2月FOMC點(diǎn)評：相比加息結(jié)束，市場想要的更多

　　北京時(shí)間今天凌晨，2月FOMC會(huì)議落下帷幕。如市場廣泛預(yù)期，美聯(lián)儲加息25bp使得聯(lián)邦基金利率升至4.5~4.75%，速度進(jìn)一步放緩。美聯(lián)儲主席鮑威爾在會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)上的表態(tài)也鷹鴿參半[1]，甚至一些措辭依然嚴(yán)厲。但讓人略感意外的是，市場對此的反應(yīng)卻非常積極，美股大漲，尤其是納斯達(dá)克一度反彈2.7%，美元指數(shù)大幅回落至101，10年美債也降至3.4%附近，黃金因此大漲。

　　去年11月份以來，全球資產(chǎn)得以出現(xiàn)180度的逆轉(zhuǎn)，除了中國增長修復(fù)預(yù)期外，另一個(gè)主要原因，就是美國通脹拐點(diǎn)的出現(xiàn)促使美聯(lián)儲加息步伐放緩。自那以來，市場便已充分計(jì)入了當(dāng)前加息的放緩和結(jié)束，甚至已經(jīng)開始預(yù)期年底有兩次降息，因此對于當(dāng)前的市場而言，重要的已經(jīng)不是市場已知的加息節(jié)奏（加息結(jié)束在市場看來已經(jīng)是“過去時(shí)”）、而在于加息結(jié)束的位置和降息開始的時(shí)間。

　　一個(gè)有趣的歷史經(jīng)驗(yàn)是，市場在FOMC會(huì)議當(dāng)年的反應(yīng)尤其較為劇烈的反應(yīng)往往不能作為后續(xù)表現(xiàn)的參考，甚至通常都會(huì)逆轉(zhuǎn)。拋開短期的交易和技術(shù)因素，從中期維度看，此次會(huì)議又傳遞了什么信號讓市場反應(yīng)如此積極？市場想要的和美聯(lián)儲能給的博弈點(diǎn)在什么位置？我們綜合點(diǎn)評如下。

　　一、加息路徑：放緩已沒有懸念，加息終點(diǎn)也或下調(diào)，但降息預(yù)期依然偏早

　　? 節(jié)奏：給定已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)的通脹，加息放緩已經(jīng)沒有懸念并是既定事實(shí)。相反，不放緩才是最大的意外。美聯(lián)儲在此次會(huì)議聲明中也把決定后續(xù)節(jié)奏“determining the pace of future increases”改為程度“extent”，也體現(xiàn)了這一點(diǎn)，因此在當(dāng)下，節(jié)奏可能已經(jīng)沒有意義。

　　? 終點(diǎn)：市場領(lǐng)先美聯(lián)儲，但也基本可以得到追認(rèn)。加息終點(diǎn)能否降到5%以下，直接決定了3月加息是否可以停止。在這一點(diǎn)上，鮑威爾并未“松口”，如表示“a couple of more rate hikes”、“expect ongoinghikes”等，但市場更為關(guān)注的是鮑威爾表示加息終點(diǎn)很有可能“certainly possible” 低于5%。如果是這樣的話，給定現(xiàn)在已經(jīng)加到的水平（4.5~4.75%），停止加息也就是一步之遙。至于鮑威爾提到的其他限制性條件，市場都當(dāng)作是在當(dāng)前水平上的不得已和滯后表態(tài)而選擇性忽略。對于市場而言，只要加息終點(diǎn)不再上調(diào)，美債利率就很難在突破此前高點(diǎn)。

　　? 降息：決定了利率和短期美元近一步下行的空間。在這一點(diǎn)上，市場大幅跑在美聯(lián)儲前面（CME利率期貨預(yù)期年底兩次降息），我們認(rèn)為還有較多變數(shù)。鮑威爾也表示，給定美聯(lián)儲現(xiàn)在的展望，并不預(yù)期今年內(nèi)能夠降息（除非看到通脹能夠快速回落）。不過，由于時(shí)間還較早，因此市場可以認(rèn)為美聯(lián)儲可以有較大空間根據(jù)實(shí)際情況屆時(shí)改變預(yù)測而不為所動(dòng)。

　　二、通脹與增長：措辭偏積極，承認(rèn)通脹回落趨勢開始，對增長不悲觀

　　此次會(huì)議對于通脹和增長環(huán)境的判斷更為積極一些，一定程度上可能也是支撐市場樂觀反應(yīng)的原因。

　　?針對通脹，給定已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)的通脹，此次會(huì)議聲明和鮑威爾會(huì)后發(fā)言都對此做出了確認(rèn)，尤其是表示通脹下行過程已經(jīng)開始“disinflationary process has started”，當(dāng)然依然強(qiáng)調(diào)通脹處于高位任務(wù)還未完成等市場看來的“老生常談”，尤其是在扣除房租以外的其他服務(wù)型價(jià)格上。與加息路徑類似，對于通脹而言，重要的也已經(jīng)不是拐點(diǎn)而是能回到什么水平：1）給定高基數(shù)和影響通脹的主要因素，我們預(yù)計(jì)一季度通脹的繼續(xù)回落依然是大概率確定性事件；2）考慮到有時(shí)滯但是已經(jīng)回落的房價(jià)因素，如果mark-to-market計(jì)算，當(dāng)前的通脹已經(jīng)降至5%左右。因此我們認(rèn)為5%以后的回落速度就更為重要，也就是扣除房租以外的其他服務(wù)價(jià)格（取決于低端就業(yè)情況）。如果能夠更快的回落，那么上述市場預(yù)期在降息的部分就可以得到進(jìn)一步確認(rèn)，促使利率“放棄抵抗”的進(jìn)一步下行，否則將面臨落空風(fēng)險(xiǎn)。我們對于美國通脹的預(yù)測比當(dāng)前市場共識更為樂觀一些，我們測算1月CPI同比有望降至6.0%，一季度末整體和核心CPI分別降至4%和5%，二季度末分別降至3%和4%。

　　?談及增長，鮑威爾的表態(tài)更為積極一些，其認(rèn)為基準(zhǔn)情形下，依然能夠?qū)崿F(xiàn)正增長“My base case is that there will be positive growth this year”，認(rèn)為美聯(lián)儲可以在不用一個(gè)顯著的經(jīng)濟(jì)下行和失業(yè)率抬升情況下實(shí)現(xiàn)通脹回到2%的目標(biāo)（without a really significant downturn， or a really significant increase inunemployment）。對于這一點(diǎn)我們的看法并不是特別積極，1）超預(yù)期的四季度GDP只能說明衰退來的沒那么快，但可能不改變增長放緩的方向，我們預(yù)計(jì)衰退時(shí)點(diǎn)或在二季度，不過程度不至于很深。當(dāng)前市場一致預(yù)期美國四個(gè)季度實(shí)際GDP環(huán)比增速分別為0.1%、-0.6%、-0.2%和0.7%。2）現(xiàn)在通脹“最后的堡壘”（房租外服務(wù)型價(jià)格）恰恰可能需要一個(gè)小型衰退和就業(yè)市場回落作為前提來攻破。實(shí)際上，如果觀察大型科技股所代表的美國經(jīng)濟(jì)，盈利持續(xù)下調(diào)和大規(guī)模裁員，這一部分已經(jīng)進(jìn)入“事實(shí)上”的衰退。

　　三、市場影響：確認(rèn)當(dāng)前積極預(yù)期，但增量信息也有限

　　對于資產(chǎn)價(jià)格而言，市場各取所需的從此次會(huì)議中看到其中想看到的信息，例如通脹進(jìn)入回落通道、加息節(jié)奏放緩、加息終點(diǎn)可能低于5%等等，但這些信息也大部分已經(jīng)在預(yù)期當(dāng)中。只不過，市場也沒有從這次會(huì)議上得到太多“驚嚇”，或者在當(dāng)前通脹依然回落的大環(huán)境下，對美聯(lián)儲沒有超預(yù)期更強(qiáng)硬的姿態(tài)已經(jīng)“免疫”。因此，

　　?美債利率：接下來走向的關(guān)鍵因素在于那些能夠改變市場預(yù)期 vs． 美聯(lián)儲博弈點(diǎn)位置的變量，例如失業(yè)率尤其是低端服務(wù)業(yè)失業(yè)大幅提升、通脹在5%之后更為快速的回落。重點(diǎn)關(guān)注3月會(huì)議（3月23日）到來之前，1月及2月的非農(nóng)（2月3日、3月10日）和通脹（2月14日、3月14日）的數(shù)據(jù)。在當(dāng)前加息終點(diǎn)4.75~5%和年底兩次降息的預(yù)期下，3.5%左右的長端國債可能還是一個(gè)中樞合理位置，市場圍繞其上下波動(dòng)。我們預(yù)計(jì)年底點(diǎn)位可能回到3%左右。

　　?美股市場：除了作為分母美債利率的影響外，分子端增長的壓力也將逐步體現(xiàn)，并在二季度不斷增加。5%的通脹能夠進(jìn)一步回落促使利率下行和降息預(yù)期升溫也在這一時(shí)期，造成的擾動(dòng)可能會(huì)較大，疊加當(dāng)前美股估值并不算便宜，因此我們對于整體美股市場判斷“欲揚(yáng)先抑”。只不過，相比較為悲觀的觀點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)回調(diào)幅度未必很大（溫和衰退）、同時(shí)年底在納斯達(dá)克的帶領(lǐng)下能夠修復(fù)（我們對通脹的預(yù)期更為樂觀）。結(jié)構(gòu)上，業(yè)績提前下修的納斯達(dá)克在解決了分母端問題后，有望能實(shí)現(xiàn)率先反彈。

　　?美元：短期搶跑更為明顯，走勢取決于中國因素。我們在《如果美元短期再度走強(qiáng)？》中提示，無論從技術(shù)面、交易面還是全球流動(dòng)性預(yù)期層面，美元在當(dāng)前點(diǎn)位相比其他資產(chǎn)搶跑更為明顯。除了美聯(lián)儲政策外，中國增長改善也是一個(gè)主要壓制因素。我們認(rèn)為中期趨勢不至于逆轉(zhuǎn)，但從短期波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)匹配來看，不排除在未來地緣局勢和美元衰退壓力、以及一些變化不及預(yù)期時(shí)出現(xiàn)階段性再度反彈情形，趨勢性的回落判斷還要看中國增長動(dòng)能。

　　?黃金：存在階段性配置選擇，下一步上漲契機(jī)來自二季度后衰退和降息預(yù)期升溫。得益于實(shí)際利率下行（衰退擔(dān)憂與寬松預(yù)期），黃金表現(xiàn)可能要好于2022年。但黃金可能更多是階段性配置選擇，下一個(gè)契機(jī)來自下半年的降息預(yù)期，之前和之后不排除跑輸甚至階段性回調(diào)。

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責(zé)任編輯：郭建