文/中金大類資產配置研究：李昭，楊曉卿，齊偉，王漢鋒

　　加息周期開啟，曲線部分倒掛

　　3月FOMC會議（3月15-16日）宣布加息25bp， 散點圖顯示2022年加息7次，2023年加息3次，2024年不加息。長期政策利率目標小幅下調至2.4%，低于2024年政策利率目標2.75%，反映美聯儲為控制通脹，計劃把政策利率階段性推高至自然利率水平以上。與此同時，美聯儲提示將于下次（5月份）會議開始“縮表”，消除“縮表”日程推遲預期。本次會議整體偏鷹派，2022年散點圖和“縮表”指引都接近會議前市場預期的上限。會議后，2022年市場加息預期增加至7.3次，十年期美債利率一度接近2.2%。

　　圖表：2022年市場預期加息次數

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：十年期美債利率繼續上行

　　資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　往前看，我們預期長端美債利率在震蕩中保持上行趨勢。在2015-18年貨幣緊縮周期中，重要政策“靴子落地”，往往成為美債利率下行的起點，但本次市場走勢可能有所不同：目前期限溢價已經被壓縮至極限（《美聯儲政策能逆轉市場走勢嗎？》），并且“非典型”緊縮周期中政策節奏較快（《2022年美債利率展望：非典型加息與高波動市場》），可能導致美債利率易漲難跌。美債利率上行，海外流動性收緊，可能導致海外市場波動增加，我們維持減配海外資產的判斷。

　　圖表：美債市場波動率保持高位，但期限溢價卻被壓縮到極值水平

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：美國國債凈供給增速在第2季度開始上行

　　資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　5年-10年美債利率出現倒掛，引發市場對于經濟衰退風險的討論。我們認為5-10年利率曲線的預測效果并不穩健，而3個月-10年期美債利率倒掛才是預測經濟衰退的關鍵指標。目前3個月-10年期美債利率期限利差仍有175bp左右， 我們預期下半年期限利差將大幅縮減至于50bp以下，且不能完全排除曲線倒掛的可能性，對應美國2023年-2024出現經濟衰退的風險上升。但2022年美國經濟仍處于復蘇階段，雖然經濟增長邊際放緩，但衰退概率不高。

　　圖表：中國增長逐步企穩，海外經濟體復蘇斜率放緩

　　資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

　　加息開啟如何影響大類資產

　　圖表：歷次加息周期開始前后90天內全球各資產累計收益率

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　回顧20世紀80年代以來的6次美聯儲加息周期，我們發現股票指數在加息開啟后的1個月里傾向于下跌，隨后逐漸修復。

　　圖表：發達股市在加息開始初期1個月內往往下行

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：新興股市在加息開始后的1個月內往往下行

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：美股在加息開始后的1個月內往往下行

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：A股在加息開始后往往下行

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：港股在加息初期往往下行

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　頗為意外的是，A股在美聯儲加息開始后3個月里都表現不佳，調整的時間與幅度超過其他主要股票市場。從邏輯出發，美聯儲加息對A股的負面影響應該小于美股，之所以出現上述情況，可能與樣本偏差有關：美聯儲加息啟動常常對應中國經濟下行周期，A股表現可能受到國內宏觀環境影響，而非反映美聯儲加息壓力。

　　圖表：美聯儲加息開啟常發生在中國經濟下行周期（以實際GDP衡量）

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：美聯儲加息開啟常發生在中國經濟下行周期（以工業增加值增速衡量）

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　目前我國“穩增長”政策正在發力，經濟可能逐漸企穩，為國內市場提供支持。加息開啟后，美債長端利率傾向于上行；04-06年與15-18年加息周期中美債利率下行，受到期限溢價壓縮影響，對本次美債市場走勢的指導意義有限。

　　圖表：美債利率在加息落地后傾向于上行

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　大宗商品在加息開始前后的走勢比較分化。平均來看，CRB指數和原油價格在加息開啟后3個月內仍有上漲動能。

　　圖表：CRB指數在加息落地前后走勢

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：原油價格在加息落地前后走勢

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　黃金加息開啟前受到壓制，加息開始后趨勢相對弱化。

　　圖表：黃金加息開啟前受到壓制，加息開始后趨勢相對弱化

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美元指數往往在加息預期升溫階段漲幅明顯，但加息開啟后走勢出現分化，下跌風險增加。

　　圖表：美元在加息預期階段往往上行，而加息落地后走勢分化

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　關注中國市場相對優勢

　　在今年全球股市大幅調整后，中國股市估值回落幅度更大，目前A股（滬深300）和港股（恒生指數）P/E在12.4倍和10.3倍左右，分別低于過去10年45%和15%分位數水平，而同期發達市場整體P/E約17倍。

　　圖表：全球股市估值對比

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 *注：數據截至2022年3月17日。

　　從股債相對估值看，國內股票風險溢價已經上升至3.73%。根據風險溢價對市場表現的領先性預測，股指未來一年里可能跑贏債指10%以上。

　　圖表：風險溢價模型提示未來1年股市相對債市可能取得超額收益

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：風險溢價模型預測滬深300指數上漲概率較大

　　資料來源：萬得資訊， 中金公司研究部

　　從中長期看，隨著國內穩增長政策不斷出臺，俄烏局勢邊際緩和，估值偏低的中國股指可能相對其他主要股票市場更有優勢。我們建議中期勿悲觀，靜待市場情緒修復（《估值調到哪兒了？》），適度增配A股和港股。

　　圖表：重大貨幣緊縮政策“靴子落地”后，長端美債利率常常轉為下行

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：13年Taper政策落地，15年加息開始，17年宣布“縮表”，期限溢價都大幅壓降，成為長端美債利率下行的主要驅動力

　　資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　圖表：全球債市利率對比

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 *注：數據截至2022年3月17日。

　　圖表：全球商品價格對比

　　資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部   *注：商品價格單位做了標準化處理，數據截至2022年3月17日。

　　過去一周全球大類資產表現（2022/3/10-3/17）

　　圖表：過去一周全球大類資產表現（以美元計價，全收益回報率）

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　國內方面，雖然本周初公布的1-2月經濟數據強于預期，但在國內疫情升級、中美關系等隱憂下，市場擔心后續“穩增長”的力度，國內股市繼續弱勢，A股周內跌幅一度擴大至7.6%；在此背景下，3月16日國務院金融委發聲穩定市場情緒，市場隨即反彈，恒生科技指數創下歷史最大單日漲幅（+22.2%），A股周內跌幅也大幅收窄（-1.7 %）。在《大類資產觀察：美聯儲會議能逆轉市場走勢嗎？》中，我們提示中國股市相較海外具有估值優勢，過去一周市場表現從側面反映出估值優勢可能放大支持性政策對中國市場的拉動效果。

　　海外市場方面，俄烏局勢邊際緩和，原油價格高位回落（-6.1%），市場風險偏好出現階段性修復（VIX指數：-11.2%），歐美股市分別上漲5.8%和2.3%，美債利率繼續上行突破2.1%，壓制黃金表現（-4.2%）。

　　未來一周風險事件

　　國內關注下周LPR1年期和5年期報價（3月21日）。海外關注俄烏雙方談判進展，及第27屆OPEC和非OPEC成員國部長級會議（3月31日）。

　　圖表28：未來兩周重點經濟數據

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表29：全球大類資產表現匯總表（以美元計價）

　　資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部    注：*在細分類別中選擇了發行時間超過半年，規模較大的基金作為參考。數據截至2022年3月17日。

　　圖表30：中國大類資產表現匯總表（以人民幣計價）

　　資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部   注：*在細分類別中選擇了發行時間超過半年，規模較大的基金作為參考；房地產表現使用中國一線/二線/三線城市房地產住宅價格指數作為參考（下同）。數據截至2022年3月17日。

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責任編輯：郭建