中金 | 海外：美聯儲緊縮最快的階段是否已經過去？

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　　如市場所廣泛預期，美聯儲在今天凌晨結束的美聯儲7月FOMC會議上，再度宣布加息75bp，將聯邦基金利率升至2.25~2.5%，追平了2018年底上一輪加息周期后的最高水平。市場對此反應積極，美股市場在議息會議后漲幅擴大，納斯達克收盤大漲4%，標普500上漲2.5%，美元明顯走弱降至106。不過相比之下，美債的表現較為“冷靜”，10年美債利率維持在2.8%左右變化不大。

　　市場之所以反應積極，主要有兩個原因：一是此次加息完全在預期之內，二是美聯儲主席鮑威爾在會后的新聞發布會上暗示接下來加息速度有可能逐步降速（it likely will become appropriate to slow the pace of increases），也是市場期待已久的政策退坡。不過，單純就短期表現而言，我們需要提示的兩點：1）從歷史經驗來看，FOMC會議當天最后兩小時的市場反應往往對于后續走勢不能作為主要參考、甚至多數在第二天會有些逆轉，例如5月和6月的FOMC會議；2）長端美債利率相對冷靜的表現表明債券市場定價與股市大漲的預期存在略微分化。

　　擺在當前一個較為關鍵的問題是，美聯儲是否過了緊縮最快的階段？如果是的，那么當前市場提前博弈美債利率下行和成長股的邏輯在大方向上就是對的，但接下來是否還會遇到挑戰和變數？

　　一、7月FOMC的主要信息：增長放緩但非衰退，暗示未來加息速度可能放緩

　　由于此次會議前市場預期已經非常充分、且此次會議除了鮑威爾的新聞發布會外，沒有經濟數據和點陣圖的更新，因此增量的信息相對有限。從會議信息來看，

　　1）聲明中開始強調近期消費和生產的趨弱，但是就業市場依然強勁，這于美聯儲主席鮑威爾在會后的發言中表示并不認為當前美國將要衰退的表態一致。

　　2）通脹方面，聲明中突出了食品價格的影響，但是去掉了疫情防控導致的供應鏈擾動

　　3）未來貨幣政策上，鮑威爾強調不會給未來提供清晰錨定的路徑指引，同時也需要一段時間低于潛在增速的增長來抑制通脹。但是，市場更為關注的是其關于加息速度有可能逐步放緩的說法。

　　二、未來加息路徑：美聯儲緊縮最快階段可能接近過去

　　基準情形下，我們傾向于美聯儲緊縮最快的階段接近過去，主要是考慮到緊縮接近完成任務、通脹或出現局部緩解、以及增長壓力開始抬升。但是，在9月FOMC會議前依然存在一定變數，因此從相對更穩妥的角度，屆時可能會提供緊縮是否能夠徹底降速和退坡的更多線索。主要基于以下幾點考量：

　　1）美聯儲接近完成加息任務。此次加息后，美聯儲基準利率上沿已經觸及6月FOMC會議中給出的2.5%的中性利率，此舉可以視作接近完成緊縮任務，對應金融條件接近轉正。但即便假設中性利率不再上調的背景下，給定當前較高的通脹，美聯儲仍需要繼續緊縮幾次，將基準利率推高到中性利率之上，以實現抑制需求的效果。只不過在這個位置上，如果后續通脹路徑不進一步超預期的話，美聯儲至少不需要再進一步提高加息速度，例如6月通脹數據公布后一度升至100bp的加息預期。

　　當前，CME利率期貨預計9月加息50bp，明年中可能逐步有降息預期。

　　2）通脹短期維持高位，但或有局部緩解跡象。6月通脹再度超預期一定程度上還是與油價因素有直接關系（《通脹破9后的市場前景》），但考慮到國際油價過去兩個月的持續回落以及與美國國內能源價格1個月的時滯，下個月的通脹中這部分或有明顯緩解。整體上，由于9月之前沒有高基數，因此基準情形下我們預計通脹在三季度難以有效回落，但是只要當前的通脹路徑不再發生意外變化、特別是9月后可以逐步回落，那么現在市場預期的緊縮路徑可能就不需要進一步上修。

　　3）增長壓力逐步顯現，也可能會對加息步伐形成約束。除了高通脹以外，貨幣收緊尤其是當前的快速收緊本身就是增長壓力的最大來源之一，更何況美聯儲此次還需要相對更高一些的利率來實現在供給約束無法把控情況下對需求的抑制，對應聯邦基金利率超過中性利率、融資成本超過投資回報率、又或金融條件轉正。從這個意義上而言，增長趨緩是必然的、也是美聯儲希望和需要看到的。

　　但是，抑制需求并不意味著摧毀需求，除非迫不得已。美聯儲當前試圖穿過成功控制通脹但同時避免衰退的窗口，只不過這一窗口目前越來越窄。考慮到貨幣政策本身存在的時滯性，當前激進的緊縮力度在未來會開始逐步對增長施加負面影響，因此，如果美聯儲評估通脹有趨緩跡象或者可能后，也不排除會把增長壓力作為一個相對更重要的考量。

　　根據目前的加息路徑，并結合多方面的金融條件和增長數據，四季度之后增長所面臨的衰退壓力將進一步增加，例如3m10s利差將在9月加息后倒掛、我們測算的企業實際融資成本和投資回報率也會在10月前后突破歷史上對衰退有較強指向性意義的250bp閾值。

　　綜合而言，市場對于未來政策退坡預期的提前博弈并非完全沒有道理，美聯儲政策也可能的確在接近緊縮最快的階段，但是通過上面的分析也不難看出，在這一過程中也依然存在變數，例如接下來兩個月的通脹路徑、本周四將要公布的美國二季度GDP數據、以及當前正在披露的7~8月美股二季度業績等。因此，在這一期間，不排除出現預期的反復博弈、特別是圍繞關鍵經濟數據，從更為穩妥和偏右側的角度是等到政策退坡和通脹回落更為明確后，而這一時點從我們目前的預測來看對應9月份之后。

　　三、市場影響：政策能夠退坡后轉向債券和成長股邏輯；關注“便宜錢”消失下的“灰犀牛”

　　隨著二季度業績期逐步推進，美股業績也逐漸開始下調，當前美股市場的盈利調整情緒已經降至-20%（標普500指數成分股中上調與下調比例），對于2022年的盈利預期降至9.8%，2023年降至8.6%，我們預期這一情形可能還會持續，這也是美股市場可能依然面臨的挑戰。

　　不過，盈利的下調并非市場反彈的充分條件。實際上，只要估值處于相對低位計入了未來盈利下調的預期，同時政策能夠出現確定性的轉向信號，那么對市場而言就已經可以構成反彈契機，例如2019年初美股見底距離美聯儲真正降息和美股盈利見底分別領先了半年和三個季度。反觀當前，美股估值處于均值附近的16倍上下，算不上很低，盈利還有進一步下調空間，因此政策的轉向信號就更為關鍵，也就不排除后續跟隨不確定的出現而波動。

　　如果后續政策能夠確定性退坡、通脹出現見頂回落跡象，那么根據我們“改進版”的美聯儲時鐘，市場交易邏輯就可以更為確定的轉向債券和成長風格。在此之前，我們提示關注政策路徑和增長趨弱帶來的擾動。

　　此外，隨著上周歐央行加息50bp告別負利率、美聯儲加息75bp、以及其他一些新興市場紛紛加快加息，全球“便宜錢”也在持續減少和消失，全球負利率債券規模已經從高峰的18萬億美元降至2萬億美元左右。而這一變化，將會對全球資產定價產生較大影響，預計仍將持續一段時間。其中，分子現金流不足而過多依賴分母端的“邊緣資產”受損，如市場內部盈利較差的公司、債券內部高收益債、不同區域內邊緣市場和匯率、又或無現金流的黃金和數字貨幣。相反資產負債表穩健、增長前景好的“核心資產”更受青睞，如優質成長、內需有韌性市場和匯率、甚至核心區域房產。我們建議密切關注部分“灰犀牛”的變化（《“便宜錢”消失的全球資產定價影響》）

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責任編輯：郭建