編者按

　　往往只有一切成為過去，人們才能明白當(dāng)時(shí)發(fā)生的那些事情的含義。

　　現(xiàn)在回頭看，“5·30”大跌，意味著牛市開始步入不同階段：買入即賺錢的時(shí)期結(jié)束了，在這個(gè)單邊市場上盈利重新變得艱難了。

　　或許，我們可以將之事后諸葛地歸納為：這是一個(gè)從簡單牛市到復(fù)雜牛市的突變，當(dāng)然，前提是牛市并未結(jié)束。

　　2007年4月初到5月底，上證綜指從3000點(diǎn)一路飆升，直沖4300點(diǎn)，短短兩個(gè)月時(shí)間狂漲30%，其上漲速度之快超乎大多數(shù)投資者的想象。

　　這一波上漲后來被歸結(jié)為散戶推動，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至4月末，A股市場存量資金達(dá)到驚人的9800億元。個(gè)人資金與機(jī)構(gòu)資金的比例已經(jīng)達(dá)到了2比1。

　　5月下旬，有研究人士稱，如果不調(diào)控，股指將在一個(gè)月內(nèi)沖上5000點(diǎn)。

　　如果沒有印花稅的出臺，不難想象，在暴利與上市公司業(yè)績預(yù)增的雙重驅(qū)動下，上證綜指突破5000點(diǎn)并非難事。

　　然而，由意志不堅(jiān)定的散戶驅(qū)動的非理性上漲，現(xiàn)在看起來注定要以一個(gè)非理性的下跌來結(jié)束。

　　當(dāng)然，市場曾經(jīng)試圖反抗過這種非理性的下跌，5月30日到6月5日，上證綜指從4275點(diǎn)暴跌至3404點(diǎn)，隨即半個(gè)月內(nèi)展開了一場反攻，到6月20日，上證綜指摸高4312點(diǎn)。

　　但是，宏觀調(diào)整的政策猶如達(dá)摩克利斯之劍，懸掛在4300點(diǎn)這個(gè)“政策頂”的頭上，市場終于屈服。

　　從2005年底開始，歷時(shí)一年半的牛市結(jié)束了嗎？摩根大通的中國區(qū)主管龔方雄、大成基金的投資總監(jiān)劉明還有很多接受采訪的基金經(jīng)理都給出否定的答案，他們認(rèn)為，長期的牛市并未改變。

　　或許，改變的是原來“買入即能賺錢”的簡單牛市，一個(gè)更加復(fù)雜，有著政策、資金和信心多方參與的復(fù)雜牛市將要到來。

　　從簡單牛市到 復(fù)雜牛市

　　那么，未來什么力量將影響股市的走向？預(yù)言中的中期調(diào)整將會呈現(xiàn)什么樣的市場格局？監(jiān)管風(fēng)暴將給牛市帶來什么樣的影響？在一個(gè)不確定的市場中如何進(jìn)行資產(chǎn)布局。

　　在本期封面文章中，我們試圖探討這樣的話題。

　　中期調(diào)整“山雨欲來”

　　今年前 5 個(gè)月，金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率上調(diào)了五次，幅度共計(jì) 2.5 個(gè)百分點(diǎn)。而印花稅調(diào)整、利息稅的調(diào)整等一系列稅收重拳也相繼出擊，市場短期做多信心不斷受挫。

　　本刊記者 郭曉靖/文

　　中期調(diào)整“山雨欲來”，政策調(diào)控一觸即發(fā)，各方力量在多空之間左右搖擺。在即將到來的下半年，A股市場的局面異常復(fù)雜。

　　有接近管理層的人士稱，這次調(diào)整還遠(yuǎn)沒有到位。各家國內(nèi)國際投資機(jī)構(gòu)人士在贊同中期調(diào)整之說的同時(shí)，相對樂觀地認(rèn)定在接下來的半年里，市場可能在震蕩中上行。

　　警報(bào)已拉響

　　政策調(diào)控發(fā)出一個(gè)接一個(gè)的警報(bào)，這一切從上半年已經(jīng)開始并且仍然在繼續(xù)。

　　今年前 5 個(gè)月，金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率上調(diào)了五次，幅度共計(jì) 2.5 個(gè)百分點(diǎn)。央行幾乎是每個(gè)月都有調(diào)控政策出臺，其中 5 月份在同一時(shí)間連續(xù)出臺了三個(gè)政策措施。在以上政策調(diào)控未抑止市場過熱情緒之后，印花稅調(diào)整才被推向前臺。

　　中信證券對此作出結(jié)論稱，宏觀政策決策部門已經(jīng)將資產(chǎn)價(jià)格的波動納入調(diào)控視野。針對股市的貨幣政策，其影響絕不是一次偶然的和突發(fā)的。“只要資產(chǎn)價(jià)格不能恢復(fù)到宏觀決策者們所能接受的合理范圍內(nèi)，我們相信，在目前估值高估狀態(tài)下，越是持續(xù)的上漲，越容易引發(fā)更嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控。”

　　華泰證券崔紅霞稱，下半年宏觀政策面仍是“緊”字當(dāng)頭，從可能的政策選擇來看，為進(jìn)一步促進(jìn)外貿(mào)進(jìn)出口的平衡，抑制高耗能、高污染行業(yè)的出口擴(kuò)張，預(yù)計(jì)部分產(chǎn)品出口退稅以及出口關(guān)稅政策的調(diào)整仍將繼續(xù)進(jìn)行。土地和信貸的閘門仍將嚴(yán)把，尤其是對高耗能高污染行業(yè)建設(shè)項(xiàng)目的供地和貸款。存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整仍有一定空間，而加息的壓力仍揮之不去。

　　而這一次，市場已經(jīng)無法再像過去一樣對政策的出臺孰視無睹。如今市場的表現(xiàn)得如同驚弓之鳥，出口退稅，特別國債等一再引得大盤激動無比。

　　中信建投張曉君表示，從對市場的影響來看，盡管此次出口退稅政策的出臺肯定會對有些上市公司的業(yè)績產(chǎn)生不良影響，但這畢竟不是直接針對股市出臺的調(diào)控政策，即使引起市場波動，也只會是暫時(shí)性的。

　　而渤海證券徐莉莉在下半年的宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告中指出，財(cái)政部擬發(fā)行特別國債15500億元人民幣，購買約2000億美元外匯，作為組建國家外匯投資公司的資本金來源，屆時(shí)央行回收流動性的壓力將有所減輕。

　　“特別國債發(fā)行額度、方式以及國家外匯投資公司正式啟動后的運(yùn)作方式將直接影響著市場資金供給。如果采用一次發(fā)行的方式將在短期內(nèi)對市場資金供給造成較大影響，從而給資本市場帶來壓力。即使這些額度分批發(fā)行，也可以緩慢但是有效地回收市場流動性，從而減輕央行公開市場操作的壓力。 ”徐稱。

　　現(xiàn)在的問題是，下一次，市場將如何對政策調(diào)控作出反映。有觀點(diǎn)認(rèn)為，今年下半年，更強(qiáng)烈的政策調(diào)控出臺的可能性或?qū)⒂邢蕖Ｖ行抛C券稱，今年前 4 個(gè)月的政策出臺比往年要密集，這將減弱了后續(xù)常規(guī)調(diào)控政策的力度。

　　“繼續(xù)重倉中國股票”

　　這是不同尋常的兩年,中國資本市場幾乎未遇到強(qiáng)勁的阻力就一路沖殺4300的巔峰.其間,A股的金光閃閃吸引了各路資金蜂涌而上。

　　對于這個(gè)市場，摩根大通董事總經(jīng)理、中國區(qū)研究部主管及首席中國經(jīng)濟(jì)師龔方雄依然樂觀，“我的觀點(diǎn)是繼續(xù)重倉中國股票”。在他眼里，A股尚不存在泡沫。所謂中期調(diào)整的預(yù)期尚不至于讓他們看空中國A股。

　　然而一個(gè)不容忽視的事實(shí)是寬幅調(diào)整已經(jīng)到來，A股市場從單邊上漲走向了劇烈震蕩。甚至調(diào)整的幅度比許多市場的參與者想象得還要深。

　　國內(nèi)某家基金公司的基金經(jīng)理稱,這次中期調(diào)整的幅度可能在3500點(diǎn)到4300點(diǎn)之間，4300點(diǎn)在短期之間仍是個(gè)難以突破的高位，甚至不能保證下一次的下調(diào)是否一定會在3500點(diǎn)處得到支撐。

　　在機(jī)構(gòu)們的眼里，A股市場正在變成復(fù)雜起來.中信證券認(rèn)為，A股市場在經(jīng)歷了股改行情和業(yè)績重估之后，在 2007 年市場的驅(qū)動因素開始多元化。他們將這個(gè)階段稱之為“復(fù)雜行情”。

　　理由是，一方面，業(yè)績因素繼續(xù)推動市場上行，這一因素已不再簡單僅是內(nèi)生性增長，還包括資產(chǎn)注入和整體上市等概念在內(nèi)的外延式增長預(yù)期進(jìn)入投資者的估值體系。另外，包括散戶在內(nèi)的新資金大量進(jìn)入市場，07 年以來的居民開戶數(shù)超越了過去5 年的總和。他們認(rèn)為，股市過熱的重要原因還在于經(jīng)濟(jì)過熱。今年以來，宏觀經(jīng)濟(jì)本身就有運(yùn)行偏快的嫌疑。

　　一季度的各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都超過了政策目標(biāo)，而且扭轉(zhuǎn)了去年二季度以來的下行趨勢。工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資和新增貸款的增長提速間接刺激了對股市的熱度，而 CPI 的抬頭加劇了負(fù)利率的現(xiàn)象，這也是推升資產(chǎn)價(jià)格的因素。

　　同時(shí),金融產(chǎn)品短缺以及投資者結(jié)構(gòu)的變化把A股市場加速演繹為“煉金爐”。我國居民的金融資產(chǎn)中證券類資產(chǎn)(股票、國債和公司債)僅占 19%，70%以上的依然是存款和現(xiàn)金。居民“存款搬家”助推了今年以來 800 只股票股價(jià)翻倍。

　　躁動終有平復(fù)的時(shí)候 ,在股價(jià)出現(xiàn)持續(xù)非理性上漲的情況下，股市終有理性回調(diào)的需求。正如一位市場分析人士稱，“ A股市場還會有淘金的機(jī)會,不過需要等待，這一次調(diào)整會比我們想像得要更深更遠(yuǎn)。”

　　長牛未盡？

　　國內(nèi)機(jī)構(gòu)對中短線的看空，仍然難蔽他們長期看多的決心。

　　大成基金管理公司投資部副總監(jiān)劉明表示,長期而言，市場牛市格局不改。

　　劉明的理由有二:首先，從宏觀面來看是支持股市長期向好的，國民經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長在整個(gè)十一·五期間都有望保持，內(nèi)需旺盛、國內(nèi)基本建設(shè)如火如荼、出口產(chǎn)業(yè)升級都給上市公司帶來巨大機(jī)會。整體經(jīng)濟(jì)狀況良好，再加上兩稅合并等因素，因此，未來幾年上市公司盈利狀況會很樂觀。

　　其次,一個(gè)影響股市長期走勢的重要因素就是“股改效應(yīng)”，也就是股改圓滿完成對整個(gè)資本市場所帶來的巨大而深遠(yuǎn)的影響，這可稱之為“股改效應(yīng)”。而“這種‘股改效應(yīng)’不會短期就結(jié)束，它對資本市場、對國民經(jīng)濟(jì)的推動作用會是長期的、持續(xù)的。

　　目前分析師預(yù)測2007年上市公司整體業(yè)績增長30%左右，從一季報(bào)情況來看，比這個(gè)數(shù)據(jù)更樂觀，增長達(dá)70%以上。”

　　“我作為基金經(jīng)理，非常樂于看到這種超預(yù)期的出現(xiàn)，這將會是股市中長期上漲的原動力。”劉明說。