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　　作 者丨胡天姣

　　編 輯丨李伊琳

　　圖 源丨新華社

　　土耳其的法定貨幣——里拉，一瀉千里，內(nèi)外雙殺。

　　3個(gè)月前，1美元還能換到8個(gè)里拉，而最近一度能有17個(gè)。

　　更糟糕的是，土耳其民眾也許1個(gè)月前能用10里拉買到的面包，現(xiàn)在需要支付12個(gè)里拉。

　　不足百日，里拉暴跌超50%，該國(guó)CPI上漲21%，股市連續(xù)三日熔斷。土耳其，新興市場(chǎng)曾經(jīng)的頂級(jí)翹楚，于電光火石間一落千丈。甚至在十天前，已有國(guó)際投行宣告停止發(fā)布關(guān)于里拉的任何信息，并告誡投資者不要依賴該行此前提供的建議。

　　即便此后土耳其總統(tǒng)埃爾多安（Tayyip Erdogan）如夢(mèng)初醒，承諾一系列穩(wěn)定政策，包括彌補(bǔ)里拉存款持有人的損失，然短期內(nèi)土耳其光環(huán)不再，頹勢(shì)難改。

　　百日禍端，早有伏筆。

　　此番危機(jī)的導(dǎo)火索，是面對(duì)逐月高企的通脹，土耳其央行依然在3個(gè)月內(nèi)連續(xù)4次大幅降息500點(diǎn)。因?yàn)樵趯?shí)業(yè)家出身的現(xiàn)任土耳其總統(tǒng)埃爾多安的眼里，高利率是“萬(wàn)惡之母”，企業(yè)借貸成本上升，經(jīng)濟(jì)便無(wú)從得到發(fā)展。為追求低利率，埃爾多安此前已經(jīng)連續(xù)罷免了三位央行行長(zhǎng)。

　　然而，羅馬不是一天建成的。

　　土耳其的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，一直是以“三高”為代價(jià)：高通脹，通脹超過(guò)10%是為常態(tài)；高外債，外債占GDP比重居高不下，且短債比重大；經(jīng)常賬戶高赤字，國(guó)際貿(mào)易中多處于逆差地位，美元儲(chǔ)備嚴(yán)重不足。“三高”疊加，埃爾多安本就失去把控力。再加上2018年二季度后美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，美元強(qiáng)周期來(lái)臨，稍有個(gè)風(fēng)吹草動(dòng)，國(guó)際資本就會(huì)外逃。

　　事到如今，埃爾多安手中底牌已經(jīng)不多。

　　政府“信用”承諾，里拉頹勢(shì)仍難改

　　里拉節(jié)節(jié)墜跌與此前土耳其股市接連兩天熔斷為新經(jīng)濟(jì)措施出臺(tái)的直接誘因。

　　12月21日，伊斯坦布爾100指數(shù)再次下跌5%，再次觸發(fā)熔斷，成為全球表現(xiàn)最差的股市。此前的12月17日，受連續(xù)第四次降息影響，里拉匯率一度下挫8%，伊斯坦布爾100指數(shù)同日收盤下跌超8.5%，期間兩度觸發(fā)熔斷，為今年3月以來(lái)的最大跌幅。

　　12月20日，伊斯坦布爾100指數(shù)再次下跌，盤中跌幅一度再次達(dá)到8%，兩次觸發(fā)熔斷。美元對(duì)里拉匯率期間一度跌至18.3624，里拉創(chuàng)歷史新低。

　　2022年3月到期的10億美元土耳其美元債券的收益率從周五的5.4%上升到周一的7.3%，高于今年年初的3.1%。

　　面對(duì)股債匯三殺情境，當(dāng)?shù)貢r(shí)間12月20日晚間，埃爾多安在內(nèi)閣決議后表示，政府將推出一系列提振里拉的特別措施，包括保護(hù)儲(chǔ)蓄不受當(dāng)?shù)刎泿挪▌?dòng)的影響。該計(jì)劃下，若里拉對(duì)硬通貨的跌幅超過(guò)銀行承諾的利率，政府將彌補(bǔ)里拉存款持有人的損失。

　　“從現(xiàn)在起，土耳其公民不再需要因擔(dān)心匯率波動(dòng)可能會(huì)抵消利息收益而將他們的里拉存款轉(zhuǎn)換為外幣。” 埃爾多安稱，新出臺(tái)的措施旨在減輕散戶投資者對(duì)美元的需求，并結(jié)束長(zhǎng)達(dá)三個(gè)月的里拉動(dòng)蕩。

　　土耳其財(cái)政部表示，儲(chǔ)蓄計(jì)劃將只對(duì)個(gè)人開(kāi)放，而不是企業(yè)，他們將被要求承諾將自身的資金鎖定至少三個(gè)月，方能受益于匯率擔(dān)保。

　　12月20日推出的其他措施包括：土耳其當(dāng)局將提供無(wú)本金交割遠(yuǎn)期，以幫助出口商減輕因波動(dòng)水平升高而產(chǎn)生的外匯風(fēng)險(xiǎn)；投資于政府發(fā)行的里拉票據(jù)的預(yù)扣稅將從目前的10%降至0%；政府為私人部門勞動(dòng)者提供的可選養(yǎng)老金比例從25%升至30%。

　　官方消息一出，原本直墜的里拉隨即扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，從低點(diǎn)反彈，于短短近三個(gè)小時(shí)內(nèi)飆升逾30%，美元對(duì)里拉匯率升至13.3489，錄得歷史上單日最大波幅。

　　然效果短暫。12月21日，伊斯坦布爾100指數(shù)再次下跌7.9%，再次觸發(fā)熔斷機(jī)制，創(chuàng)下20多年來(lái)的最大三日跌幅。美元對(duì)里拉匯率在14.0352與11.0953間搖擺，三個(gè)月和一年的波動(dòng)性均達(dá)到歷史最高水平。12月22日，美元對(duì)里拉匯率開(kāi)盤價(jià)報(bào)12.2737。

　　是埃爾多安的經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)促成了上述場(chǎng)景。面對(duì)高企的通脹，在全球主要央行升息平抑過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)下，土耳其央行按照埃爾多安的要求，反其道而行，自2021年9月以來(lái)，進(jìn)行了讓市場(chǎng)迷惑的連續(xù)四次降息。

　　土耳其央行分別于2021年9月23日、10月21日、11月18日及12月16日連續(xù)降息四次，基準(zhǔn)利率由19%調(diào)降至14%。里拉接連貶值，美元對(duì)里拉匯率于12月17日跌至約17.15。

　　通脹壓力下，土耳其央行也曾加息，而也正因加息舉措與埃爾多安觀點(diǎn)不符，后者已于兩年內(nèi)撤換了三位央行行長(zhǎng)。

　　2021年3月19日，在加息200個(gè)基點(diǎn)，上調(diào)基準(zhǔn)利率至19%后，前土耳其央行行長(zhǎng)阿巴爾連夜遭解職。股市、債市與匯市同時(shí)崩盤。里拉一天之內(nèi)貶值16%，創(chuàng)下2018年以來(lái)最大單日跌幅，土耳其股市出現(xiàn)20年來(lái)最嚴(yán)重的兩天暴跌，兩日內(nèi)三次熔斷，10年期國(guó)債收益率上升4.5%至18.0%。

　　自2020年11月上任以來(lái)，阿巴爾曾多次加息以遏制通脹。在任職的4個(gè)月里，他累計(jì)四次共加息875個(gè)基點(diǎn)，將基準(zhǔn)利率上調(diào)8.75個(gè)百分點(diǎn)至19%，以支持里拉并遏制通脹。

　　土耳其“三高”

　　一直以來(lái)，土耳其的發(fā)展道路是以高通脹、高外債、高經(jīng)常賬戶逆差為代價(jià)換取經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而“三高”也正是其經(jīng)濟(jì)的脆弱性所在。

　　通脹是土耳其經(jīng)濟(jì)的沉疴頑疾。

　　20世紀(jì)90年代，土耳其的通貨膨脹率一度達(dá)104%，2001年通脹率高達(dá)40%。2003年，在時(shí)任總理的埃爾多安實(shí)施改革后，土耳其通脹率控制在5%-8%左右。

　　2017年，土耳其的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率達(dá)到了7.4%，在G20中處于領(lǐng)先地位，但在埃爾多安的強(qiáng)刺激下，2003年到2020年間，土耳其的廣義貨幣（M2）增加超20倍，土耳其通脹率常年維持在10%左右的高位。

　　雖經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為新興市場(chǎng)翹楚，但卻隱患重重。

　　在2008年后大舉外債刺激經(jīng)濟(jì)的情況下，高外債便最土耳其經(jīng)濟(jì)脆弱性最為明顯的體現(xiàn)。2010年初，土耳其的私有和上市銀行總計(jì)有外債1750億美元，幾乎均為美元或歐元債務(wù)。2018年第一季度，該數(shù)值已達(dá)至3750億美元，其中1250億美元為短期債務(wù)，而截至2018年3月，土耳其外債總額是外匯儲(chǔ)備的5.4倍之多，外債負(fù)擔(dān)極為嚴(yán)重。

　　如今，土耳其政府如今外幣債務(wù)為4464億美元，占全部債務(wù)總額度的60%，高于2017年的39%，這意味著，每當(dāng)里拉對(duì)美元匯率下滑時(shí)，政府償還債務(wù)負(fù)擔(dān)的成本就會(huì)增加。土耳其央行數(shù)據(jù)顯示，截止2021年9月，土耳其銀行約有830億美元外債將在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)到期。

　　而土耳其央行本月為緩解里拉貶值而連續(xù)五次干預(yù)外匯市場(chǎng)又進(jìn)一步削減其稀少的外匯儲(chǔ)備。但此輪五次干預(yù)市場(chǎng)累計(jì)動(dòng)用僅50億美元。而在1997年?yáng)|南亞危機(jī)期間，為穩(wěn)定港幣，香港方面曾動(dòng)用近150億美元干預(yù)外匯市場(chǎng)。

　　根據(jù)土耳其央行11月19日發(fā)布的數(shù)據(jù)，土耳其外匯總儲(chǔ)備為1290億美元，其中610億美元是土耳其央行的外匯掉期。剔除掉期和其他負(fù)債（如法定準(zhǔn)備金）時(shí)，土耳其的凈儲(chǔ)備為-350億美元。土耳其或已沒(méi)有足夠的外匯儲(chǔ)備來(lái)定期拋售大量美元。

　　高經(jīng)常賬戶逆差同樣加劇了土耳其經(jīng)濟(jì)的脆弱性。自2002年至2017年期間，土耳其面臨連續(xù)16年的經(jīng)常賬戶逆差。2020年，土耳其經(jīng)常賬戶逆差為337.95億美元，而在2021年9月，土耳其經(jīng)常賬戶實(shí)現(xiàn)順差，為16.52億美元。

　　長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)常賬戶逆差下，為滿足經(jīng)常賬戶持續(xù)增長(zhǎng)的凈外匯支付需求，土耳其持續(xù)進(jìn)行資本項(xiàng)下的大規(guī)模外匯融資。而為了更加高效率融資，土耳其不得不高度開(kāi)放資本賬戶以持續(xù)獲得外資流入。由此，土耳其較高程度地開(kāi)放了資本與金融賬戶。

　　持續(xù)寬松性貨幣政策與常年累月的高通脹，疊加資本賬戶高度開(kāi)放的背景，不斷強(qiáng)化土耳其里拉的貶值壓力。

　　如今壓力在加重。全球央行已開(kāi)啟加息潮。美聯(lián)儲(chǔ)已明確表示，將加快縮減購(gòu)債步伐，明年或有三次加息。在如今美元仍為全球儲(chǔ)備貨幣的情況下，隨著美國(guó)貨幣政策收緊，原本流向新興經(jīng)濟(jì)體的資金開(kāi)始轉(zhuǎn)向。國(guó)際金融協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，11月下旬中國(guó)以外新興市場(chǎng)的資金凈流入量出現(xiàn)2020年3月以來(lái)的首次負(fù)值。

　　新經(jīng)濟(jì)措施效用恐不佳

　　12月20日出臺(tái)的包括儲(chǔ)蓄計(jì)劃在內(nèi)的新措施旨在減輕散戶投資者對(duì)美元的需求，并結(jié)束長(zhǎng)達(dá)三個(gè)月的里拉動(dòng)蕩。但分析師表示，新政策是否可持續(xù)，仍有待觀察。

　　一位宏觀分析師對(duì)記者表示，她將儲(chǔ)蓄計(jì)劃理解為類似于鎖匯與加息的綜合措施，用以緩解資本外流壓力。“它可能更類似于“若里拉本身沒(méi)有貶值壓力就不加息，有貶值壓力就加息”的這樣一個(gè)期權(quán)形式。”

　　新加坡銀行固定收益研究主管Todd Schubert表示，若該計(jì)劃能在一定程度上恢復(fù)里拉零售儲(chǔ)戶的信心，這或意味著里拉最糟糕的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去了。“然而，在利率提供一個(gè)可靠的抗通脹錨之前，里拉將趨于波動(dòng)，并受到下行壓力。”

　　花旗在12月21日研報(bào)中指出，從財(cái)政部的角度看，新的儲(chǔ)蓄計(jì)劃或會(huì)成為當(dāng)里拉存款利率低于里拉貶值的幅度，從而對(duì)財(cái)政表現(xiàn)產(chǎn)生不利影響的情況下，采取緊縮貨幣政策立場(chǎng)的一個(gè)更為昂貴的選擇。

　　“持續(xù)的經(jīng)常賬戶盈余是新經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的前提之一。”花旗研報(bào)稱，但若該計(jì)劃在短期內(nèi)逆轉(zhuǎn)里拉的實(shí)際貶值，從而對(duì)外匯供需動(dòng)態(tài)產(chǎn)生不利影響，則很難實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。此外，若土耳其通脹率仍然高于現(xiàn)行的土耳其里拉存款利率水平，擬議的計(jì)劃也無(wú)法保護(hù)儲(chǔ)戶。

　　花旗由此認(rèn)為，若沒(méi)有生產(chǎn)力驅(qū)動(dòng)的國(guó)家對(duì)外表現(xiàn)的改善與更可預(yù)測(cè)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，僅靠這些新措施不太可能帶來(lái)持久的穩(wěn)定。

　　在一位外資行經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái)，土耳其央行12月的利率決策簡(jiǎn)短聲明或暗示，該行11月看到的關(guān)于降息的“有限空間”目前已經(jīng)耗盡。“從字面上看，這可以被解讀為寬松周期已經(jīng)結(jié)束的跡象。”

　　“土耳其實(shí)際政策利率為-7.3%，處于歷史低位，而該國(guó)央行對(duì)里拉的疲軟和價(jià)格穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的容忍度顯然已經(jīng)發(fā)生了變化。”他由此預(yù)計(jì)，在假設(shè)金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)不成為現(xiàn)實(shí)的情況下，土耳其2022年上半年將有300個(gè)基點(diǎn)的額外寬松政策出臺(tái)。

　　“在過(guò)去，土耳其央行最終會(huì)通過(guò)加息來(lái)應(yīng)對(duì)貨幣的不穩(wěn)定，這種情況可能再次發(fā)生。”上述經(jīng)濟(jì)學(xué)家解釋，但若該央行的反應(yīng)功能發(fā)生了更根本的變化，土耳其政策制定者可以結(jié)合使用其他工具來(lái)應(yīng)對(duì)里拉的大幅走軟。

　　回顧歷史，2013年6月美聯(lián)儲(chǔ)引發(fā)“削減恐慌”后，土耳其資本外流持續(xù)，至2014年初，土耳其資本外逃加劇。土耳其央行被迫在2014年1月28日召開(kāi)緊急會(huì)議，大幅加息550個(gè)基點(diǎn)，并宣布簡(jiǎn)化貨幣政策框架，將主要依賴政策利率向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。

　　德意志銀行認(rèn)為，若土耳其央行沒(méi)有出臺(tái)任何的逆轉(zhuǎn)政策，該國(guó)整體通脹或?qū)⒃?022年5月達(dá)到40%，且存在繼續(xù)上行的風(fēng)險(xiǎn)。“我們?nèi)匀徽J(rèn)為土耳其央行有必要在2022年第一季度末進(jìn)行緊急加息，至少加息300個(gè)基點(diǎn)。”

　　德銀預(yù)計(jì)里拉將繼續(xù)貶值，2022年2月貶值將超60%。Economist Intelligence Unit （EIU）預(yù)計(jì)，至今年年底，里拉兌美元匯率將為14.4比1。而鑒于美元走強(qiáng)、土耳其政策不可預(yù)測(cè)性，以及土耳其國(guó)內(nèi)對(duì)短期資本流動(dòng)的依賴性，里拉將繼續(xù)在2022年-2026年間以年均名義貶值12.3%的速度持續(xù)貶值。

　　瑞銀在11月24日?qǐng)?bào)告中預(yù)測(cè)，2022年第一季度末和第二季度，美元兌里拉匯率為10.2，第三季度末與第四季度末，該數(shù)值為10.5與10.8。

　　“不能排除里拉在市場(chǎng)持續(xù)擔(dān)憂通脹上升的情況下大幅走軟的可能性。在此背景下，繼續(xù)建議投資者遠(yuǎn)離里拉。” 瑞銀隨后于12月9日表示，決定即日停止對(duì)里拉的預(yù)測(cè)。 

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責(zé)任編輯：郭建