中金宏觀探市 | 從Taper到首次加息，美國股債匯發生了什么？

　　特別觀察：美聯儲貨幣政策正常化對資產的影響

　　首先我們回顧過去三十年美聯儲加息周期時股市表現。我們發現首次加息對股市產生更顯著且較穩定一致的影響。過去三十年，美國主要經歷四次加息周期（圖表1）。從歷史上來看，美聯儲第一次加息后，短期內（1-3月）美股、A股及港股股表現都普遍不佳（圖表2），但中期來看（6-12個月），對美股和港股逐漸消化加息對資產帶來的沖擊。

　　2008-09年金融危機對全球大類資產帶來了結構性影響。QE扭曲了利率市場原本的定價模式，進而通過估值和流動性渠道影響到股市及其它資產。因此，我們將重點聚焦在后金融危機時期。上一輪收緊周期起始于2014年1月，美聯儲開啟taper，當年10月結束；并于2015年首次加息。2014年估值為主、盈利為輔，推升標普全年走高11%；進入2015年，全年經濟景氣趨弱，盈利下跌3%，估值貢獻2%，標普全年錄得-1%回報率。下面我們重點梳理加息預期持續升溫（即聯邦基金利率的遠期利率趨勢上行）但還未加息期間，以及首次加息后資產表現情況。

　　2014-2015年，伴隨Taper深入進行，有六段時期市場的加息預期升溫。總體上，在加息預期升溫但還未加息時，美元指數走強，美債指數下跌，估值帶動美股上行（圖表3和4）；2015年12月，美聯儲首次加息，隨后三個月，美股表現顯著不及加息前，大跌后隨即反彈，與加息前基本持平，主要受盈利拖累；美元走弱，美債指數上行。具體到美債曲線形態，2014-2015年六段市場加息預期顯著升溫時期，前三段時期處于Taper期，利率曲線熊平；后三段時期Taper已結束，利率曲線熊陡。首次加息后三個月內，各期限美債利率均下行，曲線呈現牛平形態（圖表5）。15年底加息既被利率衍生品市場預期、又被美聯儲點陣圖所暗示，所以是預期內行為。然而加息后三個月美股表現疲軟，美債利率和美元紛紛走弱，根本原因還在于經濟持續疲軟。我們看到從2014年下半年直至2016年初，伴隨美國金融條件持續收緊，經濟景氣趨勢下行（圖表6），在此期間盈利鮮有貢獻。所以2015年底加息時，對應經濟景氣已經很弱，市場風險偏好較低，而加息則加速了市場進一步逃離股市、擁抱美債。

　　具體到標普板塊，在加息預期趨勢升溫時期，信息技術、醫療保健、金融和可選消費領跑，房地產、通訊服務和公用事業墊底（圖表7）。而在首次加息后，板塊風格發生逆轉，防御型板塊領跑。具體來說，通訊服務和公用服務在加息后三個月大漲18%，而金融、醫療保健大跌12%，可選消費和信息技術下跌5-6%。由此可見，首次加息對市場風險偏好和板塊產生了顯著影響。

　　上周重點數據回顧

　　數據顯示奧密克戎感染者癥狀輕微，市場情緒隨之修復。全球已經有57個國家報告了新冠病毒變異毒株奧密克戎的確診病例，截至12月9日，美國也已經有19個州報告了奧密克戎的確診病例。但從目前的證據來看，奧密克戎感染者的癥狀相對輕微，一方面，住院病人中30%轉為重癥，這一比例較之前德爾塔疫情前期明顯較輕；另一方面，從平均住院時間來看，患者平均住院時間約為2.8天，也較之前幾波爆發時明顯縮短。美國方面，目前報告的確診病例當中基本都屬于輕癥病例。在對奧密克戎擔憂情緒有所緩解的背景下，市場風險偏好出現反彈，布倫特原油環比反彈，與美國股票一同領跑全球市場。但WHO的官員也提醒全球，目前的數據尚不足以支撐對奧密克戎的影響下結論，考慮到此種毒株較快的傳播能力和大量的變種，仍有可能對全球疫情發展造成重要的影響。

　　另一方面，美國通脹持續上行。美國11月CPI同比達到6.8%，較10月的6.2%繼續上行，創下了1982年以來的新高。截至12月10日，利率衍生品市場預期美聯儲在2022年將加息2次及以上，有74%的可能在2022年加息3次。

　　[1]https：//www.timesofisrael.com/south-african-doctors-see-early-signs-omicron-variant-is-milder-than-delta/

　　[2]https：//www.usnews.com/news/health-news/articles/2021-12-09/cdc-director-u-s-has-seen-mild-cases-of-omicron-so-far

　　[3]https：//www.cnbc.com/2021/12/08/who-says-omicron-covid-variant-could-change-the-course-of-the-pandemic.html

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責任編輯：郭建