【華創(chuàng)宏觀·張瑜團(tuán)隊(duì)】美聯(lián)儲(chǔ)縮表細(xì)節(jié)四問

　　文/華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

　　主要觀點(diǎn)

　　1、一問：本輪縮表的規(guī)模與節(jié)奏如何？

　　美聯(lián)儲(chǔ)自6月起正式啟動(dòng)縮表操作，在此輪縮表周期中將縮表多大規(guī)模、以多快的速度縮表？這一估算邏輯為：

　　首先借鑒美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)后的縮表經(jīng)驗(yàn)，即2017年10月-2019年8月結(jié)束縮表時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模由4.5萬億美元收縮至3.8萬億美元，累計(jì)縮表7000億美元，縮表后總資產(chǎn)/GDP比重由26%降至18%；對(duì)本輪縮表周期中總資產(chǎn)/GDP做出假設(shè)。假設(shè)一（合意縮表規(guī)模的上限假設(shè)）：資產(chǎn)規(guī)模/GDP下降至2020年3月擴(kuò)表前水平，即本輪縮表周期中將疫情以來所有的擴(kuò)表規(guī)模全部收縮。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)至2025年將收縮至5.6萬億美元，縮表規(guī)模3.4萬億美元；其中國債規(guī)模收縮至3.4萬億美元，縮表規(guī)模2.4萬億美元；MBS規(guī)模收縮至1.7萬億美元，縮表規(guī)模1萬億美元。

　　假設(shè)二（合意縮表規(guī)模的下限假設(shè)）：資產(chǎn)規(guī)模/GDP下降至上一輪縮表起點(diǎn)（即2017年10月縮表前）的水平，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)至2025年將收縮至6.4萬億美元，縮表規(guī)模2.6萬億美元；其中國債規(guī)模收縮至3.9萬億美元，縮表規(guī)模1.9萬億美元；MBS規(guī)模收縮至1.9萬億美元，縮表規(guī)模7700億美元。

　　其次，在估算的美聯(lián)儲(chǔ)縮表節(jié)奏下，進(jìn)一步測(cè)算美債與MBS的自然到期規(guī)模是否足夠覆蓋美聯(lián)儲(chǔ)的被動(dòng)縮表？

　　從美聯(lián)儲(chǔ)的縮表節(jié)奏來看：如果美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程持續(xù)至2025年左右，且縮表進(jìn)程快于2017年，則本輪縮表周期中國債/MBS每月縮表規(guī)模約394-699/199-301億美元。

　　從自然到期規(guī)模來看：國債方面，2022-2023年每月國債到期規(guī)模680億美元左右，可支撐縮表計(jì)劃，無需主動(dòng)出售國債；2024-2025年中長期國債到期額可支撐每月縮表340-480億美元，若屆時(shí)縮表速度在預(yù)測(cè)區(qū)間下限，則無需主動(dòng)出售資產(chǎn)；而如果縮表速度仍維持在600億美元，則或需要主動(dòng)出售國債。

　　MBS方面，未來2年中每月正常攤銷的本金到期額接近250億美元，提前還款帶來的本金到期額存在不確定性，預(yù)計(jì)二者合計(jì)每月本金償還額可達(dá)300-400億美元以上。因此，以MBS正常攤銷的每月本金到期額約250億美元，無法完全覆蓋美聯(lián)儲(chǔ)每月350億美元的縮表規(guī)模；如果考慮MBS提前還款額，則每月提前還款額在50億美元以上則可覆蓋縮表規(guī)模，美聯(lián)儲(chǔ)需要主動(dòng)出售MBS的壓力也不大。

　　2、二問：本輪縮表如何影響美國債務(wù)利息？

　　美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)美國債務(wù)利息的影響主要在于縮表會(huì)影響國債利率，進(jìn)而影響新發(fā)國債成本，而縮表本身對(duì)財(cái)政部的債務(wù)規(guī)模沒有影響。因此要估算美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)美國債務(wù)利息的影響，首先需要估算縮表對(duì)債券利率的潛在影響，其次對(duì)財(cái)政部未來的債務(wù)規(guī)模進(jìn)行假設(shè)。

　　縮表對(duì)債券利率有何潛在影響？根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的研究文獻(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)此輪縮表約2.5萬億美元可帶來10Y美債收益率上行約60bp。

　　財(cái)政部未來的債務(wù)規(guī)模如何假設(shè)？CBO在5月的最新預(yù)測(cè)值，2022-2025年公共債務(wù)/GDP比重為97.89%、96.01%、96.07%、97.49%，進(jìn)而利用美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來4年GDP增速的假設(shè)，可估算出未來4年美國政府公共債務(wù)規(guī)模分別為24.1、24.6、25.6、27萬億美元。

　　通過上述假設(shè)可推算縮表對(duì)美國債務(wù)利息的影響：假設(shè)收益率曲線形態(tài)不變的條件下，2022-2025年聯(lián)邦政府利息支出將提升至5100億美元以上，占GDP的比重提升至2%以上。歷史上公共債務(wù)利息支出占GDP比重峰值為3.2%，如要達(dá)到這一水平，則需要公共債務(wù)平均利率提升至3.3%，相比2021年1.5%的水平提升180bp。

　　3、三問：本輪縮表會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)虧損嗎？

　　美聯(lián)儲(chǔ)的成本主要來自各類有息負(fù)債的利息支出，如超額準(zhǔn)備金、隔夜逆回購等；而美聯(lián)儲(chǔ)的盈利主要來源為各類有息資產(chǎn)的利息收入，如國債、MBS等。而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來負(fù)債利率上行，但同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)存量資產(chǎn)的收益率仍在低位，就有可能引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)的虧損；且美聯(lián)儲(chǔ)虧損需要國會(huì)撥款援助，這也會(huì)使得美聯(lián)儲(chǔ)的政策操作在國會(huì)層面遭遇阻礙。而為了估算縮表是否會(huì)引發(fā)虧損，我們需要估算美聯(lián)儲(chǔ)有息資產(chǎn)/有息負(fù)債在縮表過程中的變化節(jié)奏；并對(duì)相應(yīng)資產(chǎn)/負(fù)債利息的變動(dòng)做出假設(shè)。

　　資產(chǎn)端：縮表前，美聯(lián)儲(chǔ)持有國債加權(quán)平均期限7.7年，大致以7年期國債收益率作為美聯(lián)儲(chǔ)所持存量國債的平均收益率，即3%左右。美聯(lián)儲(chǔ)持有的MBS資產(chǎn)加權(quán)平均收益率為2.4%。由于美聯(lián)儲(chǔ)縮表周期中，大部分到期資產(chǎn)不會(huì)再進(jìn)行續(xù)作，因此縮表前后資產(chǎn)收益率水平大致保持不變。

　　負(fù)債端：美聯(lián)儲(chǔ)有息負(fù)債主要為準(zhǔn)備金（利率為IOER利率）與ON RRP（利率為ON RRP利率），根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)利率走廊上下限設(shè)定的技術(shù)要求，因此如果本輪加息周期，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間最高達(dá)到3.75%-4%，則IOER利率峰值將達(dá)到3.9%（當(dāng)前為0.9%），ON RRP利率峰值將達(dá)到3.8%（當(dāng)前為0.8%）。

　　于是可得：縮表前資產(chǎn)端收益約2400億美元（國債資產(chǎn)5.77萬億美元*3%+MBS資產(chǎn)2.7萬億美元*2.4%）；負(fù)債端成本約480億美元（準(zhǔn)備金3.32萬億美元*0.9%+ON RRP2.26萬億美元*0.8%）；美聯(lián)儲(chǔ)凈收益1900億美元。

　　縮表后，簡(jiǎn)化假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模取縮表前后均值水平，利率取緊縮周期最高假設(shè)值，則資產(chǎn)端收益降至1900億美元，負(fù)債端利息成本提升至1500億美元；美聯(lián)儲(chǔ)凈收益大幅降至400億美元左右。由此可見，通過以縮表規(guī)模預(yù)測(cè)值的上限、以及利率預(yù)測(cè)值的上限進(jìn)行估算，美聯(lián)儲(chǔ)在縮表后盡管或不至陷入虧損，但盈利大幅收窄的壓力大概率將發(fā)生。

　　4、四問：本輪縮表對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性沖擊會(huì)弱于2017年嗎？

　　本輪縮表與2017年最大的不同之一在于美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端除了大量的準(zhǔn)備金外（3.32萬億美元），還有大量的隔夜逆回購ON RRP余額（2.26萬億美元，2017年縮表前僅4550億美元），因此這一額外的“流動(dòng)性儲(chǔ)備”是否會(huì)帶來此輪縮表對(duì)流動(dòng)性的沖擊更小？

　　從相對(duì)規(guī)模來看，截至2022年5月末，準(zhǔn)備金/ON RRP/TGA分別占GDP的比重為14%/10%/3%，合計(jì)28%（2017年分別為12%/2%/1%，合計(jì)14%）；如果按照縮表3.4萬億美元的規(guī)模來估算，準(zhǔn)備金/ON RRP/TGA賬戶在縮表末期占GDP的比重分別降至7%/1%/1%，合計(jì)9%（2017年分別為7%/1%/1%，合計(jì)9%），可見盡管在縮表起點(diǎn)時(shí)流動(dòng)性相對(duì)充裕，但如果美聯(lián)儲(chǔ)如期縮表至合意區(qū)間，則對(duì)流動(dòng)性規(guī)模的影響與2017年縮表周期類似。

　　從絕對(duì)規(guī)模來看，在縮表3.4萬億美元的假設(shè)下，如果ON RRP與TGA均回落至疫情前正常規(guī)模，分別釋放流動(dòng)性20000/4800億美元，準(zhǔn)備金仍需縮表1.37萬億美元至1.95萬億美元，即準(zhǔn)備金縮減41%（2017年準(zhǔn)備金下降6800億美元，31%），也可見本輪縮表對(duì)流動(dòng)性的沖擊也并不比2017年縮表周期更小。不過在結(jié)構(gòu)上，當(dāng)前非銀機(jī)構(gòu)有更為充分的流動(dòng)性緩沖墊，或也在縮表周期中給與非銀機(jī)構(gòu)更充裕的調(diào)整流動(dòng)性需求的窗口期。

　　相比于ON RRP/TGA對(duì)流動(dòng)性的支持，美聯(lián)儲(chǔ)新設(shè)立的常備回購流動(dòng)性便利（Standing Repurchase Agreement Facility，SRF）工具或?qū)α鲃?dòng)性能夠形成更直接的支持。由于SRF工具是流動(dòng)性投放工具，在未來縮表帶來金融市場(chǎng)流動(dòng)性不足后，金融機(jī)構(gòu)會(huì)自發(fā)啟用SRF工具緩解流動(dòng)性不足問題，進(jìn)而或可有效避免市場(chǎng)重現(xiàn)2019年9月的流動(dòng)性危機(jī)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)點(diǎn)早于預(yù)期

　　報(bào)告目錄

　　報(bào)告正文

　　一

　　一問：本輪縮表的規(guī)模與節(jié)奏如何？

　　美聯(lián)儲(chǔ)自6月起正式啟動(dòng)縮表操作，而提及縮表最直接的問題便在于：美聯(lián)儲(chǔ)在此輪縮表周期中將縮表多大規(guī)模、以多快的速度縮表。這一部分我們將通過以下邏輯展開，首先利用美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)后的縮表經(jīng)驗(yàn)，估算本輪縮表周期中美聯(lián)儲(chǔ)合適的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。其次，在估算的美聯(lián)儲(chǔ)縮表節(jié)奏下，進(jìn)一步測(cè)算美債與MBS的自然到期規(guī)模是否足夠覆蓋美聯(lián)儲(chǔ)的被動(dòng)縮表，美聯(lián)儲(chǔ)是否有必要主動(dòng)出售資產(chǎn)來完成縮表計(jì)劃？

　　經(jīng)測(cè)算，美聯(lián)儲(chǔ)本輪縮表周期總資產(chǎn)收縮規(guī)模或達(dá)到2.6-3.4萬億美元，節(jié)奏上每月國債/MBS縮減量分別在394-705億美元/200-304億美元。以這一節(jié)奏縮表，在近兩年的時(shí)間內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)自然到期的國債/MBS資產(chǎn)規(guī)模足以覆蓋，并不需要FED主動(dòng)出售資產(chǎn)。

　　（一）美聯(lián)儲(chǔ)如何進(jìn)行縮表？——FED縮表的合意規(guī)模估算

　　截至目前，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)縮表最為明確的政策說明記錄在了3月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議紀(jì)要中，我們將要點(diǎn)梳理如下，作為我們估算美聯(lián)儲(chǔ)縮表合意進(jìn)程的基礎(chǔ)：

　　1、美聯(lián)儲(chǔ)縮表后仍將繼續(xù)維持充裕準(zhǔn)備金的貨幣政策框架，即將繼續(xù)維持以O(shè)N RRP利率與IOER利率作為利率走廊上下限的地板系統(tǒng)；這就要求了即便美聯(lián)儲(chǔ)縮表，仍需維持相對(duì)充分的準(zhǔn)備金規(guī)模。

　　2、此輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮仍以可預(yù)測(cè)的方式進(jìn)行（即通過調(diào)整FED所持證券收到的本金再投資規(guī)模、以所持資產(chǎn)自然到期的方式實(shí)現(xiàn)被動(dòng)縮表），并且本輪縮表速度將比上一輪更快。

　　3、將國債的每月縮表上限設(shè)置為600億美元、MBS的上限設(shè)置為300億美元是合適的。可以在3個(gè)月的時(shí)間內(nèi)逐步達(dá)到縮表上限。——目前美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的實(shí)際縮表計(jì)劃正是按此進(jìn)行。

　　4、當(dāng)縮表順利進(jìn)行后，美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)出售MBS以實(shí)現(xiàn)長期所持證券結(jié)構(gòu)主要由國債構(gòu)成的目標(biāo)是合適的。

　　在明確了縮表的原則后，首先可以看到，在維持充足準(zhǔn)備金的貨幣政策框架下，縮表后的美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模以及資產(chǎn)/GDP比重大概率均難以回到QE前的水平。從上一輪美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表-縮表周期中可以看到，2008年-2014年完成Taper前，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模由9000億美元擴(kuò)張至4.5萬億美元，累計(jì)擴(kuò)表約3.6萬億美元；美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)/GDP由6%提升至26%。而在2019年完成縮表后，總資產(chǎn)規(guī)模收縮至3.8萬億美元，累計(jì)縮表約6900億美元；美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)/GDP降至18%，累計(jì)縮表規(guī)模僅占到危機(jī)后擴(kuò)表額的19%左右。但美聯(lián)儲(chǔ)在縮表前預(yù)估合意資產(chǎn)規(guī)模為2.3-2.8萬億美元，占GDP比重約10%-12%，對(duì)應(yīng)的縮表規(guī)模需達(dá)到1.7-2.2萬億美元，占危機(jī)后擴(kuò)表額的47%-61%左右。然而由于美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端收縮的同時(shí)會(huì)帶來央行超額準(zhǔn)備金的同步收縮，即抽走金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，因此即便當(dāng)時(shí)的縮表規(guī)模并不大，也引發(fā)了2019年起利率走廊機(jī)制的逐步失效以及2019年9月的“美式錢荒”；由此可見，為維持充足準(zhǔn)備金的貨幣政策框架，美聯(lián)儲(chǔ)所需的資產(chǎn)規(guī)模或難回到QE前水平。

　　其次，如何估算美聯(lián)儲(chǔ)縮表的合意區(qū)間與節(jié)奏？由于目前美聯(lián)儲(chǔ)沒有明確口徑表露過合意的縮表規(guī)模或資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，因此我們?cè)噲D借助歷史的縮表經(jīng)驗(yàn)來進(jìn)行假設(shè)。

　　回顧金融危機(jī)后的美聯(lián)儲(chǔ)QE進(jìn)程，2014年11月美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束QE操作，彼時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)達(dá)到4.5萬億美元，累計(jì)擴(kuò)表3.6萬億美元，總資產(chǎn)/GDP比重為26%；其中持有國債規(guī)模2.5萬億美元，累計(jì)擴(kuò)張2萬億美元；持有MBS規(guī)模1.7萬億美元，累計(jì)擴(kuò)張1.7萬億美元。

　　而本輪QE進(jìn)程：2022年3月結(jié)束QE，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)達(dá)到9萬億美元，累計(jì)擴(kuò)表4.8萬億美元，總資產(chǎn)/GDP比重達(dá)到39%；其中持有國債規(guī)模5.8萬億美元，累計(jì)擴(kuò)張3.3萬億美元；持有MBS規(guī)模2.7萬億美元，累計(jì)擴(kuò)張1.3萬億美元。可以看到此次美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表速度與擴(kuò)表規(guī)模均快于金融危機(jī)后。

　　金融危機(jī)后的QT進(jìn)程來看：2017年10月啟動(dòng)縮表、2019年8月結(jié)束縮表，結(jié)束縮表時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模收縮至3.8萬億美元，累計(jì)縮表7000億美元，縮表后總資產(chǎn)/GDP比重降至18%。其中，國債規(guī)模收縮3700億美元，MBS規(guī)模收縮2800億美元。國債資產(chǎn)/GDP、MBS資產(chǎn)/GDP比重分別降至10%、7%。在2020年3月擴(kuò)表前夕，由于美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)已啟動(dòng)了一段時(shí)間的寬松操作，因此美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端/GDP比重略高于2019年縮表結(jié)束時(shí)水平，且主要是國債資產(chǎn)規(guī)模提升。

　　基于美聯(lián)儲(chǔ)歷史縮表經(jīng)驗(yàn)的回顧，我們進(jìn)行如下假設(shè)：

　　1、以美聯(lián)儲(chǔ)6月經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)水平來進(jìn)行美國名義GDP增速假設(shè)，即實(shí)際GDP增速+ PCE同比增速，2022-2025年分別為：7%、4%、4%、4%。

　　2、假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)縮表過程中，國債與MBS的縮表比例與目前資產(chǎn)負(fù)債表中的結(jié)構(gòu)、以及目前已公布的縮表比例保持一致，即國債：MBS=2：1。

　　3、對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)本輪縮表的合意資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行情景假設(shè)

　　假設(shè)一：資產(chǎn)規(guī)模/GDP下降至2020年3月擴(kuò)表前水平，即本輪縮表周期中將疫情以來所有的擴(kuò)表規(guī)模全部收縮。根據(jù)上文對(duì)合意縮表規(guī)模的分析，在充足準(zhǔn)備金的貨幣政策框架下，縮表后資產(chǎn)規(guī)模以及資產(chǎn)/GDP比重大概率難以回到QE前的水平；因此這一情景屬于合意縮表規(guī)模的上限假設(shè)。

　　那么，在這一假設(shè)下，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)至2025年將收縮至5.6萬億美元，縮表規(guī)模3.4萬億美元；其中國債規(guī)模收縮至3.4萬億美元，縮表規(guī)模2.4萬億美元；MBS規(guī)模收縮至1.7萬億美元，縮表規(guī)模1萬億美元。

　　假設(shè)二：資產(chǎn)規(guī)模/GDP下降至上一輪縮表起點(diǎn)（即2017年10月縮表前）的水平。考慮到2017年10月的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模仍可承受近7000億美元的縮表操作，因此預(yù)計(jì)這一情景屬于合意縮表規(guī)模的下限假設(shè)。

　　那么，在這一假設(shè)下，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)至2025年將收縮至6.4萬億美元，縮表規(guī)模2.6萬億美元；其中國債規(guī)模收縮至3.9萬億美元，縮表規(guī)模1.9萬億美元；MBS規(guī)模收縮至1.9萬億美元，縮表規(guī)模7700億美元。

　　在明確了縮表的合意區(qū)間后，我們?cè)龠M(jìn)一步估算縮表的節(jié)奏。美聯(lián)儲(chǔ)在3月FOMC紀(jì)要中所設(shè)定的縮表節(jié)奏為國債/MBS每月縮表600/350億美元。我們?cè)噲D通過兩種情景假設(shè)，來理解這一縮表節(jié)奏意味著什么：

　　假設(shè)一：從目前紐約聯(lián)儲(chǔ)對(duì)一級(jí)交易商與市場(chǎng)參與者的調(diào)研結(jié)果來看，目前預(yù)測(cè)中位數(shù)為美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程將持續(xù)到2025年一季度（我們上文在進(jìn)行縮表規(guī)模測(cè)算時(shí)也是以2025年的GDP預(yù)測(cè)值作為測(cè)算基礎(chǔ)），即累計(jì)縮表周期為34個(gè)月。那么根據(jù)上文所測(cè)算的縮表規(guī)模，對(duì)應(yīng)每月國債需減少552-699億美元、MBS需減少227-301億美元。

　　假設(shè)二：利用上一輪縮表周期的經(jīng)驗(yàn)，假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)月度縮表規(guī)模/縮表前資產(chǎn)規(guī)模在兩輪縮表周期中保持一致。2017年起的縮表周期中，月度平均縮表規(guī)模分別為國債168億美元/MBS 127億美元，占縮表前資產(chǎn)規(guī)模的比重為0.7%。按這一比例，則本輪縮表周期中，國債/MBS月度平均縮表規(guī)模分別為394/199億美元。不過考慮到美聯(lián)儲(chǔ)表示本輪縮表周期將快于2017年，因此這一平均縮表規(guī)模或是本輪縮表周期的下限水平。

　　可以看到，兩種情景假設(shè)之下，如果美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程持續(xù)至2025年左右，且縮表進(jìn)程快于2017年，則縮表的節(jié)奏剛好可與美聯(lián)儲(chǔ)在3月FOMC紀(jì)要中所設(shè)定的國債/MBS每月縮表600/350億美元的規(guī)模相接近。

　　（二）美聯(lián)儲(chǔ)是否需要主動(dòng)出售資產(chǎn)？——FED到期資產(chǎn)規(guī)模估算

　　以2022年5月末存款規(guī)模計(jì)算，美聯(lián)儲(chǔ)目前持有的證券資產(chǎn)仍以國債與MBS為主，占比分別達(dá)到68%/32%，結(jié)構(gòu)上約2：1。從期限結(jié)構(gòu)來看，1年以上國債占國債總資產(chǎn)的比重為79%；而MBS則基本全部為5年以上期限。這一部分我們將基于目前美聯(lián)儲(chǔ)所持資產(chǎn)，估算未來的到期規(guī)模與節(jié)奏，來分析美聯(lián)儲(chǔ)是否需要主動(dòng)出售資產(chǎn)以滿足縮表需求。

　　1、國債：近2年無需主動(dòng)出售國債

　　2022-2023年間，美聯(lián)儲(chǔ)持有的合計(jì)1.67萬億美元國債將到期，其中中長期國債1.29萬億美元。從美聯(lián)儲(chǔ)持有的國債期限結(jié)構(gòu)來看，23%為1年內(nèi)到期的短期國債，22%為1-3年內(nèi)到期，31%為3-10年內(nèi)到期，25%為10年以上到期國債。美聯(lián)儲(chǔ)目前持有國債的加權(quán)平均到期期限為7.7年。

　　根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)目前的縮表計(jì)劃（前三個(gè)月每月減少國債投資300億美元，此后每月減少600億美元），則2022年將累計(jì)減少國債投資3300億美元，目前的國債到期規(guī)模可滿足縮表需求，無需主動(dòng)出售國債資產(chǎn)。2023年中長期國債到期8114億美元，可支撐每月縮表676億美元，按上文對(duì)縮表節(jié)奏的測(cè)算，也基本無需主動(dòng)出售國債資產(chǎn)。不過按目前2024-2025年中長期國債到期額，僅可支撐每月縮表480/340億美元，如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)按600億美元/月，或者假設(shè)一中的每月縮減國債552-699億美元的速度進(jìn)行縮表，則可能需要主動(dòng)出售部分資產(chǎn)完成縮表計(jì)劃；如果按假設(shè)二中估算的下限水平平均每月國債縮減394億美元，則國債到期額或仍可支撐縮表計(jì)劃。

　　2、MBS：或也無需主動(dòng)出售

　　MBS每月到期本金包含兩個(gè)部分：第一部分為MBS在貸款期限內(nèi)根據(jù)攤銷時(shí)間表支付的本金償還額。第二部分為提前還款：由于MBS內(nèi)嵌提前償還本金的條款，因此當(dāng)居民額外獲得一筆可觀收入、或當(dāng)下的貸款利率遠(yuǎn)低于原貸款利率而選擇借新還舊時(shí)，可能會(huì)發(fā)生提前償還本金的行為。

　　由于MBS的到期本金估算較為復(fù)雜，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此進(jìn)行過詳細(xì)的測(cè)算。據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)的估算，MBS在未來2年中每月正常攤銷的本金到期額接近250億美元；另外提前還款帶來的本金到期額存在不確定性，預(yù)計(jì)二者合計(jì)每月本金償還額可達(dá)300-400億美元以上。里士滿聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)值也顯示，當(dāng)MBS平均利率在3.9%時(shí)，每月預(yù)計(jì)正常攤銷的本金到期額為250億美元；另外考慮到提前還款的存在，MBS每月實(shí)際本金償還額往往更高，今年以來償還額均值在400億美元以上。不過，考慮到MBS提前償還額與貸款利率高度負(fù)相關(guān)，因此隨著利率上行，預(yù)計(jì)提前償還額規(guī)模將縮減。

　　因此可以看到，以MBS正常攤銷的每月本金到期額約250億美元，無法完全覆蓋美聯(lián)儲(chǔ)每月350億美元的縮表規(guī)模；如果考慮MBS提前還款額，則每月提前還款額在50億美元以上則可覆蓋縮表規(guī)模。但如果隨著利率上行，未來MBS提前還款額大幅減少，則美聯(lián)儲(chǔ)或需主動(dòng)出售MBS資產(chǎn)以覆蓋其縮表計(jì)劃。

　　二

　　二問：本輪縮表如何影響美國債務(wù)利息？

　　美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)美國債務(wù)利息的影響主要在于縮表會(huì)影響國債利率，進(jìn)而影響新發(fā)國債成本，而縮表本身對(duì)財(cái)政部的債務(wù)規(guī)模沒有影響。因此要估算美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)美國債務(wù)利息的影響，首先需要估算縮表對(duì)債券利率的潛在影響，其次對(duì)財(cái)政部未來的債務(wù)規(guī)模進(jìn)行假設(shè)。

　　縮表對(duì)債券利率有何潛在影響？根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的研究[1]，資產(chǎn)負(fù)債表政策主要通過改變長期證券的供給來影響長端收益率的期限溢價(jià)。因此在其他條件不變的情況下，若美聯(lián)儲(chǔ)一次性且永久地削減等同于占名義GDP 1%的10年期美債持有量（約2.5億美元），會(huì)使10年期美債的期限溢價(jià)提高約10bp；美聯(lián)儲(chǔ)若截至2025年累計(jì)縮表2.5萬億美元，則大致相當(dāng)于將政策利率提高50bp。綜合來看，美聯(lián)儲(chǔ)此輪縮表約2.5萬億美元可帶來10Y美債收益率上行約60bp。

　　財(cái)政部未來的債務(wù)規(guī)模如何假設(shè)？截至2022年一季度末，美國政府公共債務(wù)規(guī)模為23.9萬億美元，占名義GDP比重為98.02%。CBO在5月的最新預(yù)測(cè)值，2022-2025年公共債務(wù)/GDP比重為97.89%、96.01%、96.07%、97.49%，根據(jù)上文對(duì)名義GDP的預(yù)測(cè)值，則可估算出未來4年美國政府公共債務(wù)規(guī)模分別為24.1、24.6、25.6、27萬億美元。

　　通過上述假設(shè)可推算縮表對(duì)美國債務(wù)利息的影響：截至2021年，美國政府公共債務(wù)平均利率為1.5%（聯(lián)邦政府利息支出3523.4億美元/政府公共債務(wù)余額23萬億美元）。此處我們簡(jiǎn)單假設(shè)：縮表2.5萬億美元對(duì)10Y國債收益率與其他期限國債收益率的影響相同（收益率曲線形態(tài)不變），即所有期限國債收益率均上行60bps。那么2022-2025年聯(lián)邦政府利息支出將提升至5100億美元以上，占GDP的比重提升至2%以上。歷史上，公共債務(wù)利息支出占GDP比重的最高值出現(xiàn)在1991年，達(dá)到3.2%。目前，由于國債利率持續(xù)下行，盡管公共債務(wù)規(guī)模持續(xù)上漲，但債務(wù)利息支出占比反而持續(xù)下降，2021年為1.5%。而反過來估算，如果債務(wù)利息支出占GDP比重提升至歷史最高值3.2%，則需要公共債務(wù)平均利率提升至3.3%，相比2021年1.5%的水平提升180bp。

　　三

　　三問：本輪縮表會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)虧損嗎？

　　美聯(lián)儲(chǔ)的成本主要來自各類有息負(fù)債的利息支出，如超額準(zhǔn)備金、隔夜逆回購等，且美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)流通中的貨幣、TGA等負(fù)債項(xiàng)目不付息；美聯(lián)儲(chǔ)的盈利主要來源為各類有息資產(chǎn)的利息收入，如國債、MBS等，其他諸如回購協(xié)議、貼現(xiàn)窗口等工具也會(huì)帶來美聯(lián)儲(chǔ)的利息收入，但由于規(guī)模太小，為簡(jiǎn)化假設(shè)條件，報(bào)告中我們僅考慮國債與MBS的利息收入。根據(jù)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》的要求，美聯(lián)儲(chǔ)將其所有凈收入?yún)R入美國財(cái)政部。

　　然而，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息并縮表時(shí)，加息會(huì)帶來負(fù)債端利率與政策利率同步上行，而于縮表導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)大部分到期資產(chǎn)不進(jìn)行再投資，資產(chǎn)端仍為存量的低利率資產(chǎn)帶來資產(chǎn)端收益率不隨加息同步上漲，這就有可能引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)的虧損；且美聯(lián)儲(chǔ)虧損需要國會(huì)撥款援助，這也會(huì)使得美聯(lián)儲(chǔ)的政策操作在國會(huì)層面遭遇阻礙。而為了估算縮表是否會(huì)引發(fā)虧損，我們需要估算美聯(lián)儲(chǔ)有息資產(chǎn)/有息負(fù)債在縮表過程中的變化節(jié)奏；并對(duì)相應(yīng)資產(chǎn)/負(fù)債利息的變動(dòng)做出假設(shè)。

　　（一）美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表與縮表操作如何影響資產(chǎn)負(fù)債表

　　在對(duì)縮表過程中美聯(lián)儲(chǔ)資負(fù)表的變動(dòng)進(jìn)行估算前，我們先來厘清美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表與縮表操作的機(jī)制，即如何影響各部門的資產(chǎn)負(fù)債表。結(jié)合紐約聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表/縮表機(jī)制的解釋[2]，美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表與縮表操作主要涉及四個(gè)部門：美聯(lián)儲(chǔ)、美國財(cái)政部、商業(yè)銀行、非銀機(jī)構(gòu)（如個(gè)人、貨幣市場(chǎng)基金MMF等）。為刻畫擴(kuò)表/縮表的影響，我們將四部分的資產(chǎn)負(fù)債表簡(jiǎn)化如下：

　　美聯(lián)儲(chǔ)：資產(chǎn)端主要為國債與MBS；負(fù)債端主要包括銀行持有的準(zhǔn)備金、財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)的存款（TGA）、非銀機(jī)構(gòu)如貨幣市場(chǎng)基金持有的ON RRP余額。

　　財(cái)政部：資產(chǎn)端主要為財(cái)政部存放在美聯(lián)儲(chǔ)的TGA余額，負(fù)債端則主要是國債。

　　商業(yè)銀行：資產(chǎn)端主要為銀行存放在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金與自身持有的國債等證券；負(fù)債端則主要為居民與其他非銀機(jī)構(gòu)存款。

　　非銀機(jī)構(gòu)（如個(gè)人、貨幣市場(chǎng)基金MMF等）：資產(chǎn)端主要為持有的國債/MBS等證券、存放在銀行的存款以及存放在美聯(lián)儲(chǔ)的ON RRP余額；負(fù)債端主要為居民的基金份額。

　　1、美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表：購買國債/MBS

　　美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表需要向銀行/非銀機(jī)構(gòu)購買國債/MBS資產(chǎn)。向銀行購債時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)增發(fā)貨幣帶來商業(yè)銀行準(zhǔn)備金增長1美元，同時(shí)商業(yè)銀行出售國債/MBS后資產(chǎn)端減少1美元證券；美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端則增加1美元證券。向非銀機(jī)構(gòu)購債時(shí)，同樣帶來非銀機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端減少1美元證券，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端增加1美元證券；不過，由于非銀機(jī)構(gòu)不能向美聯(lián)儲(chǔ)存放準(zhǔn)備金，而可與美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行ON RRP交易，因此非銀機(jī)構(gòu)出售證券資產(chǎn)后，可能帶來非銀機(jī)構(gòu)存放在銀行的存款增加，進(jìn)而帶來準(zhǔn)備金增加；或可能帶來非銀機(jī)構(gòu)與美聯(lián)儲(chǔ)的ON RRP交易增加。

　　匯總來看，美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表操作會(huì)帶來美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張；而銀行的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)變化取決于美聯(lián)儲(chǔ)向誰購買資產(chǎn)：向商業(yè)銀行購買資產(chǎn)，則商業(yè)銀行總資產(chǎn)規(guī)模不變，結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整；而向非銀機(jī)構(gòu)購買資產(chǎn)，則非銀機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模不變結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表則對(duì)應(yīng)擴(kuò)張。

　　2、美聯(lián)儲(chǔ)所持資產(chǎn)到期后贖回（即縮表）

　　首先，先簡(jiǎn)化分析：美聯(lián)儲(chǔ)持有國債到期后，美聯(lián)儲(chǔ)不進(jìn)行到期證券再投資，同時(shí)財(cái)政部也不發(fā)行新國債滾續(xù)原債務(wù)。那么：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端國債資產(chǎn)減少1美元，財(cái)政部國債負(fù)債減少1美元，而財(cái)政部需要使用TGA賬戶的現(xiàn)金向美聯(lián)儲(chǔ)支付到期國債本金，于是財(cái)政部的TGA資產(chǎn)與美聯(lián)儲(chǔ)的TGA負(fù)債均減少1美元。整體來看，美聯(lián)儲(chǔ)縮表1美元。

　　其次，再考慮國債到期后，美聯(lián)儲(chǔ)不進(jìn)行再投資，但財(cái)政部新發(fā)國債進(jìn)行到期債務(wù)滾續(xù)。國債到期的資產(chǎn)負(fù)債表變化與上文相同。財(cái)政部新發(fā)國債后，不同機(jī)構(gòu)購買會(huì)產(chǎn)生不同的資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)。

　　①商業(yè)銀行購買新發(fā)國債。商業(yè)銀行國債資產(chǎn)增加1美元，同時(shí)動(dòng)用其準(zhǔn)備金余額支付帶來準(zhǔn)備金資產(chǎn)減少1美元。財(cái)政部發(fā)行國債后國債負(fù)債與TGA資產(chǎn)均增加1美元。商業(yè)銀行支付國債購買金額帶來美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金減少1美元，而財(cái)政部TGA余額提升帶來美聯(lián)儲(chǔ)TGA負(fù)債增加1美元。因此綜合來看，由商業(yè)銀行購買財(cái)政部新發(fā)國債后，財(cái)政部資產(chǎn)負(fù)債表不變；商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債總額不變，但資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整；美聯(lián)儲(chǔ)仍縮表1美元，但負(fù)債結(jié)構(gòu)上切換為準(zhǔn)備金規(guī)模的縮小。

　　②非銀機(jī)構(gòu)購買新發(fā)國債。非銀機(jī)構(gòu)國債資產(chǎn)增加1美元，同時(shí)非銀機(jī)構(gòu)可以動(dòng)用自身在商業(yè)銀行的存款支付（假設(shè)比例為a美元），也可動(dòng)用存放在美聯(lián)儲(chǔ)的ON RRP余額支付（假設(shè)比例為1-a美元），由此帶來商業(yè)銀行的非銀機(jī)構(gòu)存款與準(zhǔn)備金規(guī)模、美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金規(guī)模同步減少a美元，美聯(lián)儲(chǔ)的ON RRP余額減少1-a美元。而財(cái)政部發(fā)行國債后國債負(fù)債與TGA資產(chǎn)均增加1美元。因此綜合來看，由非銀機(jī)構(gòu)購買財(cái)政部新發(fā)國債后，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的不同影響在于負(fù)債端結(jié)構(gòu)，會(huì)同時(shí)帶來準(zhǔn)備金與ON RRP規(guī)模的下降。另外，由于貨幣市場(chǎng)基金中的重要類別：政府基金不能投資于銀行存款，因此MMF購買國債的資金來源將主要依賴減少ON RRP投資來融資。

　　③如果財(cái)政部新發(fā)國債后將更多的現(xiàn)金用于財(cái)政支出而留存更少的現(xiàn)金余額，則新發(fā)國債后，財(cái)政部資產(chǎn)端將形成各項(xiàng)政府投資，TGA賬戶余額不再回升；同時(shí)政府支出流入私人部門后，最終將形成銀行存款并帶來準(zhǔn)備金余額提升。因此TGA賬戶與準(zhǔn)備金賬戶是此消彼長的關(guān)系。

　　MBS到期后對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響與國債大致相似，只不過在涉及主體中不包含美國財(cái)政部，而是轉(zhuǎn)化為MBS發(fā)行人（通常為Fannie Mae、Freddie Mac、Ginnie Mae）。

　　（二）本輪縮表周期美聯(lián)儲(chǔ)資負(fù)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)估算

　　在梳理了縮表操作如何影響資產(chǎn)負(fù)債表后，我們回顧2017年縮表周期中美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)情況。2017年-2019年期間，流通中的貨幣增長1700億美元、TGA賬戶余額減少50億美元，帶來準(zhǔn)備金規(guī)模被動(dòng)縮小1650億美元。美聯(lián)儲(chǔ)國債與MBS分別縮表3700/2800億美元，帶來非銀機(jī)構(gòu)ON RRP規(guī)模縮小1680億美元、銀行準(zhǔn)備金規(guī)模累計(jì)縮小6800億美元。

　　當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表與2017年縮表前較大的不同在于：TGA賬戶與ON RRP賬戶余額均遠(yuǎn)大于2017年，因此在縮表過程中，這兩項(xiàng)賬戶的釋放即可為金融市場(chǎng)帶來更大的融資額，從而此輪縮表對(duì)銀行準(zhǔn)備金余額的壓縮或相對(duì)較小。

　　具體來看：根據(jù)上文對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)度的假設(shè)，我們以相對(duì)激進(jìn)的上限假設(shè)作為基數(shù)，即國債累計(jì)縮表24000億美元、MBS累計(jì)縮表10000億美元。負(fù)債端各科目的變化為：

　　流通中的現(xiàn)金按疫情前的平均增速估算，則2025Q1將達(dá)到2.73萬億，增加4500億美元，對(duì)應(yīng)準(zhǔn)備金被動(dòng)縮表4500億美元。

　　TGA賬戶余額8000億美元，較疫情前正常均值3200億美元高出4800億美元，若后續(xù)美國財(cái)政部進(jìn)一步釋放額外的TGA賬戶余額，則可帶來準(zhǔn)備金余額提升4800億美元，可對(duì)沖流通中現(xiàn)金導(dǎo)致的準(zhǔn)備金減少。

　　ON RRP與準(zhǔn)備金方面，根據(jù)CBO對(duì)美國未來4年公共債務(wù)規(guī)模的預(yù)測(cè)（見報(bào)告第二章），美國財(cái)政部大概率會(huì)將到期的國債進(jìn)行滾續(xù)，并進(jìn)一步擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模。由于美聯(lián)儲(chǔ)不再擴(kuò)表，因此續(xù)發(fā)與新發(fā)國債均將由銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)購買。貨幣市場(chǎng)基金等非銀機(jī)構(gòu)主要以減少ON RRP投資進(jìn)行融資、銀行與部分非銀機(jī)構(gòu)通過減少準(zhǔn)備金/存款進(jìn)行融資。假設(shè)縮表的尾聲，非銀機(jī)構(gòu)超額流動(dòng)性基本完全被回收，ON RRP規(guī)模回落至疫情前水平，即由目前的2.26萬億美元縮表2萬億美元至2600億美元；而對(duì)應(yīng)準(zhǔn)備金規(guī)模則需由目前的3.32萬億美元縮表1.37萬億美元至1.95萬億美元。

　　如果假設(shè)金融機(jī)構(gòu)購買財(cái)政部新發(fā)/續(xù)發(fā)國債時(shí)，融資方式是準(zhǔn)備金與ON RRP各占一半，則準(zhǔn)備金/ON RRP余額各縮減16850億美元，分別至16350/5750億美元。

　　（三）縮表周期資負(fù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)如何影響美聯(lián)儲(chǔ)盈利

　　資產(chǎn)端，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)收益主要來自持有的國債與MBS。且根據(jù)報(bào)告第一章的估算，美聯(lián)儲(chǔ)每月到期國債規(guī)模340-676億美元，MBS規(guī)模250億美元，因此根據(jù)每月國債/MBS縮表600/350億美元的節(jié)奏，美聯(lián)儲(chǔ)大部分到期資產(chǎn)不會(huì)再進(jìn)行續(xù)作，因此資產(chǎn)端收益率不會(huì)隨著市場(chǎng)利率提升而提升，而大致維持縮表前存量資產(chǎn)的收益率水平：縮表前，美聯(lián)儲(chǔ)持有國債加權(quán)平均期限7.7年，大致以7年期國債收益率作為美聯(lián)儲(chǔ)所持存量國債的平均收益率，即3%左右。美聯(lián)儲(chǔ)持有的MBS資產(chǎn)加權(quán)平均收益率為2.4%。

　　負(fù)債端，美聯(lián)儲(chǔ)有息負(fù)債主要為準(zhǔn)備金（利率為IOER利率）與ON RRP（利率為ON RRP操作利率）。作為利率走廊上下限工具，IOER利率目前通常設(shè)置在聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間中樞以上2.5bp處，ON RRP利率則設(shè)置在聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間中樞以下7.5bp處。因此如果本輪加息周期，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間最高達(dá)到3.75%-4%，則IOER利率峰值將達(dá)到3.9%，ON RRP利率峰值將達(dá)到3.8%。

　　由此，我們可以估算美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的成本/收益情況：

　　首先先來看縮表前的情況：資產(chǎn)端國債資產(chǎn)5.77萬億美元，以3%的平均收益率估算對(duì)應(yīng)年收益1731億美元；MBS資產(chǎn)2.7萬億，以2.4%的平均收益率估算對(duì)應(yīng)年收益648億美元，合計(jì)資產(chǎn)端年收益約2400億美元左右。負(fù)債端準(zhǔn)備金余額3.32萬億美元，縮表前IOER利率0.9%，對(duì)應(yīng)準(zhǔn)備金利息成本300億美元，ON RRP余額2.26萬億美元，縮表前ON RRP利率0.8%，對(duì)應(yīng)利息成本180億美元。因此粗略估算下，縮表前美聯(lián)儲(chǔ)凈收益可達(dá)到約1900億美元。

　　縮表后，由于基準(zhǔn)利率與資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模持續(xù)動(dòng)態(tài)變化，難以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)每個(gè)時(shí)點(diǎn)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與對(duì)應(yīng)利率水平，因此為簡(jiǎn)化處理，我們?nèi)】s表前資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模與縮表完成后預(yù)測(cè)規(guī)模的平均值，利率則取整個(gè)加息縮表周期中的最高預(yù)測(cè)值。可以看到資產(chǎn)端：國債規(guī)模由縮表前的5.77萬億美元縮表至3.37萬億美元，平均值為4.57萬億美元，以3%利率估算則年收益為1370億美元；MBS規(guī)模由2.7萬億美元縮表至1.7萬億美元，平均值為2.2萬億美元，以2.4%利率估算則年收益為528億美元；累計(jì)資產(chǎn)端收益為1900億美元。負(fù)債端：準(zhǔn)備金規(guī)模由3.32萬億美元縮表至1.95萬億美元，平均值為2.64萬億美元，以IOER利率峰值3.9%估算則利息成本為1028億美元；ON RRP規(guī)模由2.26萬億美元縮表至2600億美元，以O(shè)N RRP利率峰值3.8%估算則利息成本約480億美元；累計(jì)負(fù)債端成本約1500億美元。由此可見，通過以縮表規(guī)模預(yù)測(cè)值的上限、以及利率預(yù)測(cè)值的上限進(jìn)行估算，美聯(lián)儲(chǔ)在縮表后的凈收益將由1900億美元大幅收窄至不到400億美元；盡管估算結(jié)果顯示美聯(lián)儲(chǔ)或不至陷入虧損，但盈利大幅收窄的壓力大概率將發(fā)生。

　　另外，美聯(lián)儲(chǔ)在最新的研究[3]中也對(duì)潛在的虧損風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了估算，結(jié)論顯示在2023-2025年美聯(lián)儲(chǔ)有較大的虧損風(fēng)險(xiǎn)。在美聯(lián)儲(chǔ)的研究假設(shè)中，基準(zhǔn)假設(shè)為美聯(lián)儲(chǔ)SOMA持有量從2022年的8.5萬億美元下降至2024年的6.3萬億美元，此后資產(chǎn)負(fù)債表保持一段時(shí)間穩(wěn)定，并未長期重新啟動(dòng)擴(kuò)表；同時(shí)準(zhǔn)備金與ON RRP規(guī)模大致降至2017年縮表前水平。對(duì)聯(lián)邦基金利率的假設(shè)為2023年末加息至最高水平3.8%，在2025年前維持3%以上水平。根據(jù)上述假設(shè)得到的結(jié)論為：在縮表期間，利息收入短期將下降，同時(shí)利息支出將大幅提升，從而導(dǎo)致2023-2025年期間美聯(lián)儲(chǔ)凈收入轉(zhuǎn)負(fù)。

　　同時(shí)，由于市場(chǎng)利率上漲而美聯(lián)儲(chǔ)持有的存量資產(chǎn)票面利率仍低，因此縮表期間美聯(lián)儲(chǔ)將出現(xiàn)大規(guī)模的浮虧，在基準(zhǔn)假設(shè)下2022年底美聯(lián)儲(chǔ)浮虧最高將達(dá)到6700億美元，這也很大程度制約了美聯(lián)儲(chǔ)或難以在縮表期間選擇主動(dòng)出售資產(chǎn)，因?yàn)檫@樣會(huì)使得美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模浮虧兌現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)虧損壓力將更大。

　　四

　　四問：本輪縮表對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性沖擊會(huì)弱于2017年嗎？

　　（一）ON RRP賬戶對(duì)流動(dòng)性有額外支持嗎？

　　本輪縮表與2017年最大的不同之一在于美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端除了大量的準(zhǔn)備金外，還有大量的隔夜逆回購ON RRP，這意味著在本輪縮表周期的起點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)的“流動(dòng)性儲(chǔ)備”是遠(yuǎn)高于2017年的。2017年縮表前，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端有2.2萬億美元準(zhǔn)備金，而ON RRP與TGA賬戶余額分別為4550/1550億美元，規(guī)模較小。而本輪縮表周期前，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端準(zhǔn)備金規(guī)模3.32萬億美元，同時(shí)ON RRP與TGA賬戶余額分別達(dá)到22600/8000億美元。

　　在上文梳理美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表/縮表對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的影響中，我們已明確準(zhǔn)備金、ON RRP、TGA等賬戶的機(jī)制（詳見3.1節(jié)）。簡(jiǎn)單來說，銀行機(jī)構(gòu)所持有的超額流動(dòng)性，存在美聯(lián)儲(chǔ)的部分即為準(zhǔn)備金，銀行可隨時(shí)減少準(zhǔn)備金余額從而增加持有的流動(dòng)性，為資產(chǎn)購買等行為融資。隔夜逆回購工具ON RRP與準(zhǔn)備金功能類似，只不過交易對(duì)象變?yōu)榱朔倾y機(jī)構(gòu)（如貨幣市場(chǎng)基金、政府支持型企業(yè)、一級(jí)交易商等）：非銀機(jī)構(gòu)可以將超額流動(dòng)性存放在美聯(lián)儲(chǔ)（直接形成ON RRP余額）/銀行機(jī)構(gòu)（形成銀行存款，間接提升美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金余額），但當(dāng)市場(chǎng)利率過低時(shí)，非銀機(jī)構(gòu)會(huì)更多選擇將超額流動(dòng)性存放在美聯(lián)儲(chǔ)以獲得相對(duì)更高的利率，因此ON RRP工具不改變美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，僅改變負(fù)債端的結(jié)構(gòu)，而當(dāng)非銀機(jī)構(gòu)需要進(jìn)行融資時(shí)，也可通過減少ON RRP余額以增加持有的現(xiàn)金。TGA賬戶為財(cái)政部超額流動(dòng)性存放在美聯(lián)儲(chǔ)的部分，財(cái)政部的財(cái)政收入或債務(wù)收入可直接用于財(cái)政支出，而在2021年存在觸及債務(wù)上限風(fēng)險(xiǎn)的年份，財(cái)政部也會(huì)留存更高的現(xiàn)金余額以避免政府關(guān)門。由于未支出的財(cái)政資金直接存入美聯(lián)儲(chǔ)作為TGA賬戶余額，而財(cái)政資金支出后，會(huì)間接通過個(gè)人/企業(yè)最終流向銀行存款，提升美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金規(guī)模，因此TGA同樣不改變美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，僅改變負(fù)債端的結(jié)構(gòu)；財(cái)政部同樣可以隨時(shí)取出存放在美聯(lián)儲(chǔ)的存款以增加財(cái)政支出。

　　在明確了美聯(lián)儲(chǔ)“流動(dòng)性儲(chǔ)備”各項(xiàng)科目的機(jī)制后，我們可以來回答此次更為充裕的“流動(dòng)性儲(chǔ)備”是否能減小縮表對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊。

　　首先，理論上來說，由于ON RRP與TGA并不改變美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，只改變負(fù)債端結(jié)構(gòu)。簡(jiǎn)單說，ON RRP與TGA余額的擴(kuò)大并不會(huì)帶來美聯(lián)儲(chǔ)更多的流動(dòng)性儲(chǔ)備——非銀機(jī)構(gòu)與財(cái)政部即便不直接與美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行交易，也會(huì)間接帶來銀行存款提升并帶來準(zhǔn)備金規(guī)模提升，因此ON RRP與TGA只改變了市場(chǎng)流動(dòng)性以何種形式存在于美聯(lián)儲(chǔ)。因此單獨(dú)以當(dāng)前ON RRP與TGA余額高來判斷縮表對(duì)流動(dòng)性沖擊較小是不全面的。

　　那么，更合理的判斷方式應(yīng)該是綜合考慮ON RRP/TGA/準(zhǔn)備金等各項(xiàng)“流動(dòng)性儲(chǔ)備”的規(guī)模與結(jié)構(gòu)。從相對(duì)規(guī)模來看，通過計(jì)算美聯(lián)儲(chǔ)各項(xiàng)“流動(dòng)性儲(chǔ)備”占GDP的比重，我們可以看到，在2017年縮表起點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端的準(zhǔn)備金/ON RRP/TGA分別占GDP的比重為12%/2%/1%，合計(jì)14%；而在2019年縮表尾聲，占比則分別降至7%/1%/1%，合計(jì)9%。目前，截至2022年5月末，準(zhǔn)備金/ON RRP/TGA分別占GDP的比重為14%/10%/3%，合計(jì)28%，因此從規(guī)模上看本輪擴(kuò)表期中準(zhǔn)備金規(guī)模與金融危機(jī)后類似、而ON RRP規(guī)模則遠(yuǎn)大于金融危機(jī)后，確實(shí)反映了非銀機(jī)構(gòu)中流動(dòng)性更為充裕的現(xiàn)狀。不過上文對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)此輪縮表的規(guī)模進(jìn)行了估算，如果按照縮表3.4萬億美元的規(guī)模來估算，準(zhǔn)備金/ON RRP/TGA賬戶將分別縮表至19500/2600/3200億美元，占GDP的比重分別降至7%/1%/1%，可以看到本輪縮表周期中，盡管在縮表起點(diǎn)時(shí)流動(dòng)性相對(duì)充裕，但如果美聯(lián)儲(chǔ)如期縮表至合意區(qū)間，則對(duì)流動(dòng)性規(guī)模的影響與2017年縮表周期類似。

　　從絕對(duì)規(guī)模來看，根據(jù)我們的估算，在縮表3.4萬億美元的假設(shè)下，如果ON RRP與TGA均回落至疫情前正常規(guī)模，分別釋放流動(dòng)性20000/4800億美元，而這一情景下準(zhǔn)備金仍需縮表1.37萬億美元至1.95萬億美元，即準(zhǔn)備金縮減41%。而在2017年的縮表周期中，ON RRP與TGA分別釋放流動(dòng)性1680/50億美元，美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金縮表6800億美元至15000億美元，即準(zhǔn)備金縮減31%（見圖表13與15）。因此從縮表的絕對(duì)規(guī)模來看，在上限假設(shè)下，即使有巨額ON RRP支持，本輪縮表對(duì)流動(dòng)性的沖擊也并不比2017年縮表周期更小。不過在結(jié)構(gòu)上，當(dāng)前非銀機(jī)構(gòu)有更為充分的流動(dòng)性緩沖墊，或也在縮表周期中給與非銀機(jī)構(gòu)更充裕的調(diào)整流動(dòng)性需求的窗口期。

　　（二）SRF工具對(duì)流動(dòng)性的額外支持

　　相比于ON RRP/TGA對(duì)流動(dòng)性的支持，美聯(lián)儲(chǔ)新設(shè)立的常備回購流動(dòng)性便利（Standing Repurchase Agreement Facility，SRF）工具或?qū)α鲃?dòng)性能夠形成更直接的支持。

　　美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)后一直執(zhí)行“地板系統(tǒng)”的貨幣政策框架，即以O(shè)N RRP利率/IOER利率作為利率走廊的下限與上限，引導(dǎo)有效聯(lián)邦基金利率處于政策利率區(qū)間之間運(yùn)行。但I(xiàn)OER利率作為利率走廊上限起效的前提在于市場(chǎng)流動(dòng)性極為寬松，所有金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)中“借錢”的利率均低于IOER利率，商業(yè)銀行將超額流動(dòng)性存放于美聯(lián)儲(chǔ)，可獲取市場(chǎng)最高的利率水平。然而，一旦市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，由于IOER并非貸款工具，市場(chǎng)無法從美聯(lián)儲(chǔ)“借”到更便宜的資金，因此金融機(jī)構(gòu)就會(huì)傾向于以高于IOER利率的融資成本吸引商業(yè)銀行將更多的準(zhǔn)備金用于向金融市場(chǎng)拆借，從而導(dǎo)致有效聯(lián)邦基金利率突破利率走廊上限，這一現(xiàn)象在2019年9月曾出現(xiàn)過。

　　而美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)當(dāng)時(shí)的緊急狀況暫時(shí)性啟動(dòng)了正回購工具，同時(shí)在計(jì)劃縮表前將該工具設(shè)置為常備工具以應(yīng)對(duì)潛在的流動(dòng)性不足問題。正回購工具在金融危機(jī)前是美聯(lián)儲(chǔ)的常規(guī)工具，彼時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的利率調(diào)控方式還是以每日小規(guī)模公開市場(chǎng)操作，向市場(chǎng)投放小額流動(dòng)性以滿足準(zhǔn)備金需求的方式為主，因此2008年前美聯(lián)儲(chǔ)正回購工具用量穩(wěn)定。而在金融危機(jī)美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)QE后，由于市場(chǎng)流動(dòng)性始終充裕，正回購工具用量基本歸零。直到2019年9月因縮表帶來市場(chǎng)流動(dòng)性不足后，美聯(lián)儲(chǔ)暫時(shí)性重啟正回購工具，通過向市場(chǎng)投放流動(dòng)性引導(dǎo)有效聯(lián)邦基金利率重回政策利率區(qū)間。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)在縮表前將回購工具設(shè)置為常備便利，認(rèn)識(shí)到SRF工具的用途后可以想見，在未來縮表帶來金融市場(chǎng)流動(dòng)性不足后，金融機(jī)構(gòu)會(huì)自發(fā)啟用SRF工具緩解流動(dòng)性不足問題，進(jìn)而或可有效避免市場(chǎng)重現(xiàn)2019年9月的流動(dòng)性危機(jī)。因此相比于縮表過程中難以準(zhǔn)確預(yù)判的準(zhǔn)備金與ON RRP余額，SRF工具的設(shè)置或能夠更為有效的支撐縮表過程中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步鞏固利率走廊上限的有效性。

新浪合作大平臺(tái)期貨開戶 安全快捷有保障

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財(cái)經(jīng)APP

責(zé)任編輯：郭建