備受期待的3月FOMC會(huì)議終于落下帷幕，而經(jīng)過(guò)幾個(gè)月反復(fù)預(yù)期博弈、幾經(jīng)反轉(zhuǎn)的加息也終于落地。這一次會(huì)議的意義在于，既兌現(xiàn)了市場(chǎng)一直懸而未決的加息、同時(shí)通過(guò)點(diǎn)陣圖和發(fā)言暫時(shí)打消了對(duì)于未來(lái)路徑可能超預(yù)期的擔(dān)憂。此次適逢俄烏局勢(shì)仍在繼續(xù)且前景不明，油價(jià)沖高回落，美國(guó)表觀通脹同比跌創(chuàng)新高等錯(cuò)綜復(fù)雜的背景下，那么如何理解此次會(huì)議以及對(duì)后續(xù)資產(chǎn)價(jià)格的啟示，我們分析如下。

　　摘要

　　備受期待的3月FOMC會(huì)議終于落下帷幕，而經(jīng)過(guò)幾個(gè)月反復(fù)預(yù)期博弈、幾經(jīng)反轉(zhuǎn)的加息也終于落地。美聯(lián)儲(chǔ)此次會(huì)議決定加息25bp，啟動(dòng)自2018年底停止加息周期后的首次加息，也使得全球發(fā)達(dá)央行緊縮態(tài)勢(shì)更為明確；同時(shí)給出符合預(yù)期的加息路徑（年內(nèi)預(yù)計(jì)再加息6次），以及暗示5月份可能開(kāi)啟縮表。上述這些決定，基本都是符合預(yù)期的。美股市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)積極，納斯達(dá)克大漲3.8%，標(biāo)普500指數(shù)和道瓊斯指數(shù)也分別上漲2.2%和1.6%，10年美債沖高回落，美元走弱，黃金因此微漲。

　　這一次會(huì)議的意義在于，既兌現(xiàn)了市場(chǎng)一直懸而未決的加息、同時(shí)通過(guò)點(diǎn)陣圖和發(fā)言暫時(shí)打消了對(duì)于未來(lái)路徑可能超預(yù)期的擔(dān)憂。所以資本市場(chǎng)的積極反應(yīng)是可以理解的，因?yàn)樵诩酉⒊跗?，重要的從?lái)都不是加息本身，畢竟只有區(qū)區(qū)25bp，更重要的在于預(yù)期是否充分計(jì)入和后續(xù)路徑（《加息預(yù)期走到哪了？》、《1月FOMC：加息將至、縮表不遠(yuǎn)；市場(chǎng)準(zhǔn)備好了么？》）。

　　圖表：3月FOMC落下帷幕，加息落地，縮表明確；美股市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)積極，10年美債沖高回落

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　此次適逢俄烏局勢(shì)仍在繼續(xù)且前景不明，油價(jià)沖高回落，美國(guó)表觀通脹同比跌創(chuàng)新高等錯(cuò)綜復(fù)雜的背景下，那么如何理解此次會(huì)議以及對(duì)后續(xù)資產(chǎn)價(jià)格的啟示，我們分析如下。

　　正文

　　一、  此次會(huì)議的主要決策和信號(hào)：穩(wěn)步加息、正?？s表、并非衰退、通脹居高但會(huì)回落

　　綜合此次FOMC會(huì)議的聲明、點(diǎn)陣圖和數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)、以及會(huì)后美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的發(fā)言，此次會(huì)議整體基調(diào)符合預(yù)期、甚至在一些層面更為鴿派。具體來(lái)看，體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　加息和后續(xù)路徑

　　首次加息25bp至0.25~0.5%，為2018年底停止上一輪加息周期以來(lái)的首次。點(diǎn)陣圖給出的預(yù)期為年內(nèi)加息6次，即年內(nèi)余下6次會(huì)議每次都加25bp（最終中位數(shù)為1.875%），同時(shí)2023年還有三次加息至本次加息周期結(jié)束。

　　由于此前鮑威爾在國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上已經(jīng)明顯表示了加息25bp且基本每次都加的表態(tài)，因此此次決定是完全符合預(yù)期的。而在于未來(lái)路徑上，市場(chǎng)一直擔(dān)心是否會(huì)突然加快加息讓市場(chǎng)措手不及，雖然這一可能性從官方表態(tài)上不可能被完全排除（every meeting is a live meeting），但此次會(huì)議基本上傳遞的信號(hào)是一個(gè)清晰而穩(wěn)定的路徑，即小步快跑且整個(gè)周期較短。因此，此次會(huì)議不僅使得一直反復(fù)博弈懸而未決的加息落地，而且給出了一個(gè)較為情緒的路徑防止預(yù)期再度混亂，在這一點(diǎn)上，相比前幾次（例如年初加息和縮表預(yù)期提前引發(fā)的恐慌）起到了較好的穩(wěn)定預(yù)期的作用（《“縮表恐慌”的前因、后果與歷史經(jīng)驗(yàn)》）。

　　圖表：此次會(huì)議不僅使得一直反復(fù)博弈懸而未決的加息落地，而且給出了一個(gè)較為情緒的路徑防止預(yù)期再度混亂，在這一點(diǎn)上，相比前幾次起到了較好的穩(wěn)定預(yù)期的作用

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：點(diǎn)陣圖給出的預(yù)期為年內(nèi)加息6次，即年內(nèi)余下6次會(huì)議每次都加25bp（最終中位數(shù)為1.875%），同時(shí)2023年還有三次加息至本次加息周期結(jié)束

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　縮表：基本符合預(yù)期。

　　此次鮑威爾暗示將于5月FOMC會(huì)議上啟動(dòng)縮表（at a coming meeting）。方式上將與上次縮表非常相似（look very familiar）、但會(huì)更快（faster）。由于經(jīng)過(guò)年初以來(lái)的“縮表恐慌”，市場(chǎng)對(duì)于縮表這件事也已經(jīng)充分計(jì)入，因此也沒(méi)有太多超預(yù)期的地方。相反，此次會(huì)議打消了市場(chǎng)擔(dān)心可能要過(guò)快縮表甚至主動(dòng)拋售資產(chǎn)的擔(dān)憂，大概率還是通過(guò)到期不續(xù)做的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。

　　圖表：當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模 8.91萬(wàn)億美元，占名義GDP比例約38.4%

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　經(jīng)濟(jì)：依然非常強(qiáng)勁且認(rèn)為短期衰退風(fēng)險(xiǎn)不大。

　　鮑威爾對(duì)于經(jīng)濟(jì)的整體判斷依然是相對(duì)積極，認(rèn)為總需求依然強(qiáng)勁，因此明年就出現(xiàn)衰退的概率不是特別高（within the next year is not particularly elevated）。

　　通脹和工資

　　鮑威爾表示短期通脹依然會(huì)偏高甚至更高，回落時(shí)間慢于此前預(yù)期（take longer to return），因此需要采取措施。但最終會(huì)回落。就業(yè)市場(chǎng)非常強(qiáng)勁并存在供需的錯(cuò)配（misalignment），但是并不認(rèn)為存在工資通脹螺旋，一些工資增長(zhǎng)已經(jīng)出現(xiàn)緩和跡象。這一點(diǎn)與2月非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示的薪資環(huán)比回落趨勢(shì)一致（《從非農(nóng)和供應(yīng)鏈看疫情改善的效果》）。

　　俄烏局勢(shì)

　　認(rèn)為可能會(huì)加大短期通脹壓力并增加經(jīng)濟(jì)活動(dòng)壓力。

　　二、此次會(huì)議對(duì)市場(chǎng)和資產(chǎn)價(jià)格的含義：一個(gè)清晰和穩(wěn)定的收緊路徑對(duì)市場(chǎng)的影響并不大，影響也將讓位于基本面

　　不難看出，此次會(huì)議起到的一個(gè)積極效果是，在符合預(yù)期推動(dòng)加息的基礎(chǔ)上，盡可能減少了預(yù)期的混亂和擾動(dòng)。對(duì)于市場(chǎng)而言，尤其是在經(jīng)濟(jì)基本面依然穩(wěn)健的加息初期，重要的不在于加息甚至縮表本身，畢竟只有25bp且流動(dòng)性依然相當(dāng)充裕，而在于是否超預(yù)期帶來(lái)需要重新錨定的擾動(dòng)，后者也是波動(dòng)的主要來(lái)源。

　　我們一直強(qiáng)調(diào)，在分析貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的時(shí)候，要區(qū)分預(yù)期階段和實(shí)際執(zhí)行階段，不宜將預(yù)期階段特別是超預(yù)期恐慌階段的資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)直接線性外推到實(shí)際執(zhí)行階段。一個(gè)清晰和穩(wěn)定的收緊路徑對(duì)于市場(chǎng)的影響并不大，影響也將讓位于基本面。

　　圖表：當(dāng)前美股、美債及黃金價(jià)格計(jì)入了未來(lái)1年的加息次數(shù)分別為3.1、4.9和7.4次

　　資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

　　因此，單純從貨幣政策的角度出發(fā)，我們認(rèn)為此次會(huì)議將有望使得市場(chǎng)擺脫加息預(yù)期持續(xù)混亂的擾動(dòng)，隔夜美股的反彈即是如此。如果后續(xù)俄烏局勢(shì)不再繼續(xù)升級(jí)且油價(jià)持續(xù)回落，那么市場(chǎng)尤其是前期跌幅較大的成長(zhǎng)股可能迎來(lái)更大修復(fù)。

　　從美債利率角度，加息預(yù)期的兌現(xiàn)同樣也會(huì)使得利率走勢(shì)重新回落基本面，例如近期增長(zhǎng)和通脹預(yù)期變化。前期油價(jià)沖高已經(jīng)使得通脹預(yù)期升至2.8%的歷史高位，實(shí)際利率再度攀升。但近期油價(jià)持續(xù)回落，10年名義利率這兩天已經(jīng)沖高至2.25%附近，我們預(yù)計(jì)上行動(dòng)能可能會(huì)暫緩，等待下一步預(yù)期的到來(lái)（如5月縮表）。

　　對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)而言，外部的擾動(dòng)逐步減少或落地后，自身的增長(zhǎng)和政策預(yù)期將對(duì)包括A股港股和人民幣起到更大作用，如我們?cè)凇对僬撝忻勒咧芷诜聪虻暮x與啟示》中所分析，美聯(lián)儲(chǔ)并非一個(gè)核心主導(dǎo)變量。但需要注意的是，隨著美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息，我們的政策窗口也會(huì)逐漸收窄。

　　圖表：上一輪緊縮10年美債利率先上后下，整體持平

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：2018年四季度后增長(zhǎng)回落且中國(guó)增長(zhǎng)未能接棒時(shí)，市場(chǎng)大跌，A/H股也是如此

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：隨著中國(guó)央行1月底再度調(diào)降LPR，美聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC加息，中美政策周期反向態(tài)勢(shì)越發(fā)明晰

　　資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　圖表：就增長(zhǎng)環(huán)境來(lái)看，2018年下半年~2019年，中國(guó)增長(zhǎng)已然放緩，美國(guó)增長(zhǎng)周期臨近修復(fù)尾聲但還未見(jiàn)頂，與當(dāng)前情形類(lèi)似；2014年末~2016年，中美增長(zhǎng)都已經(jīng)處于增長(zhǎng)下行階段一段時(shí)間，這一點(diǎn)與當(dāng)前不同

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：緊縮階段只要增長(zhǎng)整體向好甚至更為強(qiáng)勁，完全可以抵消貨幣緊縮的影響，并跑贏美股，如2016年之后。反之，如果政策刺激力度不強(qiáng)、不足以扭轉(zhuǎn)增長(zhǎng)預(yù)期，那么即便處于寬松階段，市場(chǎng)反彈的持續(xù)性也較差，如2019年二季度后

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　三、  后續(xù)的可能變化和關(guān)注點(diǎn)：“遠(yuǎn)端”路徑、縮表速度、期限利差

　　那么，后續(xù)有什么因素需要關(guān)注、或者說(shuō)可能形成再度超預(yù)期擾動(dòng)的地方？我們認(rèn)為主要有“遠(yuǎn)端”路徑、縮表速度、期限利差這幾個(gè)方面。

　　“遠(yuǎn)端”路徑

　　近端的加息路徑已經(jīng)相對(duì)比較明確，而且市場(chǎng)已經(jīng)計(jì)入充分預(yù)期，因此影響可以視作已經(jīng)過(guò)去。但是，遠(yuǎn)端的路徑如果發(fā)生大幅變化（例如需要一次加息超過(guò)25bp或者加息周期更長(zhǎng)），都可能不僅重新引發(fā)預(yù)期波動(dòng)、而且也會(huì)通過(guò)抬升遠(yuǎn)端利率水平來(lái)影響金融市場(chǎng)（《如果美聯(lián)儲(chǔ)一次加息》）。

　　可能改變加息和緊縮路徑的核心還是在于通脹路徑，而目前來(lái)看，通脹路徑的變化又主要在于俄烏局勢(shì)下供應(yīng)沖擊和油價(jià)走勢(shì)。除掉油價(jià)以外，其實(shí)近期的2月非農(nóng)薪資和核心CPI環(huán)比都顯示部分價(jià)格壓力有所緩解，高頻的供應(yīng)鏈和庫(kù)存數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)這一特征。如果沒(méi)有此次油價(jià)的沖高，美國(guó)headline CPI在基數(shù)和疫情改善的作用下有可能3月份逐步見(jiàn)到高點(diǎn)，但我們測(cè)算近期沖高的油價(jià)可能會(huì)使得這一拐點(diǎn)延后至4月。不過(guò)所幸的是，油價(jià)沖高后快速回落，布倫特油價(jià)已經(jīng)重新降至100美元/桶以下，因此如果后續(xù)局勢(shì)不進(jìn)一步升級(jí)，我們認(rèn)為這一事實(shí)性的供應(yīng)沖擊可能也能局限在相對(duì)短期而并非固化。不難見(jiàn)得，俄烏局勢(shì)持續(xù)的時(shí)間將是一個(gè)關(guān)鍵變量，曠日持久的沖突將會(huì)加大制裁和供應(yīng)沖擊固化的風(fēng)險(xiǎn)（《俄烏沖擊的第二波：從避險(xiǎn)情緒到通脹擔(dān)憂》）。至于第三層的全球流動(dòng)性沖擊，目前有所抬升但距離極端還有相當(dāng)距離（《俄烏沖擊的第三層：流動(dòng)性沖擊距離我們有多遠(yuǎn)？》）。

　　圖表：可能改變加息和緊縮路徑的核心還是在于通脹路徑，而目前來(lái)看，通脹路徑的變化又主要在于俄烏局勢(shì)下供應(yīng)沖擊和油價(jià)走勢(shì)

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：油價(jià)與美國(guó)CPI能源分項(xiàng)（之后一個(gè)月）高度趨同

　　資料來(lái)源：CME，中金公司研究部

　　圖表：我們測(cè)算如若計(jì)入當(dāng)前油價(jià)后，通脹拐點(diǎn)較不計(jì)入油價(jià)攀升延后1個(gè)月，如若油價(jià)在未來(lái)3個(gè)月后攀升至150美元，那么拐點(diǎn)延后2個(gè)月

　　資料來(lái)源：CME，中金公司研究部

　　圖表：當(dāng)前CME期貨市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)2022年5月FOMC加息25bp概率64.9%，50bp概率35.1%

　　資料來(lái)源：CME，中金公司研究部

　　圖表：當(dāng)前聯(lián)邦利率期貨隱含的5月加息次數(shù)約2.7次，6月和12月分別約4.0次和7.0次

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：當(dāng)前市場(chǎng)主流機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)全年加息次數(shù)約6-7次左右

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：近期FRA-OIS利差快速攀升至當(dāng)前的35bp

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：近期歐元日元和英鎊與美元的3個(gè)月交叉互換基差為負(fù)且絕對(duì)值有所加大

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：近期美國(guó)投資級(jí)及高收益?zhèn)庞美罹焖偬?/strong>

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　縮表力度和影響

　　縮表不同于加息，是量的減少，在同等情況下對(duì)于長(zhǎng)端利率的影響要大于加息。不過(guò)，由于當(dāng)前流動(dòng)性依然充裕（逆回購(gòu)依然很高，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)常備回購(gòu)便利工具（SRF）“未雨綢繆”），因此我們預(yù)計(jì)初期的整體資產(chǎn)和流動(dòng)性影響都依然可控。

　　規(guī)模上，參考2017年縮表經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)在2017年9月FOMC會(huì)議中決定從10月開(kāi)始啟動(dòng)縮表，2019年3月逐步減少縮表規(guī)模，并于2019年9月末最終結(jié)束縮表。這一過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模從縮表開(kāi)始時(shí)的4.46萬(wàn)億美元（占名義GDP 22.4%）回落至縮表結(jié)束時(shí)的3.86萬(wàn)億美元（占名義GDP的17.9%），總計(jì)減少6027億美元。上一輪縮表期間，每月最高縮減500億美元，約占總資產(chǎn)規(guī)模的1%。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)為9萬(wàn)億美元。因此，如果按照上一輪縮表期間的最快月度縮減速度計(jì)算（~1%的資產(chǎn)規(guī)模），那么本輪縮表速度最終的最快可達(dá)每月900億美元以上，當(dāng)然一開(kāi)始速度會(huì)低于這一水平，漸進(jìn)抬升。進(jìn)一步拆解看，上一輪縮表每月最高500億美元規(guī)模包括300億美元國(guó)債和200億美元MBS（即3：2），而上一輪縮表啟動(dòng)前美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債和MBS分別為2.47萬(wàn)億美元和1.77萬(wàn)億美元，縮表比例與持有資產(chǎn)比例基本一致，因此此次可以粗略拆分為600億美元國(guó)債和300億美元MBS（《再論美聯(lián)儲(chǔ)縮表及其影響》）。

　　圖表：2020年3月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟無(wú)限量QE以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模已增加4.6萬(wàn)億美元

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：上一輪縮表每月最高包括300億美元國(guó)債和200億美元MBS（即3：2），縮表與持有資產(chǎn)比例基本一致

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：2022年美聯(lián)儲(chǔ)月度平均持有國(guó)債到期規(guī)模達(dá)973億美元，2023年約694億美元

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　期限利差過(guò)窄。另一個(gè)需要關(guān)注的問(wèn)題是期限利差。當(dāng)前2s10s利差僅為25bp，是歷次加息周期開(kāi)始前最窄的一次，與1998年那一輪基本相當(dāng)。利差過(guò)窄的問(wèn)題，如果很快倒掛，可能會(huì)引發(fā)“衰退預(yù)期”，盡管從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，兩者并非嚴(yán)格的因果關(guān)系，但預(yù)期的變化依然會(huì)使得資產(chǎn)波動(dòng)、或者使得美聯(lián)儲(chǔ)陷入被動(dòng)局面（《美債收益率曲線倒掛可能意味著什么？》），因此后續(xù)走勢(shì)值得關(guān)注。

　　那么為了防止出現(xiàn)2s10s倒掛后的“衰退預(yù)期”，可能意味著，要么美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的加息節(jié)奏和幅度沒(méi)那么大，要么就是要通過(guò)量的緊縮（即“縮表”）來(lái)更多推升長(zhǎng)端利率水平以避免過(guò)快倒掛。在這一情形下，如果我們基于上文中對(duì)2年期國(guó)債的假設(shè)，結(jié)合2s10s期限利差、利率預(yù)期和期限溢價(jià)以及實(shí)際利率通脹預(yù)期等三種方法測(cè)算，2年美債可能在2~2.25%，而10年長(zhǎng)端國(guó)債可能不排除摸高到2.3~2.4%。

　　圖表：當(dāng)前2s10s利差僅為25bp，是歷次加息周期開(kāi)始前最窄的一次

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：當(dāng)前情況1998年那一輪基本相當(dāng)；利差過(guò)窄的問(wèn)題，如果很快倒掛，可能會(huì)引發(fā)“衰退預(yù)期”

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：我們測(cè)算 10年長(zhǎng)端國(guó)債可能不排除摸高到2.3~2.4%

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：1990年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)總計(jì)開(kāi)啟了4輪加息周期，當(dāng)前為第5輪（陰影代表美聯(lián)儲(chǔ)加息周期）

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

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責(zé)任編輯：郭建