逆周期因子“退場” 未必激發人民幣買漲潮 對沖基金轉而押注波動性套利
逆周期因子正式淡出使用，沒有掀起新一輪人民幣匯率買漲潮涌。
截至10月28日18時，境內在岸市場人民幣兌美元匯率（CNY）徘徊在6.7113，較前一個交易日下跌58個基點，境外離岸市場人民幣兌美元匯率（CNH）則觸及6.7135，較前一個交易日下跌26個基點。
“當前，眾多對沖基金正在分析逆周期因子淡出使用對人民幣匯率波動的具體影響。” Academy Securities宏觀策略主管Peter Tchir向記者透露。在10月27日中國外匯交易中心發布公告表示“人民幣對美元中間價報價模型中的逆周期因子將陸續淡出使用”后，他們內部也專門做了研究，至今仍無法精準評估這項匯率新政對未來人民幣匯率波動造成多大的沖擊。
記者多方了解到，對于逆周期因子淡出使用，當前全球投資機構主要秉承兩種觀點：一是不少對沖基金認為中國央行相關部門此舉旨在擴大人民幣匯率波動彈性，從而促使人民幣匯率雙向波動。畢竟無論人民幣匯率漲跌，逆周期因子的存在都將或多或少地制約匯率波動幅度；二是部分國際大型資管機構相信中國相關部門允許逆周期因子淡出使用，是為了讓人民幣匯率更貼近市場化定價（即將人民幣中間價定價模型從“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”改成“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”），從而打消海外投資機構對匯率管制的顧慮，激發他們更大幅度加倉人民幣資產的熱情。
“在10月27日相關部門明確允許逆周期因子淡出使用后，10月28日人民幣兌美元匯率中間價與美元指數波動開始變得更加緊密。”一位香港銀行外匯交易員告訴記者。10月28日人民幣中間價較前一個交易日調降206個基點，足以反映隔夜美元指數反彈站穩93整數關口的市場動態。
他表示，當前多數海外投資機構認為逆周期因子正式淡出使用，一方面不會改變人民幣匯率中長期穩健升值的趨勢，另一方面也不會激發眾多海外資本紛紛投機買漲人民幣的順周期行為，因為后者相當忌憚中國央行再度出招遏制人民幣快速升值。
“目前，不少對沖基金開始轉向波動性套利。”這位香港銀行外匯交易員指出。10月28日，不少對沖基金調整了人民幣匯率投資模型，一是調高了人民幣與美元的負相關性悉數，二是買入波動性套利期權投資組合，因為他們認為逆周期因子淡出使用將促使人民幣匯率波動幅度明顯加大。
對沖基金緊急調倉押注人民幣波動性加大
值得注意的是，在10月27日晚中國外匯交易中心發布公告表示“人民幣對美元中間價報價模型中的逆周期因子將陸續淡出使用”后，離岸人民幣匯率（CNH）一度從6.6885下跌至6.7230，隨即又迅速收復失地。
究其原因，部分對沖基金以為中國央行再度出臺遏制匯率升值趨勢，紛紛拋售人民幣多頭頭寸避險。但他們很快意識到逆周期因子淡出不會影響人民幣升值趨勢，轉而做了空頭回補。
記者多方了解到，期間不少量化投資型對沖基金開始押注人民幣匯率波動性加大，導致離岸市場人民幣遠期掉期交易點數一度出現逾15個基點的跳漲。這背后，是這些對沖基金認為逆周期因子淡出，將令未來人民幣匯率波動性明顯增加。畢竟，以往人民幣匯率下跌期間，逆周期因子不但有效放緩了匯率跌幅，也壓縮了匯率波動幅度。如今逆周期因子的淡出使用，將令人民幣匯率波動性重新回升。
此外，多家外匯投資型對沖基金直接調高人民幣與美元負相關性系數，因為在“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的新定價模型下，人民幣中間價更能反映美元兌一籃子貨幣的波動狀況，從而令人民幣與美元的負相關性提升。
多位外匯交易員向記者表示，10月28日整個外匯市場沒有出現眾多投資機構集體買漲人民幣的順周期行為。這背后，一是28日人民幣中間價回調206個基點，無形間壓制了市場買漲人氣，二是隔夜美元指數回升站穩93整數關口，也對人民幣匯率上漲構成不小壓力。
“相比10月初人民幣快速升值期間，如今海外投資機構都變得相對理性。”布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外匯策略主管Marc Chandler表示。面對逆周期因子淡出取消，部分對沖基金甚至取消了人工操作，轉而由程序化交易根據人民幣與美元的負相關性投資獲利。因為他們認為當前人民幣匯價已充分反映當前中國經濟持續好轉的基本面。
全球資管機構樂見“人民幣定價更加市場化”
在多位國際大型資管機構主管看來，逆周期因子淡出使用，掃除了他們持續加倉人民幣資產的一大障礙。
“5月以來人民幣持續升值期間，我們已注意到人民幣中間價與市場交易價格高度契合，且不少報價銀行相繼淡出使用逆周期因子。”一家歐洲大型資管機構亞太區首席代表向記者表示。但是，由于相關部門沒有正式允許逆周期因子“退場”，因此他所在的歐洲資管機構投資委員會依然認為人民幣匯率價格受到“管制”，對繼續加倉人民幣資產有所顧慮。
隨著逆周期因子正式淡出使用，加之相關部門對QFII/RQFII跨境資金流動刪除“根據形勢實施宏觀審慎管理”等表述，海外大型資管機構投資委員的上述顧慮得以迅速消除，更容易在加倉人民幣資產決策達成共識。
記者多方了解到，逆周期因子的淡出使用，也令國際大型資管機構的匯率風險對沖操作成本進一步走低。
“由于逆周期因子的存在，多數情況下人民幣匯率交易價格與我們內部模型估算的均衡匯價總有30-40個基點的匯差，額外增加了匯率風險對沖操作成本。”上述歐洲大型資管機構亞太區首席代表向記者透露。即便5月以來多家報價行陸續淡出使用逆周期因子，兩者匯差依然達到約20個基點，令他們依然得支付一筆額外的匯率風險對沖操作費用。
他直言，如今這筆額外開銷“節省”，加之中美利差持續維持在約240個基點高位徘徊，有助資管機構投資委員會欣然同意將人民幣債券投資比重再增加3-5個百分點，達到全球固收類投資組合的約13%。
“尤其在人民幣匯率中長期穩健升值態勢被普遍看好的情況下，越來越多海外投資機構正將人民幣資產作為單一重要資產類別進行長期配置同時，不再采取押注人民幣匯率回調的風險對沖措施。”Peter Tchir直言。
（作者：陳植 編輯：包芳鳴）
責任編輯：唐婧
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