一、我國(guó)私募基金發(fā)展現(xiàn)狀和問(wèn)題

　　20世紀(jì)90年代以來(lái)，全球私募基金蓬勃發(fā)展。1988年全球私募基金管理資產(chǎn)規(guī)模不足420億美元，到2006年底已接近2萬(wàn)億美元。在18年的時(shí)間里，基金規(guī)模增加約40倍。我國(guó)的私募基金，自資本市場(chǎng)設(shè)立以來(lái)就在民間以委托理財(cái)協(xié)議的形式悄然發(fā)展。隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，投資管理人隊(duì)伍日漸壯大，投資理念更加成熟，民間財(cái)富迅速增加，對(duì)民間私募基金的需求不斷擴(kuò)大。但是，目前我國(guó)始終沒(méi)有明確私募基金的法律地位，沒(méi)有制定相應(yīng)的監(jiān)管制度，從而阻礙了私募基金的有序發(fā)展。

　　(一)我國(guó)私募基金的發(fā)展歷程及特點(diǎn)

　　二十世紀(jì)九十年代上半期，中國(guó)證券市場(chǎng)逐漸形成和發(fā)展，私募基金開(kāi)始萌芽，這一階段主要以證券公司與大客戶(hù)之間一種不規(guī)范的信托關(guān)系形式存在；隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司數(shù)量增加，到九十年代中后期，一些上市公司將閑置資金委托承銷(xiāo)商進(jìn)行投資，眾多咨詢(xún)顧問(wèn)公司成私募基金操盤(pán)手；在2001年后中國(guó)股票市場(chǎng)急速調(diào)整并持續(xù)4年多的熊市中，私募基金原有的操作手法和投資理念受到市場(chǎng)的挑戰(zhàn)，大批私募基金倒下。這一階段，私募基金行業(yè)經(jīng)歷了痛苦的調(diào)整和轉(zhuǎn)型。受市場(chǎng)調(diào)整和證券投資基金發(fā)展的影響，券商委托理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)受到整頓，合法私募基金開(kāi)始出現(xiàn)，同時(shí)按傳統(tǒng)方式運(yùn)作的私募基金仍在悄然發(fā)展。

　　可以看到，自我國(guó)資本市場(chǎng)設(shè)立以來(lái)，盡管法律性質(zhì)模糊，民間證券投資管理人和出資人之間的委托理財(cái)關(guān)系始終客觀存在。近年來(lái)，我國(guó)民間財(cái)富迅速增加，證券市場(chǎng)不斷發(fā)展，這種民間的私募基金整體呈發(fā)展壯大的態(tài)勢(shì)。盡管近期出現(xiàn)了一些具有明確法律形式的私募基金，但由于這些基金需由相關(guān)主管部門(mén)審批，指定機(jī)構(gòu)特許經(jīng)營(yíng)，其運(yùn)作方式與公募基金接近，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足民間理財(cái)?shù)男枨蟆?/p>

　　目前，在市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰中幸存下來(lái)的私募基金，在投資理念和操作策略等方面都發(fā)生了很大變化，操作手法由做莊、跟莊逐漸向資金推動(dòng)和價(jià)值發(fā)現(xiàn)相結(jié)合轉(zhuǎn)變 。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的復(fù)蘇，私募基金行業(yè)的幸存者開(kāi)始變得活躍，逐漸受到市場(chǎng)的關(guān)注。同時(shí)，一大批業(yè)界精英悄然加入了私募基金行業(yè)。與二十世紀(jì)九十年代末相比，當(dāng)前我國(guó)民間私募基金的各參與主體都表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)：

　　1.民間私募基金經(jīng)理構(gòu)成更加精英化、多樣化。早期私募基金經(jīng)理大多有一定的券商自營(yíng)、或營(yíng)業(yè)部管理背景。2001年后，部分私募基金經(jīng)理因?yàn)闆](méi)有及時(shí)調(diào)整投資思路和理念慘遭淘汰，另一部分幸存者積極順應(yīng)市場(chǎng)變化，調(diào)整自己的投資方式。因此，在2005年市場(chǎng)行情火爆之前，當(dāng)時(shí)的私募經(jīng)理大部分是這一類(lèi)幸存者。以共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，造就了一大批具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)和深厚理論功底的投資經(jīng)理，為私募基金經(jīng)理發(fā)展建立了充足的人才儲(chǔ)備。隨著最近一年市場(chǎng)的不斷升溫，在私募基金巨額收益預(yù)期的誘惑下，不少證券行業(yè)的精英投身私募基金行業(yè)。

　　2.民間私募基金投資理念更加成熟。私募基金發(fā)展初期，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展很不成熟。市場(chǎng)上莊家盛行，私募基金經(jīng)理慣常使用的手法是坐莊、跟莊和趨勢(shì)投資，私募基金成為市場(chǎng)上惡莊的代名詞。近年來(lái)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展、市場(chǎng)監(jiān)管的不斷加強(qiáng)、市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)投資理念發(fā)生重大變化。私募基金的投資理念也呈現(xiàn)出百花齊放的狀況，趨勢(shì)投資與價(jià)值投資、分散投資與集中持股、關(guān)注重組與關(guān)注成長(zhǎng)性，基金經(jīng)理各持己見(jiàn)。

　　3.民間私募基金的投資人中個(gè)人投資者比重顯著提高。上世紀(jì)90年代，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于轉(zhuǎn)型期，最早的私募基金通常是通過(guò)各種手段，從國(guó)有企業(yè)等機(jī)構(gòu)套取資金。隨著我國(guó)國(guó)民財(cái)富的迅速積累，擁有一定資金實(shí)力的個(gè)人迅速增加，“財(cái)富人士”開(kāi)始選擇單戶(hù)理財(cái)或集合理財(cái)?shù)确绞焦芾韨�(gè)人資產(chǎn)，私募基金中個(gè)人投資者的比重迅速提高。

　　(二)我國(guó)私募基金的主要形式

　　目前我國(guó)現(xiàn)有私募基金主要包括券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托投資管理公司發(fā)行的信托投資計(jì)劃、管理自有資金的投資公司，以及沒(méi)有明確法律身份的一些民間私募基金。其中，券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托公司集合資金信托計(jì)劃都采用私下募集方式，并且具有明確的法律地位和相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

　　1.券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃

　　券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃必須根據(jù)證監(jiān)會(huì)相關(guān)條例設(shè)立，由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)基金設(shè)立和日常監(jiān)管。這類(lèi)私募基金由證券公司專(zhuān)營(yíng)，其他投資管理人沒(méi)有機(jī)會(huì)參與。隨著證券市場(chǎng)的復(fù)蘇和逐日升溫，券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行速度加快、銷(xiāo)售火爆。但是，目前這種集合理財(cái)計(jì)劃已逐漸演變?yōu)橛扇�商�?fù)責(zé)管理(非基金管理公司管理)的共同基金：不收取業(yè)績(jī)表現(xiàn)費(fèi)只收取管理費(fèi)的現(xiàn)象越來(lái)越普遍，非公開(kāi)募集的方式越來(lái)越公開(kāi)化，風(fēng)險(xiǎn)控制和監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)格，所體現(xiàn)的私募基金特點(diǎn)越來(lái)越少，而具有的共同基金特點(diǎn)越來(lái)越多。

　　2.信托公司集合資金信托計(jì)劃

　　信托投資計(jì)劃必須依據(jù)銀監(jiān)會(huì)《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》設(shè)立，由銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)基金設(shè)立和日常監(jiān)管。這類(lèi)私募基金由信托公司專(zhuān)營(yíng)，但不同于券商資產(chǎn)管理計(jì)劃的是，信托公司不負(fù)責(zé)其投資管理，而是聘請(qǐng)其他投資管理人負(fù)責(zé)。其中，以深圳國(guó)際信托投資公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)深國(guó)投)發(fā)行的赤子之心系列為代表的集合資金信托產(chǎn)品，其運(yùn)作方式與海外私募基金比較類(lèi)似，因此可以稱(chēng)為信托型私募基金 。這類(lèi)信托計(jì)劃，不劃分優(yōu)先等級(jí)，由信托公司指定機(jī)構(gòu)或個(gè)人負(fù)責(zé)投資管理，投資管理人收取固定管理費(fèi)和一定比例的業(yè)績(jī)表現(xiàn)費(fèi)，費(fèi)率結(jié)構(gòu)和費(fèi)率水平與海外私募基金接軌，主要差異在于目前的投資限制仍較多，與共同基金相似。

　　集合資金信托計(jì)劃，是目前我國(guó)民間私募基金在現(xiàn)有法律體制內(nèi)生存的主要選擇。由于民間投資管理人作為信托投資顧問(wèn)的合法性不明確，各地銀監(jiān)會(huì)對(duì)此業(yè)務(wù)的合法性持不同態(tài)度，目前國(guó)內(nèi)大部分信托公司不愿承擔(dān)此業(yè)務(wù)的法律風(fēng)險(xiǎn)，僅有深圳的兩家信托公司經(jīng)營(yíng)此類(lèi)業(yè)務(wù)。

　　3.管理自有資金的投資公司

　　一些大企業(yè)，有時(shí)以單個(gè)企業(yè)出資或聯(lián)合幾家企業(yè)共同出資，成立投資公司管理企業(yè)自有資金。這類(lèi)投資公司用于證券投資的是自有資產(chǎn)，目前合法。幾個(gè)企業(yè)聯(lián)合出資成立的這類(lèi)投資公司，實(shí)際上是以公司的形式通過(guò)證券投資進(jìn)行集合理財(cái)，因此也屬于合法的私募基金。采用這種方式，在獲得合法形式的同時(shí)，必須面對(duì)較高的稅收和管理成本，而且在投資者發(fā)生變更時(shí)手續(xù)也比較繁雜。因此這種形式的私募基金不多。而且采用這種形式的私募基金在具體運(yùn)作中為了規(guī)避高額的企業(yè)所得稅，通常采用各種方式將資金轉(zhuǎn)移到借用個(gè)人名義開(kāi)立的證券賬戶(hù)進(jìn)行操作。

　　4.民間君子協(xié)議型私募基金

　　傳統(tǒng)的民間私募基金常常以工作室、投資咨詢(xún)公司、投資顧問(wèn)公司和投資管理公司等名義，以委托理財(cái)方式為投資者提供投資服務(wù)。這類(lèi)私募基金的資金通常以委托人的名義開(kāi)戶(hù)：如果委托人資金規(guī)模較大，通常單獨(dú)開(kāi)立賬戶(hù)；如果單個(gè)委托人資金規(guī)模不是太大，則以幾個(gè)委托人商議好的一個(gè)名義開(kāi)立，同時(shí)與開(kāi)立資金賬戶(hù)的營(yíng)業(yè)部約定需經(jīng)幾個(gè)委托人或指定投資者代表一致同意才允許從該賬戶(hù)中轉(zhuǎn)出資金。由于這類(lèi)私募基金的運(yùn)作完全靠民間的個(gè)人信譽(yù)維系，屬于純民間行為，在此將之稱(chēng)為君子協(xié)議型私募基金。

　　采用這種操作方式時(shí)，委托雙方商定投資收益分成比例后，委托人將賬戶(hù)名稱(chēng)、開(kāi)戶(hù)地址、帳號(hào)和交易密碼等信息告知投資管理人，投資管理人負(fù)責(zé)日常交易，但由于沒(méi)有資金密碼，不能轉(zhuǎn)移賬戶(hù)上的資金。委托人只能進(jìn)行交易監(jiān)督，但不能直接進(jìn)行證券交易。近年來(lái)，這種操作方式也在不斷改進(jìn)中。如委托雙方開(kāi)始事先就投資理念等問(wèn)題進(jìn)行溝通，有的會(huì)在協(xié)議中明確限定資金投資方向，如不得買(mǎi)入權(quán)證、不得買(mǎi)入ST、不得買(mǎi)入近期漲幅過(guò)大的股票等，有些合作中甚至注明雙方在投資合作過(guò)程中進(jìn)行信息交流和溝通的方式和頻率。

　　按照這種方式，資金集合管理會(huì)增加投資者的資金風(fēng)險(xiǎn)，在操作中有一定困難，因此大部分私募基金實(shí)際上是單戶(hù)理財(cái)。從理論上說(shuō)，單戶(hù)理財(cái)不屬于集合理財(cái)方式，不是私募基金。但由于采用這種方式，無(wú)論單戶(hù)理財(cái)還是集合理財(cái)，其運(yùn)作方式相似，單戶(hù)理財(cái)隨時(shí)可能變?yōu)榧�合理�?cái)。而且，很多表面上的單戶(hù)實(shí)際上是由多個(gè)投資者共同出資的，難以區(qū)分。另外，目前這種操作方式被市場(chǎng)普遍認(rèn)定為私募基金，因此仍將其納入私募基金討論。

　　(三)我國(guó)私募基金發(fā)展的問(wèn)題

　　券商集合資產(chǎn)管理所體現(xiàn)的私募基金特點(diǎn)越來(lái)越少，而具有的共同基金特點(diǎn)越來(lái)越多。公司型私募基金面臨重復(fù)征稅等問(wèn)題，如果公司法和稅法沒(méi)有大的變革，這些問(wèn)題短期內(nèi)難以解決。因此，目前我國(guó)私募基金市場(chǎng)中比較活躍的，也是最受市場(chǎng)關(guān)注的實(shí)際上是“傳統(tǒng)的君子協(xié)議型私募基金”和近兩年剛剛出現(xiàn)的“信托公司集合資金信托計(jì)劃”。這兩種形式的私募基金在發(fā)展中遇到了不同的問(wèn)題，而這些問(wèn)題的出現(xiàn)又有一些共同的原因。

　　1.君子協(xié)議型私募基金目前發(fā)展中遭遇的主要問(wèn)題

　　(1)投資人與管理人理財(cái)協(xié)議的合法性模糊，雙方都面臨相應(yīng)的法律問(wèn)題：一方面，投資管理人面臨拖欠或抵賴(lài)業(yè)績(jī)報(bào)酬的風(fēng)險(xiǎn)。如果委托人到期不按照協(xié)議向投資管理人支付投資咨詢(xún)費(fèi)或投資收益分成，投資管理人可以采取的措施非常有限。在現(xiàn)實(shí)走訪(fǎng)中發(fā)現(xiàn)，一些私募基金管理人曾在遭遇這種情況時(shí)提起法律訴訟，但由于我國(guó)對(duì)這種理財(cái)方式和理財(cái)協(xié)議的合法性沒(méi)有明確規(guī)定，最后不了了之。另一方面，投資人面臨較高的道德風(fēng)險(xiǎn)。如果投資管理人從事為他人鎖倉(cāng)、拉抬，以及其他不正當(dāng)投資行為造成損失，委托人也很難追索其投資損失。

　　(2)集合賬戶(hù)管理操作難度大，法律風(fēng)險(xiǎn)大。由于沒(méi)有合適的法律形式，投資者的資金安全缺乏保障成為制約這種投資方式發(fā)展的關(guān)鍵。如果要求所有投資人簽字才能進(jìn)行資金轉(zhuǎn)移，一旦投資者人數(shù)超過(guò)5個(gè)，在現(xiàn)實(shí)操作中難度較大，可能遇到很多問(wèn)題。推選投資人代表，因?qū)ν顿Y者群體的相互關(guān)系和了解有較高的要求，一般不容易做到，難以商業(yè)化操作。而且，投資者的資金安全還存在法律風(fēng)險(xiǎn)。

證券法規(guī)定，投資者必須以本人名義開(kāi)立證券賬戶(hù)，以他人名義開(kāi)戶(hù)的行為不受法律保護(hù)。

　　(3)單賬戶(hù)管理方式發(fā)展空間受限，同時(shí)面臨公平交易風(fēng)險(xiǎn)。由于每個(gè)協(xié)議針對(duì)的投資者通常只有一個(gè)，投資管理人與不同的投資者需要簽訂不同的委托理財(cái)協(xié)議，開(kāi)立不同資金和股票賬戶(hù)，這些賬戶(hù)甚至開(kāi)立在不同營(yíng)業(yè)部。投資管理人的時(shí)間和精力是有限的，按照這種方式其管理的賬戶(hù)有限，管理的資產(chǎn)規(guī)模也受到限制。另一方面，一個(gè)投資管理人同時(shí)管理多個(gè)賬戶(hù)，很難保證交易過(guò)程中各個(gè)賬戶(hù)的公平性。

　　2.信托公司集合資金管理計(jì)劃遭遇的主要問(wèn)題

　　(1)僧多粥少，發(fā)展失衡。借道信托，是當(dāng)前我國(guó)民間私募基金在法律體制內(nèi)生存的唯一途徑，國(guó)內(nèi)卻只有兩家信托公司經(jīng)營(yíng)該業(yè)務(wù)。結(jié)果導(dǎo)致私募基金管理人喪失議價(jià)權(quán)，信托借機(jī)不斷抬高管理費(fèi)和業(yè)績(jī)表現(xiàn)費(fèi)的分成比例。

　　(2)費(fèi)用明顯偏高。這類(lèi)私募基金的各項(xiàng)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，可謂集普通信托產(chǎn)品和

開(kāi)放式基金之大成，其收費(fèi)項(xiàng)目包括固定管理費(fèi)、業(yè)績(jī)表現(xiàn)費(fèi)、申購(gòu)費(fèi)、贖回費(fèi)、托管費(fèi)，并且每一個(gè)項(xiàng)目的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，也基本“就高不就低”。造成這類(lèi)私募基金收費(fèi)偏高的主要原因是該產(chǎn)品涉及的環(huán)節(jié)太多，收費(fèi)的主體太多。

　　(3)效率低下，投資業(yè)績(jī)不突出。這類(lèi)私募基金的所有投資指令必須由信托公司下達(dá)，投資效率大大降低。信托設(shè)立前以及信托運(yùn)行過(guò)程中，信托公司對(duì)基金投資限制過(guò)多，靈活性喪失。盡管這類(lèi)基金發(fā)展的歷史不長(zhǎng)，但從現(xiàn)有基金的投資表現(xiàn)看，沒(méi)有跑贏深滬指數(shù)和基金平均水平。

　　(4)投資風(fēng)格與共同基金同質(zhì)化。由于我國(guó)對(duì)于信托責(zé)任和信托風(fēng)險(xiǎn)的界定存在很多誤區(qū)，信托公司的法律責(zé)任不夠清晰。信托公司為了降低自身的品牌風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)信托型私募基金的投資風(fēng)險(xiǎn)控制非常嚴(yán)格，有的信托型私募基金的投資限制甚至比共同基金更加嚴(yán)格。信托型私募基金的投資風(fēng)格與共同基金同質(zhì)化。

　　(5)銷(xiāo)售方式與共同基金同質(zhì)化。由于對(duì)信托的募集方式?jīng)]有明確的限定，目前我國(guó)信托型私募基金已經(jīng)開(kāi)始采用商業(yè)銀行代銷(xiāo)的方式，基金銷(xiāo)售的手機(jī)短信四處傳播，有的私募基金管理人的頻頻公開(kāi)亮相。這些信托計(jì)劃銷(xiāo)售的公開(kāi)化，可能導(dǎo)致私募基金投資風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)化。

　　(6)申購(gòu)贖回機(jī)制與共同基金同質(zhì)化。目前我國(guó)幾乎所有信托型私募基金都每月開(kāi)放一次(而國(guó)外私募基金通常半年以上才開(kāi)放一次)。私募基金開(kāi)放頻率的提高，導(dǎo)致投資私募基金與共同基金的理財(cái)需求一致化。當(dāng)市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)，難免出現(xiàn)市場(chǎng)資金面的巨額流動(dòng)，私募基金與共同基金可能同時(shí)面臨大量的申購(gòu)和贖回，從而加大市場(chǎng)波動(dòng)幅度。

　　3.民間私募基金發(fā)展面臨問(wèn)題的根源

　　盡管上述兩種形式的私募基金在發(fā)展中遇到了不同問(wèn)題，但這些問(wèn)題產(chǎn)生的一個(gè)重要根源是民間私募基金沒(méi)有明確的法律地位，監(jiān)管和法律規(guī)范缺失。正是由于沒(méi)有明確的法律地位，才導(dǎo)致民間委托理財(cái)?shù)某鲑Y人和管理人權(quán)益都缺乏有效的法律保障；正是由于沒(méi)有明確的法律地位，才導(dǎo)致民間私募基金借道信托時(shí)，大部分信托公司畏手畏腳，不敢積極開(kāi)展此業(yè)務(wù)，導(dǎo)致市場(chǎng)失衡，費(fèi)用偏高；正是由于私募基金的監(jiān)管和法律規(guī)范缺失，而具有明確法律地位共同基金又受到相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的大力扶持，因此信托型私募基金在運(yùn)作的各個(gè)環(huán)節(jié)都參照共同基金，導(dǎo)致這類(lèi)私募基金出現(xiàn)明顯的共同基金化趨勢(shì)。

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