二、是因?yàn)槲覀兩�產(chǎn)要素的價(jià)格比人為壓低，包括我們能源的價(jià)格、包括我們?nèi)斯こ杀尽①Y金成本，利率在長(zhǎng)期以來(lái)屬于一個(gè)非常偏低的情況，這導(dǎo)致了企業(yè)的利潤(rùn)一方面增長(zhǎng)非常快；一方面成本增長(zhǎng)相對(duì)比較慢，所以盈利的毛利率是不斷上升，這導(dǎo)致了中國(guó)在過(guò)去普遍出現(xiàn)了60%、70%的盈利增長(zhǎng)水平。未來(lái)如果這個(gè)趨勢(shì)可持續(xù)的話，這個(gè)價(jià)格不得不往上漲，無(wú)論是H股、還是A股一個(gè)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。但是這個(gè)東西在今年不可能得到一次性的糾正，因?yàn)楸旧憩F(xiàn)在的糧食價(jià)格，引起通脹比較高。所以在這個(gè)情況下，政府不可能再雪上加霜、火上澆油，現(xiàn)在做其他要素的產(chǎn)品改革，漲能源價(jià)格、或者是漲資源價(jià)格、或者大規(guī)模勞動(dòng)成本的上升。

　　從資金成本來(lái)說(shuō)，我剛才講過(guò)了，美國(guó)的利率現(xiàn)在已經(jīng)掉了3.5，中國(guó)現(xiàn)在是4，利率水平應(yīng)該在通脹以上的，人民幣的利率長(zhǎng)期高于美元會(huì)引起熱錢(qián)(音)，所以熱錢(qián)會(huì)來(lái)得非常兇猛，所以這個(gè)情況下加息的可能性比較小。生產(chǎn)性的要素在今年可能還是比較扭曲，在這個(gè)情況下，中國(guó)盈利的增長(zhǎng)水平還會(huì)比較高，因?yàn)槔�息低，環(huán)境還是相對(duì)寬松，這兩個(gè)會(huì)造成中國(guó)的股市在今年應(yīng)該說(shuō)還是有很強(qiáng)的支持。

　　從政策上講，我剛才講過(guò)了，我們沒(méi)有用調(diào)整要素價(jià)格來(lái)控制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，正常的情況下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很強(qiáng)的話，要素應(yīng)該反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在市場(chǎng)化的體，但是中國(guó)采取宏觀的信貸調(diào)控，在這個(gè)圖上可以看到11月跟12月，紅的是今年每個(gè)月的新增貸款的增長(zhǎng)，跟過(guò)去兩年相比，你可以看到紅的在過(guò)去11月前，增長(zhǎng)速度比較快，但是多了11月、12月，央行壓得非常低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于過(guò)去兩年11月、12月每個(gè)月貸款的增速。所以在這個(gè)情況下，中國(guó)今年上半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)的利潤(rùn)，可能短時(shí)期內(nèi)不容樂(lè)觀。在去年12月份，房地產(chǎn)股價(jià)受到了很大的壓力。

　　今年對(duì)中國(guó)的影響，政策的層面影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于外界的因素。按照道理來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在外圍情況這么差，股票跌的這么厲害，按理來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)游很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家呼吁，中國(guó)的政策要有前瞻性，現(xiàn)在政策不能卡得太緊。但是根據(jù)我們的判斷，今年上半年，尤其是一季度，政策放松的可能性不大。原因有三個(gè)：

　　第一、在外圍的金融危機(jī)環(huán)境中，政府得出的結(jié)論不是對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的單行，反而是對(duì)金融政策泡沫風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。因?yàn)槲覄偛耪f(shuō)了，美國(guó)的次貸問(wèn)題說(shuō)到頭還是一個(gè)金融問(wèn)題，是貸款增長(zhǎng)的問(wèn)題。所以要從控制金融風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)控制貸款，這是一個(gè)考慮。

　　第二、要控制奧運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，什么是奧運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)？在座的不是特別清楚。跟海外投資者打交道可以感受非常深，海外也一個(gè)普遍的看法，中國(guó)的股市會(huì)在奧運(yùn)會(huì)之前大漲，奧運(yùn)會(huì)結(jié)束之后會(huì)后跌，中央絕對(duì)不能讓這些人的陰謀得逞。所以在奧運(yùn)前不愿意看到股市過(guò)早的大漲，然后到奧運(yùn)后開(kāi)始大跌。所以在這個(gè)情況下，一季度會(huì)對(duì)股市，是希望一個(gè)平穩(wěn)的運(yùn)行，而不是長(zhǎng)得動(dòng)力很強(qiáng)。所以看到新基金的發(fā)行，房地產(chǎn)再融資、IPO(音)現(xiàn)在都卡得很緊，這是一個(gè)方面。

　　第三、政策的慣性。宏觀緊縮的政策是在去年12月中國(guó)經(jīng)濟(jì)上定的，現(xiàn)在處于換屆的過(guò)程，政策不可能在很短時(shí)期內(nèi)做一個(gè)180度的政策轉(zhuǎn)變。

　　所以這三個(gè)判斷加起來(lái)，今年上半年，從整個(gè)宏觀形勢(shì)下還是一個(gè)從緊的政策，對(duì)股市有刻意的控制，不想讓它漲上去。

　　政策導(dǎo)向下半年有放松的可能性，我們剛才判斷美國(guó)1季度、2季度基本上比較確定，進(jìn)入一個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退，那個(gè)時(shí)候可能對(duì)政策壓力會(huì)小。然后政策就要支持內(nèi)需增長(zhǎng)，內(nèi)需增長(zhǎng)的龍頭企業(yè)肯定是房地產(chǎn)、汽車(chē)、零售、消費(fèi)等等，上市公司比較集中的這些行業(yè)，這對(duì)股市肯定有支持的。通貨膨脹上升，利率水平上升不了的話，那么實(shí)體的資產(chǎn)價(jià)格、包括房地產(chǎn)、包括股票都有上升的情況，現(xiàn)在在香港非常明顯，香港沒(méi)有宏觀調(diào)控，所以它的通貨膨脹比較高，美國(guó)一減息他們一直在上漲。美國(guó)的房?jī)r(jià)在跌，香港的房?jī)r(jià)在上升。