1.1  市場(chǎng)整體均衡，結(jié)構(gòu)特征顯著

　　1.1.1  外部環(huán)境：以美國(guó)為首外部環(huán)境繼續(xù)復(fù)蘇

　　在積極持續(xù)政策支持刺激下，以美國(guó)為首發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)顯示全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)轉(zhuǎn)好跡象逐漸明顯。2009年三季度，美國(guó)GDP環(huán)比增長(zhǎng)3.5%，比二季度上升4.2個(gè)百分點(diǎn)，在連續(xù)四個(gè)季度衰退后首現(xiàn)正增長(zhǎng)，同比增速為-2.3%，亦較二季度上升1.5個(gè)百分點(diǎn)。從各分項(xiàng)對(duì)GDP環(huán)比增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)來(lái)看，消費(fèi)達(dá)到2.36%、私人投資為1.22%、政府支出為0.06%、凈出口為-0.53%。

　　伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象的明顯，寬松貨幣政策導(dǎo)致的通脹“隱憂”使得政策何時(shí)退出成為眼下各方關(guān)注的焦點(diǎn)之一。通過(guò)數(shù)據(jù)看到，美國(guó)10月CPI環(huán)比上升0.3%，同比為-0.2%，盡管一定程度超出市場(chǎng)預(yù)期，但整體上通脹壓力尚不顯著，這也為其政策退出留下適當(dāng)?shù)臅r(shí)間和空間，有序漸進(jìn)退出具備可行性，相應(yīng)的美元的弱勢(shì)格局也有望得到階段延續(xù)，大宗商品以及新興市場(chǎng)亦有望繼續(xù)受到流動(dòng)性的青睞。

　　另外，即使考慮到經(jīng)濟(jì)刺激政策的逐漸退出，進(jìn)而影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的增長(zhǎng)速度，但隨著企業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)以及由此帶動(dòng)私人投資的增長(zhǎng)，亦將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制良性運(yùn)作，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)性構(gòu)成一定支撐。因此，我們總體上預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)10年有望整體保持相對(duì)平穩(wěn)的復(fù)蘇步伐，其中同比增速有望前期慣性沖高，后期回落并穩(wěn)定。

　　相比較而言，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)回升更為顯著。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)2009年10月1日發(fā)表的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)在2009年收縮1.1%之后，2010年將增長(zhǎng)3.1%，其中美國(guó)經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)1.5%、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.3%、日本經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)1.7%，而在中國(guó)、印度等國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)在2009年和2010年將分別增長(zhǎng)1.7%和5.1%。

　　1.1.2  內(nèi)部環(huán)境：鞏固經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)，調(diào)整結(jié)構(gòu)追求持續(xù)

　　由于此次全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)中國(guó)影響主要體現(xiàn)在外需而非金融體系上，因此中國(guó)政府相應(yīng)采取“以內(nèi)需補(bǔ)外需”的經(jīng)濟(jì)刺激政策，通過(guò)政府主導(dǎo)投資拉動(dòng)內(nèi)需，帶動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)的迅速?gòu)?qiáng)勁反彈。

　　隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先沖出危機(jī)，鞏固經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)同時(shí)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)從“政策刺激”向“自身修復(fù)”的平穩(wěn)過(guò)渡，追求進(jìn)一步持續(xù)增長(zhǎng)成為政府的雙重目標(biāo)。我們看到，政治局和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出要保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)要“處理好保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和管理好通脹預(yù)期的關(guān)系”，“把握好政策實(shí)施的力度、節(jié)奏、重點(diǎn)，落實(shí)和豐富完善應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)沖擊的一攬子計(jì)劃，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性、協(xié)調(diào)性、可持續(xù)性”。

　　在此背景下，預(yù)期未來(lái)一年政府將根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況調(diào)整刺激政策的導(dǎo)向及考慮刺激政策的適當(dāng)退出。其中，在全球經(jīng)濟(jì)新格局中外需難以扮演危機(jī)之前對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐作用、同時(shí)大規(guī)模政府主導(dǎo)投資不可長(zhǎng)期持續(xù)且易引發(fā)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)背景下，撬動(dòng)內(nèi)需中的另一塊——消費(fèi)，將成為平衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的重要著力點(diǎn)。

　　綜合上述分析，在“保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)”的雙重目標(biāo)下，預(yù)期2010年宏觀經(jīng)濟(jì)相較過(guò)往幾年的大幅波動(dòng)而言總體呈現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的特征，內(nèi)需仍將在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中扮演重要角色，但政策引導(dǎo)上從投資向消費(fèi)轉(zhuǎn)移，消費(fèi)環(huán)境有望進(jìn)一步優(yōu)化，外需隨全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，并在促進(jìn)投資和消費(fèi)增長(zhǎng)同時(shí)，為政策的調(diào)整和退出提供支持：

　　投資回落、支撐猶在：投資尤其是政府主導(dǎo)投資是本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈的主要拉動(dòng)因素，數(shù)據(jù)顯示，2009年前10個(gè)月，全國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)33.1%，其中政府投資上升最為顯著，達(dá)到45.9%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速同比增長(zhǎng)18.9%、工業(yè)投資增速同比增長(zhǎng)26.4%。步入2010年，隨著“大手筆”政府投資峰值漸過(guò)，以及考慮到經(jīng)濟(jì)恢復(fù)背景下進(jìn)一步過(guò)快投資可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)，政府投資增速既有回落的原因，在條件允許情況下也有回落的必要；在政策(維持適度寬松貨幣政策、加速中小城市城鎮(zhèn)化進(jìn)程)支撐以及居民收入增長(zhǎng)推動(dòng)下，房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)趨勢(shì)有望保持；受過(guò)剩產(chǎn)能需要消化對(duì)工業(yè)投資的制約，工業(yè)投資有放緩的壓力(尤其是10年前半段)，但隨著投資結(jié)構(gòu)逐漸從基礎(chǔ)建設(shè)領(lǐng)域向制造業(yè)領(lǐng)域深入延展，以及考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下私人(民間)投資或?qū)⒅饾u恢復(fù)，從全年來(lái)看工業(yè)投資增長(zhǎng)仍可持較為樂(lè)觀態(tài)度。綜合上述分析，我們認(rèn)為2010年固定資產(chǎn)投資增速將回落至23%左右，仍保持較高水平，從而為保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供必要的支撐。

　　推動(dòng)消費(fèi)、持續(xù)發(fā)展：2009年三季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)保持穩(wěn)步高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，10月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)16.2%，而且在汽車、家電等高端消費(fèi)品保持高速增長(zhǎng)同時(shí)，基礎(chǔ)性消費(fèi)品增速也有所加快。進(jìn)入2010年，我們預(yù)期消費(fèi)環(huán)境有望進(jìn)一步優(yōu)化。一方面，2009年基礎(chǔ)性消費(fèi)落后于高端消費(fèi)增長(zhǎng)的重要原因之一在于經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響下低收入群體收入降低，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)下就業(yè)及收入增長(zhǎng)的逐步恢復(fù)，基礎(chǔ)性消費(fèi)需求具備改善優(yōu)化的空間；另一方面，如前所述，從保增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)雙重目標(biāo)出發(fā)，預(yù)期針對(duì)汽車、家電等消費(fèi)刺激政策延續(xù)的可能性很強(qiáng)，從而繼續(xù)支持高端消費(fèi)的快速增長(zhǎng)，而且預(yù)留進(jìn)一步促進(jìn)和引導(dǎo)消費(fèi)政策的空間。

　　外需復(fù)蘇、期待驚喜：隨著以美國(guó)為首外部環(huán)境繼續(xù)復(fù)蘇，2010年中國(guó)出口預(yù)期亦將隨之氣色，出口額預(yù)期將從低位平緩上升(實(shí)際上2009年下半年已經(jīng)呈現(xiàn)這一特征)，但考慮到基數(shù)因素出口同比增速則有望迅速攀升。出口的好轉(zhuǎn)，不僅有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步增長(zhǎng)，同時(shí)有利于投資和消費(fèi)的增長(zhǎng)，為政策調(diào)整提供了必要的支持。

　　1.1.3  A股市場(chǎng)：盈利增長(zhǎng)支撐股指，流動(dòng)性充裕度下降

　　隨著2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)快速增長(zhǎng)，上市公司盈利情況亦隨之繼續(xù)上升，在相對(duì)中性預(yù)期下我們判斷2010年A股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)在25%上下，對(duì)應(yīng)上證指數(shù)市盈率18～20倍上下，估值水平中性，但考慮到企業(yè)盈利改善最陡峭的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，盈利增長(zhǎng)的彈性相對(duì)有限。

　　流動(dòng)性方面，從貨幣供給角度考察，2010年隨著保增長(zhǎng)壓力的減輕以及物價(jià)水平的上升，政府勢(shì)必將逐漸收縮信貸，我們預(yù)計(jì)全年信貸增長(zhǎng)在7-8萬(wàn)億區(qū)間，從過(guò)度寬松進(jìn)入合理適度的寬松狀態(tài)。外部流動(dòng)性輸入方面，考慮到外圍經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)復(fù)蘇對(duì)于貿(mào)易恢復(fù)力度的限制，外匯占款增加效應(yīng)亦有限，另盡管美元的弱勢(shì)格局有望得到階段延續(xù)，大宗商品以及包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)有望在此階段繼續(xù)受到流動(dòng)性青睞，但需提防美元回升帶來(lái)的沖擊。而從儲(chǔ)蓄角度考察，隨著未來(lái)物價(jià)水平的上升，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提到的“受房地產(chǎn)、股票市場(chǎng)相對(duì)活躍等因素影響居民存款有所分流”特征有望延續(xù)，但在當(dāng)前預(yù)期通脹水平不高情況下分流速度有限，且其中不乏相當(dāng)比重流向房地產(chǎn)市場(chǎng)。另外，考慮到全流通、創(chuàng)業(yè)板以及潛在的國(guó)際板等因素，A股市場(chǎng)新一年供給的上升亦將吸收大量的流動(dòng)性。因此，預(yù)期2010年流動(dòng)性充裕程度將有所下降，但在內(nèi)外部政策等因素的左右下，階段過(guò)于寬松以及相對(duì)緊張的局面或許并不鮮見(jiàn)。

　　綜合上述內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)環(huán)境分析看到，經(jīng)濟(jì)回升下上市公司盈利增長(zhǎng)對(duì)2010年A股市場(chǎng)形成一定的支撐，但在經(jīng)濟(jì)處于從政策刺激向自身修復(fù)換檔、保增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)雙重目標(biāo)兼具的背景下，預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)相較過(guò)往幾年的大幅波動(dòng)而言總體呈現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的特征，A股市場(chǎng)也“相映”有望處于均衡格局之中。

　　隨著盈利增長(zhǎng)彈性的不足以及流動(dòng)性充裕程度的下降對(duì)估值區(qū)間擴(kuò)張的抑制，股指新一年預(yù)期波動(dòng)區(qū)間相對(duì)較窄，重心則在反復(fù)的觀察印證中具備一定提升的動(dòng)力。同時(shí)，區(qū)別于過(guò)去幾年系統(tǒng)性機(jī)會(huì)/風(fēng)險(xiǎn)主導(dǎo)市場(chǎng)的特征，在政策引導(dǎo)及多方博弈下A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性特征及機(jī)會(huì)相對(duì)增加，但把握難度上升。

　　關(guān)于國(guó)金證券研究所對(duì)于2010年宏觀經(jīng)濟(jì)及A股市場(chǎng)策略詳細(xì)分析，請(qǐng)參考宏觀策略組《風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量—2010年A股投資策略報(bào)告》、《中國(guó)經(jīng)濟(jì)前高后穩(wěn)—2010年宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告》。

　　1. 2  2010年度基金配置策略：以人為本、順應(yīng)結(jié)構(gòu)

　　1.2.1  以人為本，考察“自上而下”與“自下而上”全面能力

　　管理人的投資管理能力一直是選擇基金的重要參考，國(guó)金基金投資策略從2008年初的側(cè)重?fù)駮r(shí)能力(大類資產(chǎn)配置能力)、到2009年上半年側(cè)重行業(yè)配置能力、再到2009年下半年側(cè)重選股能力，結(jié)合市場(chǎng)大的脈絡(luò)特征匹配特點(diǎn)鮮明的管理人，均取得較好的效果。因此，對(duì)于2010整體年度的基金選擇策略，我們依然以管理人能力特長(zhǎng)作為首要出發(fā)點(diǎn)。

　　前以敘及，2010年股票市場(chǎng)預(yù)期處于均衡格局之中，隨著盈利增長(zhǎng)彈性的不足以及流動(dòng)性充裕程度的下降對(duì)估值區(qū)間擴(kuò)張的抑制，股指新一年波動(dòng)區(qū)間預(yù)期相對(duì)較窄，自上而下進(jìn)行擇時(shí)操作(大類資產(chǎn)配置)難度隨之上升；同時(shí)，在盈利增長(zhǎng)彈性不足以及估值水平對(duì)盈利增長(zhǎng)一定程度提前反映的情況下，自下而上精選個(gè)股的難度亦較前提升。因此，我們認(rèn)為2010年不僅是對(duì)管理人投資管理能力深度檢驗(yàn)的一年，也是對(duì)其“自上而下(資產(chǎn)配置)”和“自下而上(精選個(gè)股)”能力全面檢驗(yàn)的一年，也正是由此，盡管預(yù)期A股市場(chǎng)2010年整體處于均衡格局，我們認(rèn)為基金行業(yè)內(nèi)分化明顯的特征或?qū)⒀永m(xù)。

　　過(guò)去五年A股市場(chǎng)歷經(jīng)劇烈的起伏震蕩，也給了期間長(zhǎng)期擔(dān)任基金經(jīng)理職務(wù)的管理人展示全面投資管理能力的舞臺(tái)。因此，本文通過(guò)對(duì)過(guò)去五年內(nèi)有效任職期限超過(guò)三年基金經(jīng)理管理的權(quán)益類基金產(chǎn)品(包含股票型、混合型基金，不含指數(shù)型基金)相對(duì)于對(duì)應(yīng)類型基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征進(jìn)行全面細(xì)致比較，來(lái)衡量基金經(jīng)理長(zhǎng)期全面投資管理能力，并通過(guò)長(zhǎng)期(過(guò)去五年內(nèi))、中期(過(guò)去三年內(nèi))、短期(過(guò)去一年)來(lái)考察投資管理能力持續(xù)性。

　　有效任職期限：考慮到新基金首任基金經(jīng)理建倉(cāng)、基金經(jīng)理調(diào)整過(guò)渡期間調(diào)倉(cāng)等對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響，本文在分析中給予90天(即三個(gè)月)的建倉(cāng)/調(diào)倉(cāng)緩沖期，即選取【基金經(jīng)理K在基金i任職起始日期＋90天，基金經(jīng)理K在基金i任職終止日期－90天】作為基金經(jīng)理K對(duì)于基金i的有效管理期間，其中基金經(jīng)理K對(duì)于評(píng)級(jí)結(jié)束期仍在管理基金產(chǎn)品j的有效管理期間為【基金經(jīng)理K在基金j任職起始日期＋90天，評(píng)級(jí)結(jié)束期】。

　　基金經(jīng)理選擇條件：本文選取2008年4季度以來(lái)持續(xù)擔(dān)任基金經(jīng)理職務(wù)、且過(guò)去三年(含)內(nèi)有效管理月份數(shù)超過(guò)24個(gè)月(含)、過(guò)去五年(含)內(nèi)有效管理月份數(shù)超過(guò)36個(gè)月(含)的基金經(jīng)理進(jìn)行比較分析，因此或有部分優(yōu)秀基金經(jīng)理由于在一線任職期限因素或者職位變動(dòng)等因素并未參與比較分析。

　　綜合比較結(jié)果顯示，包括王亞偉(華夏)、王曉明(興業(yè)全球)、孫建冬(華夏)、尚志民(華安)、楊銳(博時(shí))、劉文動(dòng)(華夏)、陳志民(易方達(dá))、張曉東(國(guó)海富蘭克林)、陳戈(富國(guó))、邵健(嘉實(shí))等(詳見(jiàn)下表)耳熟能詳?shù)?0余位基金經(jīng)理在過(guò)去五年內(nèi)綜合投資管理能力表現(xiàn)突出，在做整個(gè)年度的基金配置選擇時(shí)可重點(diǎn)關(guān)注。

圖表 11 ： 投資管理能力持續(xù)穩(wěn)定優(yōu)秀基金經(jīng)理業(yè)績(jī)表現(xiàn)情況（收益指標(biāo)計(jì)算截止 2009 年三季度末）
姓名	基金公司	當(dāng)前管理基金	短期月均相對(duì) 投資回報(bào)率	中期月均相對(duì) 投資回報(bào)率	長(zhǎng)期月均相對(duì) 投資回報(bào)率	短期月均優(yōu) 化下行風(fēng)險(xiǎn)	中期月均優(yōu) 化下行風(fēng)險(xiǎn)	長(zhǎng)期月均優(yōu) 化下行風(fēng)險(xiǎn)
王亞偉	華夏	華夏精選 華夏策略	2.08%	2.21%	2.34%	-0.05%	-0.56%	-0.48%
王曉明	興業(yè)全球	興業(yè)趨勢(shì)	0.12%	1.07%	1.03%	-0.06%	-0.05%	-0.07%
孫建冬	華夏	華夏紅利 華夏復(fù)興	1.56%	1.32%	1.10%	-0.31%	-0.16%	-0.18%
尚志民	華安	華安宏利 基金安順	0.33%	0.53%	0.38%	-0.15%	-0.18%	-0.15%
楊銳	博時(shí)	博時(shí)平衡	0.97%	0.69%	0.69%	-0.19%	-0.19%	-0.19%
劉文動(dòng)	華夏	華夏優(yōu)增 華夏藍(lán)籌	0.31%	0.45%	0.47%	-0.57%	-0.22%	-0.22%
張曉東	國(guó)海富蘭克林	國(guó)富彈性 國(guó)富價(jià)值	-0.21%	0.84%	0.80%	0.00%	-0.10%	-0.10%
黃焱	國(guó)泰	國(guó)泰金鵬 基金金鑫	0.86%	0.34%	0.27%	-0.20%	-0.19%	-0.18%
劉青山	泰達(dá)荷銀	荷銀精選	0.88%	0.49%	0.58%	-0.27%	-0.46%	-0.36%
陳志民	易方達(dá)	方達(dá)成長(zhǎng)	0.09%	0.47%	0.62%	-0.30%	-0.36%	-0.37%
陳戈	富國(guó)	富國(guó)天益	-0.63%	0.13%	0.38%	0.00%	-0.11%	-0.12%
周力	博時(shí)	博時(shí)策略 基金裕陽(yáng)	0.42%	0.49%	0.13%	-0.23%	-0.16%	-0.12%
易陽(yáng)方	廣發(fā)	廣發(fā)聚豐	0.60%	0.08%	0.53%	0.00%	-0.40%	-0.34%
馮剛	華寶興業(yè)	華寶收益 華寶大盤	0.74%	0.90%	0.90%	-0.76%	-0.69%	-0.69%
鞏懷志	華夏	華夏成長(zhǎng)	0.24%	0.46%	0.46%	-0.49%	-0.23%	-0.22%
吳欣榮	易方達(dá)	方達(dá)精選	-0.07%	0.43%	0.25%	-0.09%	-0.26%	-0.19%
朱少醒	富國(guó)	富國(guó)天惠 基金漢盛	0.83%	0.31%	0.47%	-0.40%	-0.54%	-0.51%
邵健	嘉實(shí)	嘉實(shí)增長(zhǎng) 嘉實(shí)策略	0.43%	-0.04%	0.22%	-0.12%	-0.30%	-0.22%
程世杰	鵬華	鵬華價(jià)值 鵬華精選	0.42%	0.01%	0.08%	-0.35%	-0.41%	-0.30%
劉明	大成	大成優(yōu)選	0.58%	0.07%	-0.11%	-0.09%	-0.63%	-0.44%
注： 順序不區(qū)分先后。

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