美聯儲：定價“軟著陸”和定價“衰退”誰更靠譜？（東吳宏觀陶川，邵翔）
川閱全球宏觀
“不要和美聯儲作對（Never bet against Fed）”的警世名言還有效嗎？2月會議官方紀要的措辭已然十分謹慎，但是奈何會議前公布的1月ADP就業和制造業PMI數據“不爭氣”，讓市場有足夠底氣去捕捉任何“鴿”派的信號，例如承認通脹放緩，更加側重金融條件的持續變化而非短期變化。新聞發布會后金融市場迎來“狂歡”，美元大跌，美股轉漲。
不可否認，自2022年12月加息放緩以來，金融市場對于美國經濟的預期從“衰退”漸漸轉向“軟著陸”。對于不聽話的“華爾街”，美聯儲雖更樂見2023年經濟實現“軟著陸”，但可能并不認可當前金融市場對于“軟著陸”的定價。具體而言，本次會議上在如下兩方面的信號值得關注：
仍擔心控通脹力度不夠。會議紀要繼續保持通脹水平“仍高企”的措辭，趨勢能否延續成為關鍵，美聯儲現在仍擔心在控通脹方面做得不夠，可能還需至少3個月的數據予以驗證。目前看來經濟放緩對于政策影響的權重仍處于次要地位。
仍有兩次加息的空間，年內降息的可能性有限。這是美聯儲和市場最大的分歧所在，市場依舊認為本輪加息周期的頂點可能不及5%（這意味著3月之后至多還有一次加息），且下半年將轉向降息，但在美聯儲看來這是偏樂觀的，會議繼續表示2022年12月議息會議對利率峰值的預測（5%-5.25%）是合理的（這意味著還有兩次25bp的加息空間）（圖1）。
為什么美聯儲并不認可當前市場對于“軟著陸”的定價？我們認為核心在于市場對于美聯儲2023年降息近50bp的預期上，這與美聯儲的政策框架是相矛盾的。在美聯儲看來，達到2023年降息50bp門檻需要滿足如下兩個條件：一是美國經濟在上半年就陷入衰退；二是美國核心通脹年內回歸至2%。
條件一意味著當前市場應該預期美國經濟“衰退”而不是“軟著陸”；條件二顯然不符合當前美聯儲對于2023年通脹的預測。因此在美聯儲看來，2023年更為現實的情景是在經濟實現“軟著陸”的同時，核心通脹回歸至3%附近。而在這一情景下，美聯儲更傾向于將利率維持在當前甚至略高的水平，并不急于在2023年降息。因此，比市場定價更偏鷹派的美聯儲意味著短期內美股的上漲并不可持續。
展望后市，為捕捉美聯儲和市場分歧變化，我們認為兩個經濟金融指標將是值得持續關注的重點：
金融條件：“軟著陸”和“再通脹”之間的微妙平衡。我們一直強調金融條件指數是觀測美聯儲政策傳導的重要指標：一方面，持續寬松的金融環境有助于經濟的回升（圖2），但是另一方面，金融條件指數的連續回落也往往意味著通脹的企穩（圖3）。
金融條件需要警惕輸入型寬松。2023年的特殊之處在于，中、歐經濟復蘇的預期邏輯下，美元指數將被外部因素驅動走弱，推動金融條件向寬松變動，為了對沖這一輸入型寬松，除了政策轉向要極其謹慎外，引導相對緊縮不足的股市和信用債市場調整可能是重要的手段（圖4和5）。
實際薪資上升將增加經濟“軟著陸”的可能性。就業穩健和通脹加速回落，將導致名義工資增速的放緩要明顯慢于通脹，這反而會使得實際工資增速上升（圖6和7）。若實際工資持續增長，疊加居民儲蓄率及杠桿水平較低的支撐下，2023年美國經濟“軟著陸”的概率將大大提升（圖8和9）。
風險提示：全球通脹超預期上行，美國經濟提前進入顯著衰退，毒株出現變異，疫情蔓延形勢超預期惡化
責任編輯：郭建
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