【招商宏觀】關于降息的冷思
軒言全球宏觀
1月17日，央行運用MLF工具投放流動性7000億元，期限1年，利率為2.85%，降息0.1個百分點；7天逆回購投放1000億，利率2.1%，降息0.1個百分點。
核心觀點：
央行此次調降MLF利率是基于什么考慮？這個問題的答案對于理解此次降息的政策含義、把握未來政策取向具有重要意義。我們認為，“穩增長”與“寬信用”不足以構成此次降息的充分條件：
1．“穩增長”一定需要降息發力嗎？恐怕未必！中央經濟工作會議指出，當前經濟下行的壓力來自多項政策的“合成謬誤”，因此協調發力才是上策。單純將“穩增長”任務分解下發，可能導致“分解謬誤”的產生。具體來說：
·消費低迷的主要原因在于國內疫情的反復，降息難有作為。
·房地產投資受宏觀審慎等多重政策影響，非貨幣政策一力可為。
2．“寬信用”離不開降息嗎？恐不盡然。當前，信貸需求疲弱是信用下滑的主因。從歷史經驗來看，單純依靠降息來“寬信用”的效果并不明顯。正所謂“貨幣如繩，易緊難松”，改善信用需求疲弱，并非通過降息就能解決。具體來說：
·居民中長期貸款偏弱，源于其對房價走勢的預期變化。作為新增因素，房地產稅與房地產調控政策影響著居民對房價走勢的預期。
· 企業盈利預期偏弱限制了企業中長期貸款需求，降息雖能降低企業融資成本，但對提升企業盈利的效果并不明確。
強化市場預期，進而實現穩就業目標或是此次降息的主要考慮。隨著中國經濟形勢的變化，穩增長的內涵也出現了相應調整，穩就業逐漸成為穩增長的最終目的。當前小微企業生產經營形勢已經跌至疫情后的最差境況，急需宏觀政策的支持。財政與結構性政策工具雖然可緩解中小企業的成本壓力，但提振預期還需要降息的推動。畢竟，困難時期“信心比黃金更重要”。
結論與啟示：
當前經濟下行壓力暴露出的“預期弱”問題，在三大挑戰中最為棘手。“預期弱”將削弱企業經營意愿，導致更大范圍就業問題的產生，最終對“穩增長”產生不利影響。鑒于降息具有強烈的信號指示意義，央行選擇年前調降MLF利率，可能多從提振企業預期、穩定就業來考慮。如是，近期央行可能還會推出降準、調降7天逆回購利率等多項政策措施，集中火力扭轉市場預期，“春季躁動”行情依然可期。
以下為正文內容：
討論“降息”究竟是指什么？去年兩次降準后流動性并未出現大幅寬松，貨幣政策“量”能信號的“寬松”意義因此減弱，市場更加關注“價格”信號的指向意義。但由于價格型貨幣政策工具品種豐富，因此需要從中遴選合適的指標來代表“價格”信號的變化。孫國峰司長在《健全現代貨幣政策框架》一文中明確指出“完善以公開市場操作利率（OMO）為短期政策利率和以中期借貸便利（MLF）利率為中期政策利率的央行政策利率體系，有效實現操作目標”，可見OMO與MLF利率才是央行眼中的政策利率信號，所謂“降息”，應該是指二者的變化。結合央行報價頻率與連續性，我們將7天逆回購利率與1年期MLF中標利率的變動視為央行“調息”的具體信號。
MLF利率成為市場關注的焦點。自中央經濟工作會議提出“穩增長”并要求宏觀政策“提前發力”之后，降息成為市場關注的焦點。12月15日—1月17日期間，央行每日開展7天逆回購操作，利率錨定2.20%，并未發生變化。期間（12月20日—24日），央行還重啟14天逆回購，但利率卻維持在2.35%，可見短期政策利率并未調降。因此，每月中旬公布的MLF報價，即成為觀測中期政策利率取向的窗口。此次調降MLF與7天逆回購利率，釋放出了清晰的寬松信號。
在捕捉政策信號的同時，我們還要追問：央行此次調降MLF利率是基于什么考慮？這個問題的答案對理解此次降息的政策含義、把握未來政策取向具有重要意義。
一、降息恐非基于“穩增長”與“寬信用”考慮
“穩增長”與“寬信用”一致被市場視為MLF調降的主要邏輯。雖然二者政治正確，但央行在決策時還會考慮政策有效性的問題，即：降息能否達成“穩增長”與“寬信用”的目標。本文從政策有效性入手，認為二者并非此次降準的真實原因。
“穩增長”一定需要降息發力嗎？恐怕未必！
自從中央經濟工作會議明確“穩增長”這條主線后，市場對貨幣政策提前發力、實現“穩增長”目標的預期顯著提高。12月30日，易綱行長在接受新華社采訪時提到“我國經濟短期面臨下行壓力，必須穩定宏觀經濟大盤”，支持降息的一方認為捕捉到了支撐依據。但問題是，“穩增長”真的能靠降息來實現嗎？
不可否認，作為總量政策工具，降息在提振總需求方面的確能產生一定作用。當前，需求偏弱是多項宏觀政策交織形成（即：中央工作會議所說的“合成謬誤”），若將“穩增長”任務簡單分解到各部委，使其在職權范圍內各自為政，則會導致“分解謬誤”的產生。
1．消費低迷的主要原因在于國內疫情的反復。11月，受零星疫情的影響，社零增速較上月回落1個百分點，而餐飲收入更是較上月大幅下滑3.1個百分點。近期，國內疫情似有蔓延之勢，西安、河南、天津、深圳等地相繼發現本土疫情，多地已明確“就地過年”，并要求當地的黨政機關與事業單位率先垂范；北京則為了保證2月冬奧會與3月全國兩會的順利進行，進行了嚴格管控與“動態清零”。防疫措施的加強，無疑將抑制居民消費意愿、減少消費支出，并非降息能夠解決。
2．房地產投資受宏觀審慎等多重政策影響，非貨幣政策一力可為。作為固定資產投資中的大項，房地產投資能否企穩回升意義重大。前期房地產融資政策的糾偏，使得11月房地產銷售、施工等數據有所改善，但房地產投資仍在走弱。背后的原因主要有兩個：一是部分房企對行業發展前景有所動搖；二是房地產融資的硬性約束仍在。回到政策層面，影響房地產行業發展的政策涉及土地（如：集中供地）、金融、稅收，以及市場監管（如：取消預售制）等多項領域，恐非調整貨幣政策一力可為。
即便是在金融領域，在貨幣政策之外，房地產宏觀審慎政策也在發揮顯著影響。回顧歷史，無論是2020年房地產融資“三條紅線”的推出，還是2021年初房地產貸款集中度管理制度的創設推行，都引發了房地產貸款增速的顯著下滑（見下圖）。目前，房地產宏觀審慎政策并未出現明顯的寬松跡象，而將并購貸款移出“三條紅線”指標考核的政策變化，大概率將使本就“不差錢”的國有房企受益，對房地產行業貸款增量的促進作用有限。在房地產宏觀審慎沒有變動前，貿然動用降息來托底房地產投資恐非上策。
3．緩解企業成本壓力方式多樣，降息恐非唯一選擇。三季度，貸款加權平均利率環比提升7個BP，部分觀點認為這是經濟下行期間，企業成本壓力加大的體現，需要降息來緩解。我們曾在《貸款利率上行會引發降息么？》一文中指出，三季度個人住房貸款利率的快速上行是拉動貸款加權平均利率提升的主要因素，而其背景卻是去年年中上海等地施行了按揭貸款加息政策所致，后已有所糾偏。細項中的企業貸款平均利率始終保持在4.5%附近的低位運行。
回溯歷史，結構性貨幣政策與利率市場化改革亦可起到降低企業融資成本的作用。當前的經濟形勢與2018末—2019年初較為近似，譬如：2018年底的中央經濟工作會議曾指出“經濟運行穩中有變、變中有憂，外部環境復雜嚴峻，經濟面臨下行壓力”，并要求“穩健的貨幣政策要松緊適度，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題”。對此，2019年上半年央行沒有選擇全面降息，而是通過結構性貨幣政策（見下表）引導貸款加權平均利率下行7個BP。此外，央行還通過“兩軌并一軌”利率市場化改革，推動貸款加權平均利率在2020Q2—2021Q3期間下降6個BP。
在12月30召開的“小微企業金融服務和綠色金融新聞發布會”上，央行表示支持小微企業融資的方式包括：兩項直達實體經濟貨幣政策工具接續轉換、支持金融機構發行小微企業專項金融債、以及提高中小微企業供應鏈融資可得性等。其中，兩項直達工具接續轉換已經落地。可見，央行降低企業融資成本的方式正趨于多樣化，降息恐非唯一選擇。
“寬貨幣”離不開降息嗎？恐怕未必！
“增強信貸總量增長的穩定性”是另一個央行已經明確的目標。12月社融數據顯示：新增信貸規模仍不及預期，社融增速仍依靠政府發債支撐。對此，部分觀點認為只要降息才來激發市場貸款需求。但事實果真如此嗎？
1．歷史上，降息的“寬信用”效果并不顯著
自MLF工具創設以來，央行共三次開啟降息周期。我們用社融增速與金融機構各項貸款增速表示市場信用松緊情況，觀察降息的寬信用效果。
第一次下調（2016年2月），局部降息。MLF利率調降25BP，逆回購利率（7D）等利率工具均保持不變。期間，社融增速僅在3月小幅回升，隨后繼續探底；金融機構各項貸款余額增速持續探底。降息對信用的提振作用并不明顯。
第二次下調（2019年10月—2020年1月），全面降息。逆回購利率（7D）分別于2019年10月與12月兩次下調，累計幅度15BP；MLF利率于11月下調5BP；SLF利率于12月下調5BP。期間，社融增速從降息前的10.58%上升至10.7%，似乎降息起到了提振作用；但從社融構成來看，人民幣貸款增速繼續下行（12.53%→12.20%），政府發債增速卻快速提升（13.7%→16%），說明市場貸款形勢并未因降息而明顯好轉。此外，金融機構各項貸款余額增速也從12.4%下降至12.1%，降息對貸款的提振作用仍不明顯。
第三次下調（2020年2月—2020年4月），降息+降準全面寬松。為應對疫情沖擊，央行分別于2020年2月與4月連續兩次調降MLF利率，累計降幅30BP；2月調降逆回購利率（7D）20BP，期間配合以3次全面降準、增設8000億抗疫再貸款等多項寬松措施。在央行抗疫組合拳的引導下，社融與各項貸款增速出現顯著上行。
綜上可見，在MLF運行以來的三次降息周期當中，單獨依賴降息（無論是局部降還是全面降）的寬信用效果并不明顯，降息需要在降準等流動性工具的配合下，才能起到提振信用的作用。
2．為什么降息向寬信用傳導出現擁堵
根據LCD理論，銀行是信用創造的主體，銀行信用創造行為受流動性、資本與利率三大因素外部約束的影響。因此，理論來說，信用寬松需要市場自發產生（即：金融具有內生性），央行通過貨幣政策工具引導銀行貸款利率下行只能起到促進作用，難以發揮決定作用，所謂的“貨幣政策如繩，緊易松難”正是此理。四季度央行問卷調查顯示：銀行貸款審批指數已經邊際改善，但貸款需求指數仍延續下滑之勢。這說明當前信貸弱的病癥出在需求端，而制約市場主體貸款需求的因素錯綜復雜，并非通過一招降息就能夠解決。下面，本文以中長期貸款為例，分析居民和企業貸款需求偏弱的原因。
居民中長期貸款偏弱，源于其對房價走勢的預期變化。住房按揭貸款無疑是居民中長期貸款的重要構成。自2021年3月以來，個人住房貸款增速持續下行，原因在于：10月之前，房貸下滑主要受銀行“惜貸”行為影響，但10月后房價看跌預期逐漸形成，持幣觀望成為購房民眾的理性選擇。四季度央行調查問卷顯示：全國50個城市、2萬名儲戶中，預期未來房價下跌的人數自三季度以來迅速上升，而預期房價不會發生變化的人數則創下該項指標有記錄以來的新高，說明民眾對房價走勢的預期正在逆轉。
在影響居民房價預期的諸多因素中，房地產稅與房地產調控政策作為新增因素，對民眾購房心理變化起到顯著影響。稅收方面，在“房地產稅即將落地”的預期引導下，去年下半年一、二線城市待售商品房套數明顯增多；房地產調控方面，“房住不炒”的理念已經深入人心，民眾普遍預計房地產調控政策將長期持續，房地產難以重現普漲行情。在預期轉弱的影響下，房地產“買漲不買跌”規律發揮作用，居民中長期貸款因此受限。
企業盈利預期偏弱，限制企業中長期貸款需求。歷史上，企業增加中長期貸款，擴大資本開支的前提是形成明確的盈利預期，而非側重于成本（見下圖），因此“降息→降低企業融資成本→企業投資意愿提升”的邏輯鏈條并不完整。BCI指數顯示，四季度企業投資前瞻指數66.4，低于歷史均值0.7個百分點；企業利潤前瞻指數為51.9，低于歷史均值6.3個百分點。可見，當前制約企業投資意愿的主要原因在于企業利潤偏低，其背后反映的是消費品與中間品價格預期的相對變化與企業所處產業鏈位置決定的議價能力。降息雖能降低企業融資成本，但對提升企業利潤的作用并不明確。
二、強化市場預期或是此次降息的重要考慮
根據12月制造業PMI數據，當前小微企業的生產經營形勢已經跌至疫情后的最差境況，而小微企業解決了全國大部分適齡人口的就業問題。我們曾在《中場休息還是終場結束》中指出，隨著中國經濟形勢的變化，穩增長的內涵也出現了相應調整：穩增長逐漸成為手段，穩就業才是目的。央行的現代貨幣政策框架也已明確提出，將穩就業作為貨幣政策的新增目標。近期，宏觀政策已經開始對此發力：財政方面，減稅降費被作為今年工作的重點，通過減輕中小企業負擔的方式起到“保企業、穩就業”的目的；金融方面，央行已落實兩項直達工具接續轉換工作，專項支持中小微企業。
雖然財政與結構性政策工具可緩解中小企業的成本壓力，但提振預期還需要降息的推動。畢竟，困難時期“信心比黃金更重要”。鑒于降息具有明確的信號指向意義，我們認為此次降息可能更多出于“強預期”考慮，通過降息釋放政策寬松的信號，提振中小企業（尤其是服務業中小企業）信心，為實現“穩就業”目標開局。
三、結論與啟示
當前經濟下行壓力暴露出的“預期弱”問題，在三大挑戰中最為棘手。“預期弱”將削弱企業經營意愿，導致更大范圍就業問題的產生，最終對“穩增長”產生不利影響。鑒于降息具有強烈的信號指示意義，央行選擇年前調降MLF利率，可能多從提振企業預期、穩定就業來考慮。如是，近期央行可能還會推出降準、調降7天逆回購利率等多項政策措施，集中火力扭轉市場預期，“春季躁動”行情依然可期。
責任編輯：郭建
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