“中性利率”下一步——2022年7月美聯儲議息會議解讀

　　鐘正生經濟分析 

　　平安首經團隊：鐘正生/張璐/范城愷

　　核心觀點

　　美國時間2022年7月27日，美聯儲公布7月FOMC會議聲明，美聯儲主席鮑威爾接受采訪。聲明公布后，市場反應較為平靜；鮑威爾講話后，市場感受偏鴿：美國三大股指漲幅擴大，納斯達克指數漲幅由2.5%擴大至收盤時的4.06%；10年美債收益率由2.8%左右一度跌約8BP，但很快反彈并收于2.79%；美元指數由107上方跌至收盤時的106.5，日內跌0.7%。

　　1、貨幣政策：再加息75BP至2.25-2.50%目標區間，達到“中性利率”。這一節奏符合美聯儲官員前期引導，以及近兩周CME利率期貨市場的預期。此外，美聯儲從9月開始將每月被動縮減600億美元國債和350億美元機構債券和MBS，符合5月公布的縮表指引。

　　2、聲明表述：強調經濟活動顯露疲態。美聯儲7月聲明維持了美國通脹仍高、就業市場強勁、通脹風險仍偏上行的判斷。主要僅有兩處調整：一是，開篇新增了有關“支出和生產指標出現疲軟”的描述。二是，刪除了有關中國疫情與供應鏈瓶頸的表述。整體而言，美聯儲仍然避免過度談論經濟活動放緩的壓力，以確保準確傳達緊縮的政策取向。

　　3、鮑威爾講話：弱化前瞻指引，直面衰退擔憂。本次記者會大部分問題關注“衰退”而非“通脹”。鮑威爾傳遞的主要信息：一是，鮑威爾似乎不認為加息75BP是這次會議的“基準選項”，而是另一個“不尋常的”選擇，這令市場感受偏鴿。二是，鮑威爾講話弱化了前瞻指引，即盡量避免對未來的經濟形勢和加息路徑作具體判斷，強調9月決策將高度依賴未來兩個月的經濟數據。三是，艱難回應衰退擔憂，認為當前美國經濟尚未衰退，因就業市場緊俏，未來“軟著陸”（遏制住通脹的同時，失業率不會大幅上升）仍是其所追求的。

　　4、“中性利率”下一步。目前，美國政策利率已達“中性利率”水平。在通脹高企之下，美國政策利率將繼續邁向“限制性水平”。但考慮到，加息對經濟和通脹（預期）的效果開始顯現，且在中性利率水平之上的加息對需求的限制或更為明顯，后續美聯儲可能相機調整緊縮節奏，畢竟“軟著陸”仍是其盡力追求的理想結局。

　　具體地，1）經濟：目前強勁的就業數據與走弱的GDP數據偏離，若未來就業市場顯著放緩，美聯儲或需更加謹慎對待加息決策。2）通脹：預計年內CPI通脹指標仍維持較高水平。即便大宗商品價格降溫、消費需求受到加息抑制，預計美國住房租金仍將維持高增。3）貨幣政策：預計9月可能加息50BP；關注本輪加息至3.5%以上的可能性。4）市場：近期美國市場似在交易“軟著陸”，繼而股、債、匯均表現積極，但其持續性仍需觀察。

　　風險提示：大宗商品價格反彈，美國經濟衰退，美聯儲緊縮超預期等。

　　美國時間2022年7月27日，美聯儲公布7月FOMC會議聲明，美聯儲主席鮑威爾接受采訪。聲明公布后，市場反應較為平靜；鮑威爾講話后，市場感受偏鴿：美國三大股指漲幅擴大，納斯達克指數漲幅由2.5%擴大至收盤時的4.06%；10年美債收益率由2.8%左右一度跌約8BP，但很快反彈并收于2.79%；美元指數由107上方跌至收盤時的106.5，日內跌0.7%；金價日內升1%左右，收于1734美元/盎司。

　　美聯儲7月議息會議后，美國政策利率達到2.25-2.50%區間，處于廣泛認為的“中性利率”水平。在通脹高企之下，美國政策利率將繼續邁向“限制性水平”。但考慮到，加息對經濟和通脹（預期）的效果開始顯現，且在中性利率水平之上的加息對需求的限制或更為明顯，美聯儲可能相機調整緊縮節奏，畢竟“軟著陸”仍是美聯儲盡力追求的理想結局。

　　01

　　貨幣政策：再加息75BP，達到“中性利率”

　　美聯儲2022年7月議息會議聲明，宣布上調聯邦基金利率75bp至2.25-2.50%目標區間。這一節奏符合美聯儲官員前期的引導，以及近兩周CME利率期貨市場的預期。同時，為配合新的聯邦基金利率區間，美聯儲同時上調了其他多個政策利率：1）將存款準備金利率由1.65%上調至2.40%；2）將隔夜回購利率由1.75%上調至2.50%；3）將隔夜逆回購利率由1.55%上調至2.30%；4）將一級信貸利率由1.75%上調至2.50%。縮表方面，美聯儲將繼續按照原有計劃，在7月和8月被動縮減每月300億美元國債和175億美元機構債券和MBS；從9月開始將每月被動縮減600億美元國債和350億美元機構債券和MBS，符合5月公布的縮表指引。

　　02

　　聲明表述：強調經濟活動顯露疲態

　　美聯儲7月聲明，相較6月改動不大，維持了美國通脹仍高、就業市場強勁、通脹風險仍偏上行的判斷。主要有兩處調整：一是，開篇新增了有關“支出和生產指標出現疲軟”的描述，刪去了有關經濟活動在一季度后反彈的表述。這說明，二季度美國經濟指標表現或不及美聯儲此前的預期。二是，刪除了有關中國疫情與供應鏈瓶頸的表述。這或說明，美國通脹上行風險稍有緩和。整體而言，美聯儲仍然避免過度談論經濟活動放緩壓力，以確保準確傳達緊縮的政策取向。

　　03

　　鮑威爾講話：弱化前瞻指引，直面衰退擔憂

　　鮑威爾在聲明發布半小時后發表講話并接受采訪。總的來說，本次記者會大部分問題關注“衰退”而非“通脹”。鮑威爾傳遞的主要信息：一是，鮑威爾似乎不認為加息75BP是這次會議的“基準選項”，而是另一個“不尋常的”選擇，這令市場感受偏鴿；二是，鮑威爾講話弱化了前瞻指引，即盡量避免對未來的經濟形勢和加息路徑作具體判斷，強調9月決策將高度依賴未來兩個月的經濟數據；三是，艱難回應衰退擔憂，認為當前美國經濟尚未衰退，因就業市場緊俏，未來“軟著陸”（遏制通脹的同時，失業率不會大幅上升）仍是其所追求的。

　　具體來看：

　　1）關于加息。美國6月CPI“爆表”后，市場加息預期一度升溫，擔憂美聯儲單次加息100BP。記者會第一個問題便是，“為何加息75BP而不是100BP”。鮑威爾回答道，考慮到未來還將繼續加息，委員會認為加息75BP是合適的，這一決定獲得了廣泛支持。其補充道，6月會議考慮了加息75BP這一不同尋常的選擇，而看到近期通脹仍令人失望，所以再次選擇了這一選項。這一回答似乎透露，美聯儲的基準選項是加息50BP而不是75BP，加息100BP不是其積極考慮的選項，令市場的感受偏鴿。

　　2）關于加息路徑與前瞻指引。一個整體感覺是，鮑威爾的講話弱化了前瞻指引，即盡量避免對未來的經濟形勢和加息路徑作具體判斷。有記者問，如何看待近期大宗商品價格降溫？鮑威爾強調，需要看到通脹指標的實際讀數回落。有記者問，未來什么時候會考慮放緩加息節奏？鮑威爾稱，委員會要到下次會議才會考慮這個問題。其強調，距離9月會議還有2次通脹和2次就業數據待公布，美聯儲決策將保持靈活、高度取決于數據。此外，其在另一個問題后談到，“正常”情形下預測未來6-12個月的經濟走勢都是困難的，何況是在現在（不尋常的經濟狀況之下）。不過，鮑威爾提到了“溫和限制性”（moderate restrictive）的利率水平是3-3.5%，基本符合當前CME利率市場對于本輪加息終點的預期。

　　3）關于“衰退”。這次記者會有5-6個問題都提到了“衰退”（recession），可見當前市場對于衰退的擔憂。鮑威爾的回答強調了幾點：一是，否認當前美國已經陷入衰退（即使市場預期會于明日見到GDP連續兩個季度環比負增長），邏輯在于其認為就業市場十分強勁，不符合一般衰退的定義；二是，展望后續，其預計會看到需求繼續放緩，但這正是美聯儲希望看到的；三是，其仍然提到“軟著陸”（遏制通脹的同時，失業率不會大幅上升）是美聯儲所期望的，只是這并不容易；四是，認為遏制通脹和保證就業不是“取舍”（trade-off）關系，因為中長期看物價穩定是就業穩定的前提。其認為，若就業市場降溫，則通脹有望降溫。此外，有記者問美聯儲是否有可能犯錯（加息太多或太少）。鮑威爾表示，兩方面的風險都客觀存在，但目前更強調“做得太少”（加息太少）的風險。我們思考：市場真的關心“衰退”嗎？未必！恐怕更關心美聯儲會否因為擔憂衰退而放緩加息。美聯儲真的不懼衰退嗎？也未必！但當前鮑威爾只能盡量展現對美國經濟的信心，以確保貨幣政策的緊縮取向不被輕易動搖。

　　4）關于金融條件與金融穩定。有記者問，近期美國金融市場條件有所松動，美聯儲認為夠不夠緊？鮑威爾機智地將其歸功于通脹預期的回落，并進一步標榜了美聯儲在預期引導上的成就。只是，他全然未提“衰退預期”的發酵。有記者問，美聯儲是否擔心加息過程中的國內外金融穩定狀況？鮑威爾稱，金融市場表現有序，包括資產價值有序下降，銀行與居民資產負債表健康，整體呈現樂觀圖景（decent picture）。

　　5）關于縮表。鮑威爾稱，目前美聯儲的縮表操作在良好地運作，會按計劃在9月開始全速縮表，其模型預計2-2.5年美聯儲資產負債表可以回歸“正常”。

　　04

　　“中性利率”下一步

　　美聯儲7月議息會議后，美國政策利率達到2.25-2.50%區間，處于廣泛認為的“中性利率”水平。在通脹高企之下，美國政策利率將繼續邁向“限制性水平”。但考慮到，加息對經濟和通脹（預期）的效果開始顯現，且在中性利率水平之上的加息對需求的限制或更為明顯，美聯儲可能相機調整緊縮節奏，畢竟“軟著陸”仍是美聯儲盡力追求的理想結局。

　　具體地，下文討論“中性利率”之后美國經濟、通脹、貨幣政策和金融市場可能駛向的方向。

　　經濟增長與就業方面，重點關注就業市場與經濟增長（GDP）指標的背離如何收斂。展望下半年，美國居民和企業的消費和投資活動，很可能延續放緩趨勢。近期美國消費、投資信心指標仍在下滑并處于歷史較低水平，預示著后續實際支出和投資指標可能進一步下行。但目前，美國就業市場仍然緊俏，失業率仍處于3.6%的歷史低位，且6月非農數據仍超預期，二季度美國非農就業新增112.4萬人，仍明顯高于2020年以前的歷史水平。這使美國二季度實際GDP增速可能延續負增長，與歷史上美國GDP環比增速和非農就業環比增加值的密切相關性發生背離。當下，緊俏的就業成為“衰退”的擋箭牌，也支撐著美聯儲“心無旁騖”的緊縮行動。但我們認為，這樣的偏離或難持續，一個可能的情形是，未來幾個月就業市場放緩的跡象更明顯，屆時美聯儲或需更加謹慎對待加息決策。

　　通脹方面，預計年內美國通脹指標仍維持較高水平（高于美聯儲6月預測）。本次鮑威爾講話時，進一步明確了美聯儲遏制通脹的邏輯，即通過需求的放緩，以期需求和供給更加平衡，實現價格穩定目標。然而，我們測算，今年以來“需求因素”（除食品、能源、二手車卡車、交通運輸的其他商品和服務）引致的通脹壓力只增不減。繼而，上半年美聯儲緊縮對通脹的遏制效果有限。展望下半年，即便近期大宗商品價格降溫，且部分消費需求受到加息抑制，預計美國住房租金價格仍將維持高速增長，因前期美國房價在供給不足的背景下已加速上漲。我們的基準預測顯示，美國CPI同比增速于今年3季度仍將處于8.8%左右，年末回落至7.8%左右（對于PCE同比在6%左右、高于美聯儲6月預測的5.2%）。

　　貨幣政策方面，我們討論如下三個問題：

　　第一，加息多少合適？3.5%夠不夠？不少觀點認為，合理的美國實際利率在1.5%左右（2007-2019年美國非農企業生產力年均增長1.4%），再加上2%左右的目標通脹水平，政策利率應達到3.5%左右。但爭議在于，當前美國短、中和長期通脹預期或已超過2%（7月克利夫蘭聯儲模型顯示1年、5年和30年通脹預期分別為3.3%、2.3%和2.4%）。這或意味著美聯儲或需加息至更高的水平，才能真正限制居民和企業基于通脹預期選擇的支出和投資行為，達到遏制需求的目的。

　　第二，9月會否放緩加息？我們認為，美聯儲有可能于9月放緩加息節奏至單次50BP。主因“中性利率”之后加息對總需求的抑制效果可能更加明顯。此外，考慮到9月以后美聯儲將按計劃加速縮表，美聯儲在利率決議上亦需更加謹慎。

　　第三，如何看待美聯儲弱化“前瞻指引”？由于今年以來美國經濟變化屢超預期，美聯儲“前瞻指引”的弊端顯現：一方面是屢屢“打臉”后損傷美聯儲信譽，另一方面是貨幣政策的靈活性受到束縛。但放棄前瞻指引也有風險，市場加息預期、乃至資產價格波動或加劇。畢竟，當前屬于一個極具爭議的宏觀環境：美國就業數據尚強，但經濟指標已弱，通脹走勢也不確定——如果連美聯儲都不敢作出前瞻性判斷，那么市場將更加缺乏參考系。而不確定性是有成本的，在不確定性加劇時，市場可能會表現得較為謹慎，在資產定價過程中表現為風險溢價上升、風險偏好下降。

　　市場方面，近期美國市場似在交易“軟著陸”，繼而股、債、匯均表現積極，但風險猶存。7月以來，美國金融市場緊張情緒有所緩和，背景是“軟著陸+放緩加息”的預期有所抬頭，即認為美國經濟走弱、通脹也將迎來緩和，繼而美聯儲會選擇適時放緩緊縮步伐。這是眾望所歸較為理想的情況，其延續性仍需觀察。后續關注兩種偏離：一是，美國經濟和通脹的韌性超預期，從而美聯儲加息力度超預期（如加息至4%以上），或者加快縮表，繼而美債利率有可能反彈（當前2.8%左右的10年美債利率水平與本輪政策利率終點可能差距過大）。二是，經濟走弱但通脹壓力超預期（例如出現新的供給沖擊造成大宗商品價格反彈），美聯儲或堅持緊縮、不惜“制造”衰退以遏制通脹，美國經濟“硬著陸”（深度衰退）風險上升。在此背景下，不排除美股出現新一輪深度調整（10%以上）的可能。

　　風險提示：地緣政治局勢超預期，大宗商品價格超預期反彈，美國經濟超預期下行，美聯儲緊縮力度超預期，美國金融市場波動超預期等。

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責任編輯：郭建