據主流的混合投資型FOF都略優于共同基金，其1年、3年和5年的夏普值分別為1.22、0.27和0.16，而同期共同基金的夏普值為1.16、0.21和0.11。其他各類FOF的風險調整收益在大多數時間內都能戰勝共同基金，但在某些時間段里也表現出遜于共同基金的特征。

　　表6  FOF歷史業績

分類	2005		2006		2007		2008		2009		2010
	FOF	共同基金	FOF	共同基金	FOF	共同基金	FOF	共同基金	FOF	共同基金	FOF	共同基金
混合投資型	6.55	6.21	11.8	13.02	6.96	6.58	27.93	-31.67	25.79	26.93	12.58	12.68
另類投資	5.81	8.15	10.04	2.73	5.85	9.65	-17.84	-2.64	15.91	1.18	7.45	-0.89
股票	11.03	13.20	17.55	17.17	9.37	10.93	-39.27	-37.29	32.15	35.85	15.79	16.86
固定收益	3.26	2.99	7.02	5.91	4.92	4.05	-10	-12.17	20.43	22.16	8.06	8.18
全部平均	7.35	8.48	12.79	13.00	7.35	7.76	-29.24	-25.49	26.46	26.92	12.8	11.60

　　資料來源：晨星數據庫

　　表7  FOF風險調整收益(夏普值)(截至2010年9月21日)

細分種類	FOF			共同基金
	1年夏普值	3年夏普值	5年夏普值	1年夏普值	3年夏普值	5年夏普值
混合投資型	1.22	0.27	0.16	1.16	0.21	0.11
另類投資	0.68	-	-	0.10	-	-
股票	0.92	0.1	0.04	0.89	0.22	0.15
固定收益	1.19	0.93	0.6	1.12	0.86	0.58

　　資料來源：晨星數據庫

　　3. MOM (Managerof managers)

　　3.1 MOM簡介

　　什么是MOM？

　　MOM(manager of managers)管理人的管理人基金，是指一個基金的基金經理不直接管理基金投資，而是將基金資產委托給其他的一些基金經理來進行管理，直接授予這些基金經理投資決策的權限。MOM基金經理僅負責挑選優秀的受委托基金經理和跟蹤監督這些受委托基金經理的表現，并在需要的時候進行更換。MOM基金與受委托基金經理簽訂相應的委托合同來實現這種委托代理關系。

　　對于普通投資者，由于全球許多知名基金經理只做機構業務而不做散戶業務，只有通過投資這類基金，散戶才可以享受到一般情況下接觸不到的明星基金經理提供的服務。同時，MOM可以享受到明星基金經理提供給機構投資者的較低費率，但目前全球MOM遠沒有FOF那樣普及，由于其對發行人的資質要求較高，目前只有一些實力雄厚的投資公司發行了該類產品。

　　美國MOM 發展狀況

　　由于MOM基金的信息披露較少，目前我們無法統計出MOM的總規模，但是根據Cerulli Associates統計的數據，從2000年到2006年，美國MOM的數量從2440億美元增長到6390億美元，其規模略小于FOF的規模。

　　圖11  美國MOM數量和規模

　　資料來源：Cerulli Associates

　　美國零售MOM 增速超過機構MOM

　　MOM誕生之初主要為機構投資者服務，直到2002年在整個MOM中機構和零售所占比重才基本相當，但自2002年以來，根據Cerulli Associates的數據，零售MOM發展迅速，目前已經超過機構MOM，成為市場主流的MOM。

　　圖12  美國零售MOM逐步成為主流類型

　　資料來源：Cerulli Associates

　　3.2 MOM費率略高于FOF

　　根據晨星數據庫中包含的美國MOM(晨星包括的MOM數量較少，因此我們的數據樣本量較小，但這些MOM能一定程度上反映出美國MOM的一些特征)費率的統計，MOM總費率為1.21%，略高于FOF但相差不大。

　　費率略高于FOF

　　與FOF相比，MOM 收取的管理費率較高，平均為0.77%，其中另類投資型MOM的管理費率更是高達2.37%，顯著高于美國FOF管理費率0.29%的平均水平。我們認為，MOM收取較高的管理費率一方面因為其要向受聘用的基金經理支付管理費率，另一方面，MOM本身篩選基金經理也需要投入大量的資源，這些支出都計入管理費率中。當然，目前市場上發行MOM的都是實力雄厚的大公司，其產品對投資者而言較有吸引力，因此在費率上管理人有較大的議價能力，可以收取較高的管理費率。

　　表8  MOM費率狀況

類型	類型	總費率	管理費率	分銷費率
美國MOM平均		1.21	0.77	0.27
混合投資型	Allocation	1.00	0.49	0.25
另類投資型	Alternative	2.56	2.37	-
商品投資型	Commodities	1.57	1.25	0.25
股票型	Equity	1.23	0.74	0.30
固定收益型	Fixed Income	0.88	0.52	0.23
稅務優先型	Tax Preferred	0.90	0.33	0.25

　　資料來源：晨星數據庫

　　注：分銷費率即美國基金的費率中的12b-1 Fee，是共同基金每年按其總凈資產的一定百分率向現有受益人的收取費率，目的是彌補其一部分成本，如廣告費、吸引新投資人的相關成本等，全球其他國家基金沒有該項分類的費率。

　　隨著管理難度增加，MOM管理費率增加

　　根據美國CerulliAssociates的數據，我們繪制了下圖，從圖中我們可以清楚看到，隨著管理難度的增加，MOM收取的管理費用逐步增加，管理費用最低的是國內債券，僅為0.24%，而管理費用最高的對沖基金的管理費率高達0.73%。

　　圖13  投資不同類型基金MOM的管理費率

　　資料來源：Cerulli Associates

　　3.3 MOM優于FOF和共同基金

　　我們依然使用晨星數據庫中現有的MOM產品收益狀況來分析美國MOM的收益狀況，雖然樣本量較小，但還是能夠看到MOM的一些收益特征。我們發現MOM在過去5年的大多數年份都戰勝了共同基金和FOF，體現出了收益上的比較優勢。即使考慮了風險，MOM也表現較優， 1年、3年和5年的夏普值均為正且較高，而FOF和共同基金在3年和5年時段里的夏普值均為負，1年夏普值也遜于MOM。我們認為，MOM在業績上有一定的亮點，能夠超越共同基金的平均水平，體現出優選基金管理人業績有保障和多人管理分散風險的雙重優勢。

　　表9  MOM年收益率與夏普值(截至2010年9月21日)

	2005	2006	2007	2008	2009	2010	1年夏普值	3年夏普值	5年夏普值
共同基金平均	8.48	13	7.76	-25.49	26.92	11.60
FOF平均	7.35	12.79	7.35	-29.24	26.46	12.8
MOM平均	6.88	15.08	10.29	-27.91	28.78	13.36	1.10	0.37	0.27
資產配置型	4.36	15.28	11.17	-25.30	19.35	11.12	1.21	0.06	0.12
另類投資型		8.91	7.16	-11.95	22.48	9.38	1.03	0.46	0.26
股票型	10.12	19.04	11.70	-39.95	36.20	16.08	0.98	0.09	0.07
固定收益型	-0.51	6.16	7.31	0.14	13.10	8.07	1.49	1.16	0.85
稅務優先型	2.02	3.91	3.57	0.93	10.37	2.02	0.42	1.08	0.61

　　資料來源：晨星數據庫

　　3.4 MOM與FOF比較分析

　　同樣作為多管理人基金，MOM和FOF在運作管理上存在很大的差異，同時在挑選基金上也存在較大差異，我們在下面兩張表中總結了這些異同。

　　表10  MOM與FOF異同

特征	MOM	FOF
結構	分塊委托	投資現有基金
主要賣點	受托外包；風險控制；多樣化；管理人直接接觸	風險控制；一站式資產配置服務；快速的進行海外分散投資；稅收優惠
市場份額	傳統機構銷售 近來零售擴展迅猛	主要是零售產品
主要參與者	最初由全球五大組合管理公司占主導，但是越來越多的基金公司和分銷商加入進來	高度區域化和以分銷商為中心，主要是銀行，但近來基金公司參與進來
相對優勢	對組合的控制力強、較低費用和費率	零售品牌效應、自有銷售渠道、產品較靈活
潛在問題	規模較小的機構運營成本較高	基金經理變更，監管層不滿意費率結構

　　資料來源：Cerulli Associates

　　表11  MOM與FOF挑選基金條件不同

	MOM	FOF
基金風險調整收益	至關重要	至關重要
品牌效應	一般重要	重要
投資紀律	至關重要	重要
管理	至關重要	至關重要
價格	一般重要	一般重要
信息披露	至關重要	重要

　　資料來源：Cerulli Associates

　　4.多管理人基金的投資管理

　　下文我們將圍繞多管理人基金的投資管理，分別分析多管理人基金的投資戰略，挑選基金管理人的方法等。

　　4.1投資戰略：資產配置是重要戰略

　　在投資戰略上，大部分多管理人基金都將資產配置放在首要位置。例如對于FOF而言，混合投資型FOF本身的特性就決定了它是以資產配置為首要戰略的，而占比較高的另一類FOF——目標日期型FOF強調根據離到期時間的長短進行資產配置以不斷減小整個組合的風險。除了資產配置戰略，多管理人基金也會使用金融衍生品、全球配置等其他戰略。

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