來源：國金證券基金研究中心 作者：張劍輝

　　投資策略

　　核心組合立足“穩健”，衛星組合取道“靈活”——權益類開放式基金投資建議

　　偏股票型基金三季度投資操作“穩”字當頭：股票倉位維持相對均衡水平，悲觀情緒沒有進一步放大；對行業配置實行微調，調整方向以“相對穩定增長”為基礎；基金持股沒有“輕舉妄動”，平均重倉股留存度 高達62.65%，為近年來最高水平。

　　市場或將階段性搖擺于“政策與業績”之間，對風險的控制及對市場結構特征、節奏步伐的把握將是這一階段偏股票型基金間差額收益的重要影響因素。

　　核心基金組合注重風險控制、立足防御為主，建議重點選擇中低風險水平的基金產品以及資產配置穩健的基金產品，適當側重中小盤成長風格基金。

　　衛星基金組合構建宗旨側重于把握市場結構調整、節奏變化帶來的超額收益，關注當前資產管理規模及股票倉位適中、且管理人擇時能力相對較強、操作風格相對靈活、策略把握市場階段機會較好的基金產品以及操作靈活度高的次新基金產品。

　　債券市場環境寬松中期趨勢向好、債券基金選擇近期采取穩健原則——固定收益類開放式基金投資建議

　　綜合對債券市場未來三到六個月的分析判斷，穩健操作的純債券型基金預期年收益率可達到6%～10%，能夠滿足追求資產保值及一定幅度增值投資者的需求。

　　債券市場近期大漲下市場收益率水平已經反映50基點左右的進一步降息空間，未來經濟下滑及降息時間、幅度的變化將引起債券市場的波動，且中長期債券漲幅較大下債市收益率曲線趨于平坦，因此從絕對收益角度出發建議近期在債券基金選擇上建議采取穩健的原則，側重持倉久期適中的債券型基金產品。另考慮到全球經濟和國內經濟增速放緩背景下企業盈利能力的下降，信用產品的信用風險或將逐步顯現，建議側重重點投資高信用等級信用類債券的債券型基金。

　　重點關注剩余存續期4～7年、具備年度分紅可能的封基——封閉式基金投資建議

　　剩余存續期在4～7年封基折價水平、到期年化收益率與歷史高點相比大致相當，剩余存續期7～9年封基折價則較歷史高點尚有一定差距，建議下階段重點關注剩余存續期4～7年封基。

　　截止三季度末漢盛、安信、普惠、景宏、裕陽、漢興等仍具備年度分紅的能力，建議予以重點關注，其中普惠與安信三季度末股票倉位相對較低、漢盛已實現收益相對可觀，年度分紅“安全性”相對較高。

　　封閉式基金或成為融資融券標的物，若是則該創新的實施將帶給封基一定機會。其中融資功能賦予的杠桿將提升封基的市場價值，長剩余期限封基由于折價波動區間較大、階段性機會更為突出(風險也大)。融券功能賦予投資者對沖風險的機會，通過對沖市場風險可以獲得封基折價回歸的收益，參考封基折價水平與剩余存續期的關系，融券功能下短剩余期限封基來說相對機會更為穩定。

　　組合推薦

進攻型組合				防御型組合
基金代碼	基金名稱	投資權重		基金代碼	基金名稱	投資權重
999003	華夏成長	20%		999075	華寶增長	15%
999015	嘉實成長	20%		999076	興業可轉債	15%
999023	合豐成長	20%		999083	富國天益	15%
999147	添富優勢	20%		999005	鵬華成長	15%
999390	方達中小盤	20%		999384	建信增利	40%

絕對收益組合				封閉基金組合
基金代碼	基金名稱	投資權重		基金代碼	基金名稱	投資權重
999323	博時債券A	50%		184689	基金普惠	20%
999026	大成債券A	50%		184691	基金景宏	20%
				184698	基金天元	20%
				500003	基金安信	20%
				500008	基金興華	20%

　　一、權益類開放式基金投資建議

　　核心組合立足“穩健”，衛星組合取道“靈活”——權益類開放式基金投資建議

　　市場或將階段性搖擺于“政策與業績”之間

　　經濟減速背景下企業盈利能力轉折尚待明確

　　美國金融危機影響已經擴大到歐元區、日元區，并將進一步影響到其實體經濟。國際貨幣基金組織(IMF) 在最新的《世界經濟展望》報告中指出，成熟金融市場受到了20世紀30年代以來最危險的沖擊，世界經濟進入大幅滑坡階段，并將2009年全球經濟增長預期由3.9%下調至3%，為2002年以來的最低水平，處于IMF定義的全球經濟衰退的臨界點。而且IMF指出，在發達國家經濟接近或已經陷入衰退的同時，新興市場國家的經濟增長也開始轉弱。在此背景下，我國對美國、歐盟以及主要新興市場國家的出口增速處在持續回落過程中，且世界經濟增速放緩正在逐漸波及到我國的優勢產品出口，出口放緩正在向縱深發展，預計未來的出口增速仍將繼續回落，對于我國1/3依賴出口的經濟結構來說將產生較大的影響。

　　因此，包括中國在內的新興市場經濟增速將逐步放緩，政府需要加速經濟轉型，從而減少對外部的依賴度。從國內經濟環境來看，盡管政府通過一系列舉措來刺激房地產市場的需求，房地產市場銷售有望得到一定改觀，但房地產市場的調整周期也不會立即結束，預計四季度啟動的災后重建帶來的投資增速回升將成為政府短期緩解經濟過快減速的重要途徑，而從中長期看刺激內需則是保持經濟長期穩定的重要選擇。2008年三季度經濟數據顯示，2008年前三季度GDP同比增長9.9%，比上年同期回落2.3個百分點，其中三季度GDP同比增長9%，比二季度回落1.1個百分點，經濟增幅放緩直觀的展現在面前。

　　宏觀經濟調整業已在微觀企業的利潤變化上產生反映，圖表1數據顯示，隨著2007年下半年來經濟增速的逐步放緩，上市公司凈利潤增長率(同比)也呈現明顯的下降趨勢，2008年半年報數據顯示滬深兩市流通A股(剔除虧損)凈利潤增長率下降到17.63%，而已經披露2008年三季報(剔除虧損)的800多家公司凈利率增長率進一步下降到16%左右。盡管能源、原材料等大宗商品價格大幅回落將減輕企業的成本壓力，但下游需求萎縮的壓力仍需面對，企業盈利能力的轉折仍有待進一步觀察、明確。

　　圖表1：2007年下半年來各期報告凈利潤增長率(同比)

	2007年半年報	2007年三季報	2007年年報	2008年一季報	2008年半年報
滬深流通A股（剔虧）	70.53%	62.53%	49.27%	18.51%	17.63%
制造業	75.26%	64.73%	64.25%	29.98%	21.60%

　　信心修復尚需時間，市場或將階段性搖擺于“政策與業績”之間

　　如果說政治局下半年經濟工作會議強調宏觀調控的首要目標從去年底的“防止經濟增長從偏快轉向過熱”調整到“全力保持經濟平穩較快發展”，意味著管理層對于經濟增長下滑的風險開始重點關注，那么政府四季度經濟工作會議中關于加大強農惠農政策力度、保持進出口穩定增長、加大投資力度、加大保障性住房建設規模等一系列舉措則充分顯示政府的工作重心全面轉向保證經濟的平穩增長方面，因此預計未來的財政政策及貨幣政策將進一步放松，以刺激經濟的增長。

　　與此同時，前期包括財政部、國資委、匯金公司、證監會等各部門發布一系列組合利好(如印花稅單邊征收、匯金公司在二級市場自主購入工中建三行股票、支持中央企業增持或回購上市公司股份)，也顯示了政府對于穩定市場信心的重視，在“保經濟增長”的同時不排除針對股市的專項政策的進一步出臺。

　　不過，我們看到按照目前價格計算滬深300指數2008年、2009年市盈率分別下降到12倍和10倍左右水平，一定程度上反映了經濟增長下盈利預測繼續下調的壓力，未來利率水平繼續下調預期下估值吸引力將進一步提升，很多企業從長期看步入價值投資區間。但是，在股指持續大幅下跌的慣性影響下，市場信心很難短期得到修復，投資者入市及交易意愿不強(圖表2、3)，居民存款繼續回流銀行。

　　圖表2： A股及基金開戶數變化

　　圖表3： A股日均參與交易賬戶數變化

　　因此，我們認為市場或將階段性搖擺于“政策與業績”之間，對風險的控制及對市場結構特征、節奏步伐的把握將是這一階段偏股票型基金間差額收益的重要影響因素。

　　三季度基金投資操作“穩”字當頭

　　透過剛剛披露的基金三季度季報看到，盡管三季度滬深兩市股指繼續下跌、波動幅度加大、熱點板塊輪換迅速，偏股票型基金在投資操作則“穩”字當頭：

　　股票倉位維持相對均衡水平：圖表4數據顯示，封閉式基金、股票型開放式基金的股票倉位季度整體降幅在2%以內，倉位限制比較靈活的混合型開放式基金股票倉位降幅相對較大，為4.83%。二季度發行設立的新基金隨著建倉期限的日益臨近，三季度股票倉位有所提升，而三季度發行設立的新基金則繼續保持平穩的建倉速度，截止三季度末平均股票倉位不足20%。總體上看，截止三季度末積極投資偏股票型基金總體股票倉位繼續維持在相對均衡水平，按照各基金產品契約限制，基金行業整體進一步的股票倉位調整空間在[-15%，20%]。

　　圖表4：積極投資偏股票型(股票型、混合型)基金股票股票倉位變化

	2008年三季度			2008年二季度
	股票倉位	持股集中度	債券倉位	股票倉位	持股集中度	債券倉位
封閉式基金	63.24%	54.13%	29.29%	63.64%	57.00%	28.62%
股票型開放式基金	71.09%	48.33%	15.31%	72.80%	48.43%	9.01%
混合型開放式基金	62.06%	48.35%	25.20%	66.89%	46.37%	17.77%
二季度設立基金	53.77%	54.86%	27.74%	49.03%	54.95%	16.41%
三季度設立基金	18.44%	72.24%	34.68%	——	——	——

　　注：持股集中度為十大重倉股占基金股票投資的比例。

　　悲觀情緒沒有進一步放大：在基金股票倉位整體維持在相對均衡水平的同時，市場深幅回調后基金的悲觀情緒沒有進一步放大，對比2007年度中期前設立的積極投資偏股票型基金最近一年來的股票倉位調整情況看到，減倉基金數量在二季度達到階段高點后，三季度沒有進一步放大。

　　圖表5：2007年度中期前設立的積極投資偏股票型基金股票倉位調整情況

	2008年三季度	2008年二季度	2008年一季度	2007年四季度
加倉基金	58	58	64	81
減倉基金	145	145	139	122

　　行業微調著眼“相對穩定增長”：基金三季度對行業配置實行微調，調整方向以“相對穩定增長”為基礎，側重增持了“保證經濟平穩增長”方針下受益的機械設備、建筑等行業以及周期性弱、受益于促進內需的交通運輸、醫藥、食品飲料等行業，而重點減持了受經濟減速沖擊較大(尤其是大宗商品價格回落沖擊較大)的采掘、金融非金屬、石油化工等周期性行業。

　　圖表6：2008年一季度前(含)設立積極投資偏股票型基金行業調整情況

	2008年三季報	2008年二季報	三季度調整
機械、設備、儀表	6.69%	5.76%	0.93%
建筑業	1.73%	1.00%	0.73%
交通運輸、倉儲業	4.12%	3.64%	0.48%
醫藥、生物制品	3.74%	3.44%	0.30%
食品、飲料	5.43%	5.27%	0.16%
金融、保險業	13.05%	13.20%	-0.15%
農、林、牧、漁業	0.45%	0.68%	-0.23%
石油、化學、塑膠、塑料	4.06%	5.43%	-1.37%
金屬、非金屬	4.75%	6.26%	-1.51%
采掘業	6.89%	8.77%	-1.88%

　　基金重倉股“高度”穩定，風格輪換下小幅增持大盤股：在行業配置微幅調整的同時，基金持股也沒有“輕舉妄動”，基金平均重倉股留存度 高達62.65%，為近年來最高水平。在市場風格輪換下，基金三季度對上半年調整幅度相對較深的大盤股進行了小幅增持，這樣相應帶來大盤股在三季度相對抗跌。

　　圖表7：2008年一季度前(含)設立積極投資偏股票型基金重倉股風格變化

重倉股屬性	2008年三季度		2008年二季度		調整
	持有比例	股票數量	持有比例	股票數量	持有比例	股票數量
大盤股	57.57%	27	53.68%	26	3.89%	1
中盤股	37.53%	146	40.26%	142	-2.73%	4
小盤股	4.90%	122	6.06%	131	-1.16%	-9

　　核心基金組合重點關注“中低風險產品＋穩健配置產品”

　　因此，對于選擇偏股票型基金的投資者而言，現階段建議繼續注重風險控制、采取防御為主的投資策略，選擇中低風險水平的基金產品以及資產配置穩健的基金產品來構建核心基金組合。