吳天宇/文

　　自嘉實策略增長去年12月首發募集419億元以來，新基金的發行、封轉開以及老基金的持續營銷(高分紅、拆分或復制)活動結束后，百億基金的成立在今年似乎已經成了一個常態，股市的財富效應和基民的熱情固然是形成這種現象的一方面，而基金管理人積極的營銷也起了相當作用。

　　股票型基金的最優規模

　　不過，百億基金并不能給投資者帶來好運，以股票型基金為例，今年一季度凈值漲幅前十位的基金中，并無百億基金的身影，而規模較大的基金凈值漲幅普遍偏后。另一方面，首發或持續營銷后成立或長胖的大基金，在一季度也遭遇了大幅度的贖回，除嘉實策略增長縮至278億份外，去年四季度末部分100-150億份的基金，到一季度末僅余70-90億份。

　　一種解釋是今年以來牛市的步伐沒有停歇，大基金建倉慢是凈值增長跑不過小基金的原因，于是“規模龐大—建倉緩慢—凈值徘徊—遭遇贖回”就成了這些大基金的心病，其管理的規模一直處于較大幅度的波動中，對持有人和管理人的利益都造成了很大的影響。

　　這種現象僅僅出現在牛市中嗎？不。如果建倉慢，那么熊市中大基金應當表現好才對，但事實并非如此。

　　我們做了如下的統計。我們從股票型基金中挑選出每個季度凈值漲幅排名前20%的品種，計算它們的平均凈值，其中單個基金的凈值采用季度初和季度末的算術平均值，整體基金的平均凈值取單個基金的算術平均值。同時，我們計算每個季度股票市場的平均流通市值，取該季各月流通市值的算術平均。最后，計算這些前20%的績優基金平均凈值占股票市場流通市值的比例，得到下圖。

　　上圖可以清晰地揭示出，自2004年第二季度以來，無論市場表現如何，各季度表現最好的基金其凈值大抵在10-30億元左右，而占股票市場流通市值的比例約在0.8‰-1.7‰。可見，無論在何種市場環境中，大基金都不占據優勢。

　　二次變革的應對之道

　　國內的基金擅長選股，而基金規模不斷擴大時，選股的邊際貢獻是遞減的。我們的策略研究員王成在他的報告《市場結構變遷與投資管理的未來——國內投資管理策略的第二次變革》中指出，國外的研究表明，在增加資金規模限制、組合周轉率限制、以及買入數量限制、持有期限等限制性因素(這些限制對于公募資金是合理的)之后，選股的重要性大大下降。小資金可以更靈活性選擇股票，但是當資金到一定規模后，可選擇的股票范圍越來越少，國外的研究表明，當資金規模超過市場流通市值的0.1%-0.2%之后，選股的意義并不大，也就是說，如果國內流通市值現在為5-6 萬億，那么100 億規模以上的基金選股會受到很大影響，特別是如果資金規模達到市場流通市值0.3%，選股策略平均來說沒有任何意義。而在40到100 億之間的基金，選股有一定意義。

　　國內投資管理策略的第一次大變革來自于2001年市場泡沫破滅，其后以基金為主體的投資者需要價值投資理念，也就是從以交易為主的策略轉變成以價值選股為主的策略，這個策略有效地適應了熊市規避風險的需求(比如只要EPS增長，機構就有信心持有)，變得有生命力并流行開來。

　　現在隨著牛市的到來，證券市場結構和容量迅速擴張，新金融產品不斷涌現，以及機構投資者超常規發展，百億級別基金大量出現，保險和養老機構以及私募投資取得巨大發展。在這種情況下，中國的投資管理策略將出現第二次大變革，對于大型機構投資者，尤其是百億級以上基金來說，這種變革是其投資方式將從選股策略轉變到資產配置上來，這種轉變是一個必須的過程，如果大基金不能適應這個轉變，未來競爭中將處于劣勢地位或者將被邊緣化。

　　發行和營銷規模的選擇

　　既然在目前選股模式的主導下，大規模基金并不能獲取良好的收益，從而會引發投資者的贖回，那么基金公司為什么仍熱衷于通過首發、拆分、分紅或復制等方式將管理規模做大呢？而且從今年開始，由于基金的熱銷，100億上限似乎成立基金發行和持續營銷的上限，為什么不是200億或50億(僅申萬巴黎一家)？200億的資金難運作，基金公司自身顯然更清楚規模對績效的影響，而選擇100億而非更小的上限自然是和基金公司所能收取的管理費息息相關，特別是對于一些原本管理規模較小的基金公司而言，發行一個百億新基金或將一個10億的基金拆成100億，將使公司的管理費收入有數量級的增長。因此，大基金“規模龐大—建倉緩慢—凈值徘徊—遭遇贖回”的困惑歸根到底是基金公司利益和持有人利益的矛盾，也是基金公司短期利益和長期利益的矛盾。在基金公司收入絕大多數來源于管理費的情況下，所有的基金都有擴大管理規模的動力，這種矛盾在短期內，特別是在牛市中以及對于小公司而言，是無法消弭的。

　　筆者還注意到一種更進一步的現象，即將持有重大漲升機會停牌股票的基金進行拆分(或封轉開)。盡管多數基金為了保護原持有人的利益，暫停了持有重大漲升機會停牌股票基金的申購，但仍然有部分公司，將這些基金進行了拆分，從而攤薄了原持有人的利益(當然封轉開的進程是不可逆的)，甚至部分公司將該基金持有這些股票作為一種營銷手段加以宣傳，筆者認為這樣做是不合適的。

　　基于此，筆者有個建議，如果基金公司要對旗下基金進行拆分(或封轉開)，不妨設一個較低的募集上限，比如40-50億元，這樣對于以后的運作將有較大的幫助，也有利于持有人。特別是對持有重大漲升機會停牌股票的基金而言，如果拆分獲或轉開是不可逆的話，要是宣稱“為保護原持有人利益，我們將募集上限設置為50億元……”，那將是一次非常成功的持續營銷。●

　　(作者任職于國泰君安證券研究所)

　　(注：本文中部分內容引自國泰君安策略研究員王成的專題報告《市場結構變遷與投資管理的未來——國內投資管理策略的第二次變革》(2007年1月21日)。)(文章僅代表作者觀點)

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