摘   要

　　在域外數(shù)字資產(chǎn)治理實(shí)踐中，托管制度通過(guò)降低交易中的欺詐與安全風(fēng)險(xiǎn)，成為監(jiān)管熱點(diǎn)。現(xiàn)有托管規(guī)則無(wú)法完全對(duì)數(shù)字資產(chǎn)托管進(jìn)行兼容，數(shù)字資產(chǎn)托管面臨著托管類型、托管模式以及托管財(cái)產(chǎn)規(guī)則設(shè)定的問題。近期域外密集出臺(tái)了相關(guān)規(guī)則，覆蓋強(qiáng)制托管、托管人準(zhǔn)入以及賬戶隔離制度等規(guī)則。我國(guó)可從統(tǒng)籌發(fā)展與安全的視角及時(shí)跟進(jìn)相關(guān)研究，明確法律性質(zhì)與治理規(guī)則，做好產(chǎn)業(yè)相關(guān)規(guī)范。

　　關(guān)鍵詞

　　數(shù)字資產(chǎn)　托管制度　分布式記賬　金融基礎(chǔ)設(shè)施

　　各國(guó)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的定義并不相同，隨著區(qū)塊鏈等新興技術(shù)的發(fā)展，數(shù)字資產(chǎn)普遍要求將分布式賬本技術(shù)和密碼學(xué)作為技術(shù)條件。數(shù)字資產(chǎn)在不同場(chǎng)景下按照不同標(biāo)準(zhǔn)可以劃分為不同類別1。本文數(shù)字資產(chǎn)側(cè)重加密證券和私營(yíng)部門加密貨幣。隨著這類數(shù)字資產(chǎn)在域外的不斷發(fā)展，數(shù)字資產(chǎn)托管應(yīng)運(yùn)而生。由于在法律性質(zhì)、存在形式和持有方式等方面與傳統(tǒng)資產(chǎn)存在差異，數(shù)字資產(chǎn)在傳統(tǒng)資產(chǎn)托管規(guī)則的適用性上存在爭(zhēng)議。對(duì)此，本文將首先分析數(shù)字資產(chǎn)托管的意義，著重關(guān)注其與傳統(tǒng)托管的差異，并聚焦近期域外托管規(guī)則的發(fā)展。

　　數(shù)字資產(chǎn)托管的意義與效能

　　數(shù)字資產(chǎn)托管可以降低交易過(guò)程中的欺詐風(fēng)險(xiǎn)與安全風(fēng)險(xiǎn)，并可以成為推動(dòng)數(shù)字資產(chǎn)治理的有效抓手。

　　（一）降低交易中的欺詐風(fēng)險(xiǎn)

　　在數(shù)字資產(chǎn)投資交易過(guò)程中，投資者面臨的欺詐風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自兩個(gè)方面，一是管理人，二是交易平臺(tái)。投資者通過(guò)基金的形式，委托管理人代為操作投資，形成委托關(guān)系。在委托關(guān)系下，投資者與管理人利益并非完全一致，信息和專業(yè)優(yōu)勢(shì)的管理人存在欺詐的可能，產(chǎn)生所謂“代理成本”。除管理人風(fēng)險(xiǎn)之外，投資者還面臨交易平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)。投資者在購(gòu)買數(shù)字資產(chǎn)后，該資產(chǎn)的私鑰不會(huì)轉(zhuǎn)入投資者控制的冷錢包（Cold Wallet）中，而是由交易平臺(tái)控制，投資者的權(quán)益僅在線下賬戶中存在對(duì)應(yīng)記錄。持有私鑰意味著控制著數(shù)字資產(chǎn)，因此用戶對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的權(quán)利可能僅被認(rèn)定為債權(quán)，并非所有權(quán)。另外，交易平臺(tái)既承擔(dān)交易職能又承擔(dān)托管職能，缺乏中立性，存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。而第三方托管制度的出現(xiàn)，通過(guò)在委托關(guān)系中引入具有中立性與專業(yè)性的托管人，實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)所有權(quán)、管理權(quán)與保管權(quán)的分離，降低了欺詐風(fēng)險(xiǎn)可能性。同時(shí)，托管人對(duì)管理人的投資交易進(jìn)行監(jiān)督，可以有效促進(jìn)管理人履行忠實(shí)義務(wù)與勤勉義務(wù)，彌補(bǔ)信用短板。

　　（二）降低交易中的安全風(fēng)險(xiǎn)

　　除道德風(fēng)險(xiǎn)外，近年來(lái)頻繁發(fā)生的黑客攻擊數(shù)字貨幣交易平臺(tái)事件，引發(fā)了對(duì)托管制度的進(jìn)一步需求。交易平臺(tái)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的托管是通過(guò)保護(hù)投資者的私鑰來(lái)完成的，安全性完全依賴于交易平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)防控能力，許多交易平臺(tái)優(yōu)先考慮業(yè)務(wù)增長(zhǎng)而忽視安全問題。如韓國(guó)數(shù)字貨幣交易平臺(tái)GDAC于2023年4月遭遇黑客攻擊，導(dǎo)致價(jià)值約1390萬(wàn)美元的數(shù)字資產(chǎn)被盜；我國(guó)香港區(qū)塊鏈數(shù)字資產(chǎn)交易所CoinEx在2023年9月遭遇黑客攻擊后，總損失約為7000萬(wàn)美元。越來(lái)越多的投資者意識(shí)到交易平臺(tái)托管的弊端，轉(zhuǎn)而對(duì)數(shù)字資產(chǎn)采取第三方托管。第三方托管機(jī)構(gòu)可以采取冷錢包、熱錢包（Hot Wallet）或溫錢包（Warm Wallet）的方式托管數(shù)字資產(chǎn)，并通過(guò)多方簽名與多方計(jì)算的方式提升私密性，中立性與專業(yè)性將有效提高托管財(cái)產(chǎn)的安全性。

　　（三）推動(dòng)數(shù)字資產(chǎn)治理范式有效轉(zhuǎn)型

　　近年來(lái)，數(shù)字資產(chǎn)投資市場(chǎng)進(jìn)入理性狀態(tài)，也使得其對(duì)金融穩(wěn)定發(fā)揮的作用日益凸顯。一方面，傳統(tǒng)非法金融活動(dòng)存在的風(fēng)險(xiǎn)在數(shù)字市場(chǎng)領(lǐng)域依然存在，如價(jià)格波動(dòng)劇烈、流動(dòng)性錯(cuò)配、順周期性等。另一方面，數(shù)字資產(chǎn)特有的風(fēng)險(xiǎn)層出不窮，如缺乏負(fù)反饋調(diào)節(jié)機(jī)制、鏈上與鏈下數(shù)據(jù)交互存在數(shù)據(jù)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)匿名性引發(fā)洗錢風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑推動(dòng)著各國(guó)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)采取從嚴(yán)監(jiān)管。托管制度通過(guò)記錄數(shù)字資產(chǎn)在相應(yīng)市場(chǎng)的賬務(wù)數(shù)據(jù)信息，確保數(shù)據(jù)的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，最大程度消除誤報(bào)和欺詐風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者權(quán)益，維護(hù)國(guó)家金融安全。

　　數(shù)字資產(chǎn)托管的規(guī)則適用問題

　　傳統(tǒng)資產(chǎn)托管遵循著中心化治理的前提，是通過(guò)一個(gè)中心化的賬本，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行記賬并標(biāo)明權(quán)屬。與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)不同，數(shù)字資產(chǎn)依賴分布式記賬技術(shù)，存在節(jié)點(diǎn)的不確定性與身份的匿名性特征，這種特性對(duì)傳統(tǒng)托管規(guī)則的適用產(chǎn)生了挑戰(zhàn)。

　　（一）適用的托管類型不明

　　資產(chǎn)托管和證券托管是金融領(lǐng)域兩種典型的托管類型。其中，證券托管是指托管機(jī)構(gòu)接受股票、債券等基礎(chǔ)性金融資產(chǎn)持有人委托，對(duì)投資者權(quán)益進(jìn)行維護(hù)和管理的行為，證券托管采取全國(guó)統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)的方式，由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管；資產(chǎn)托管是商業(yè)銀行或證券公司作為獨(dú)立第三方，接受投資者的委托，為基礎(chǔ)證券衍生出來(lái)的各類金融產(chǎn)品、投資組合、提供財(cái)產(chǎn)保管及相關(guān)服務(wù)的行為。因此，判斷適用托管類型的前提，就是判斷該項(xiàng)資產(chǎn)的法律屬性是股票、債券等基礎(chǔ)資產(chǎn)，還是屬于其他類型資產(chǎn)，以確定是適用資產(chǎn)托管還是證券托管。數(shù)字資產(chǎn)類型多樣，生態(tài)復(fù)雜，其法律屬性一直存在爭(zhēng)議，導(dǎo)致其適用托管類型需要進(jìn)一步確定。以美國(guó)為例，數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管權(quán)利涉及多個(gè)政府機(jī)構(gòu)，商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）和美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）一直在爭(zhēng)奪比特幣的監(jiān)管權(quán)，前者將比特幣等實(shí)用型代幣定性為商品，隨著價(jià)格的漲跌，進(jìn)而形成另類投資品，而后者將數(shù)字資產(chǎn)視為證券，2022年，SEC將“Coinbase內(nèi)幕交易”事件中的9種數(shù)字資產(chǎn)列為證券。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，數(shù)字資產(chǎn)的定性，要放到具體場(chǎng)景中去分析，不同場(chǎng)景中法律關(guān)系與法律屬性不盡相同，這要求對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的法律屬性進(jìn)行準(zhǔn)確把握，以確定其適用的托管路徑。

　　（二）與傳統(tǒng)托管模式產(chǎn)生沖突

　　資產(chǎn)的屬性決定了數(shù)字資產(chǎn)的托管類型，而當(dāng)某種數(shù)字資產(chǎn)被定性為數(shù)字債券等基礎(chǔ)證券時(shí)，則面臨著托管模式的選擇問題，即分散托管與集中托管的問題。分散托管是指市場(chǎng)上存在多家證券托管機(jī)構(gòu)，發(fā)行人可以任意委托其中一家來(lái)辦理托管并維護(hù)名冊(cè)；集中托管是指針對(duì)某一類證券，只有一家機(jī)構(gòu)進(jìn)行集中登記的局面。信用中心化的中央證券存管機(jī)制（CSD）是基礎(chǔ)證券托管制度的必然選擇，我國(guó)《證券法》支持對(duì)證券的集中托管，這也符合《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》（PFMI）中的基本要求。而區(qū)塊鏈技術(shù)將傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)設(shè)施中的中心化托管與第三方證明，轉(zhuǎn)變?yōu)榉植际蕉喙?jié)點(diǎn)的自我托管與自我證明，并可以設(shè)置智能合約，實(shí)現(xiàn)證券交易和結(jié)算的自動(dòng)履行，這與傳統(tǒng)中心化基礎(chǔ)設(shè)施下的托管模式產(chǎn)生了背離。

　　以數(shù)字債券為例，德國(guó)已經(jīng)突破集中托管的約束，開始分散托管的嘗試。2021年德國(guó)《電子證券法》（eWpG）生效實(shí)施，發(fā)行人可以選擇以中央證券登記存管的形式發(fā)行債券，也可以不記名債券的形式發(fā)行數(shù)字債券。對(duì)于數(shù)字債券發(fā)行人，當(dāng)事人可以選擇將債券登記托管在新興科技公司，這些數(shù)字托管行實(shí)行準(zhǔn)入制度，不同公司數(shù)字債券的托管系統(tǒng)相互獨(dú)立，其系統(tǒng)并不能接入德國(guó)CSD明訊系統(tǒng)，形成了數(shù)字債券分散托管的局面。數(shù)字資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)需確保數(shù)據(jù)的機(jī)密性、完整性和真實(shí)性，并接受德國(guó)聯(lián)邦金融管理局（Bafin）的監(jiān)管。

　　（三）存在托管財(cái)產(chǎn)隔離問題

　　在傳統(tǒng)托管賬戶體系下，托管機(jī)構(gòu)對(duì)各證券持有人獨(dú)立設(shè)賬、獨(dú)立記載，確保賬戶隔離，保障投資者賬務(wù)的真實(shí)、完整和安全是其普遍要求。分布式技術(shù)中對(duì)于資產(chǎn)交易的記錄有兩種方式，一種是隔離的區(qū)塊鏈地址，另一種則是單一的綜合地址。投資者的財(cái)產(chǎn)可以直接記錄在隔離地址中，也可記錄在綜合地址中。而當(dāng)記錄在綜合地址時(shí)，各個(gè)客戶財(cái)產(chǎn)的記錄，則是通過(guò)鏈下進(jìn)行單獨(dú)記賬，并不反映在區(qū)塊鏈中，形成了線上綜合賬戶與鏈下單獨(dú)記錄的混同模式。混同賬戶有兩層含義，一是各個(gè)客戶財(cái)產(chǎn)的混同，二是自有財(cái)產(chǎn)與客戶財(cái)產(chǎn)的混同。托管機(jī)構(gòu)將各類資產(chǎn)存在一個(gè)賬戶中，導(dǎo)致無(wú)法將自有資產(chǎn)與客戶資產(chǎn)區(qū)分開來(lái)，形成混同風(fēng)險(xiǎn)。如在意大利數(shù)字貨幣交易平臺(tái)“BitGrail”破產(chǎn)案中，法院無(wú)法依據(jù)鏈上賬目確定數(shù)字資產(chǎn)歸屬，而其所持有的投資者數(shù)字資產(chǎn)認(rèn)定為交易平臺(tái)的財(cái)產(chǎn)，對(duì)投資者權(quán)益造成重大損害。

　　數(shù)字資產(chǎn)托管的域外規(guī)則觀察

　　（一）建立強(qiáng)制托管制度

　　數(shù)字資產(chǎn)投資交易是否必須設(shè)托管人？從市場(chǎng)初期情況看，盡管被托管的數(shù)字資產(chǎn)比例在不斷上升，卻以投資者自發(fā)托管為主。近期各國(guó)出臺(tái)的監(jiān)管法案中，普遍將托管制度納入數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管制度中，強(qiáng)制托管時(shí)代來(lái)臨。美國(guó)《1940年投資顧問法》206（4）—2條規(guī)定，投資顧問應(yīng)當(dāng)將客戶資產(chǎn)（包含資金與證券）安全保管于合格托管人處，僅為滿足條件的某些私募基金設(shè)置了豁免條款，形成了以強(qiáng)制托管為原則、豁免托管為例外的托管體系。對(duì)于該條款是否適用于數(shù)字資產(chǎn)一直存在爭(zhēng)議。2023年SEC發(fā)布了對(duì)于該條款的修正案并向社會(huì)征求意見，該修正案的主要內(nèi)容之一就是無(wú)論數(shù)字資產(chǎn)法律屬性如何，都將其納入托管范疇。這表明SEC有意為數(shù)字資產(chǎn)建立強(qiáng)制托管制度。除美國(guó)外，歐盟在其《加密資產(chǎn)市場(chǎng)法規(guī)》（MiCA）中，規(guī)定發(fā)行資產(chǎn)參考代幣以及重要的電子貨幣代幣，都需要以存款的形式設(shè)立流動(dòng)性儲(chǔ)備，以防止產(chǎn)生類似擠兌的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而該流動(dòng)性儲(chǔ)備需建立托管制度。新加坡金融管理局（MAS）也要求數(shù)字資產(chǎn)交易機(jī)構(gòu)需通過(guò)法定信托保管客戶資產(chǎn)。

　　（二）明確數(shù)字托管機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入制度

　　在數(shù)字資產(chǎn)托管發(fā)展初期，符合合格托管人資質(zhì)的商業(yè)銀行或證券公司往往尚未開展數(shù)字資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)，而經(jīng)營(yíng)數(shù)字資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)的公司又不符合傳統(tǒng)合格托管人的資質(zhì)要求，這便產(chǎn)生了準(zhǔn)入需求。準(zhǔn)入制度作為傳統(tǒng)金融監(jiān)管框架下的核心制度，能夠?qū)崿F(xiàn)精準(zhǔn)的準(zhǔn)入管控與持續(xù)監(jiān)督，將風(fēng)險(xiǎn)納入到統(tǒng)一管理的軌道。縱觀各國(guó)數(shù)字托管機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入制度，可以分為準(zhǔn)入機(jī)制與禁入機(jī)制相銜接、備案制與審批制相結(jié)合的模式。以歐盟MiCA為例，針對(duì)科技創(chuàng)新公司，實(shí)行較為嚴(yán)格的申請(qǐng)制，不僅規(guī)定了托管人準(zhǔn)入條件的正面清單，也規(guī)定了有違托管資質(zhì)的負(fù)面清單，這些問題覆蓋洗錢風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)連續(xù)性、管理問題、中立性等方面。而對(duì)于中央證券存管機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、大型投資公司等，則實(shí)行備案制，僅需在業(yè)務(wù)開展前40天向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交備案即可。

　　（三）實(shí)行賬戶隔離制度

　　托管機(jī)構(gòu)通過(guò)為投資者開設(shè)隔離賬戶，對(duì)其持有的數(shù)字資產(chǎn)進(jìn)行獨(dú)存識(shí)別，成為域外各項(xiàng)監(jiān)管制度中的普遍規(guī)則設(shè)定。按照隔離等級(jí)的不同，隔離賬戶分為兩種，一種是自有資產(chǎn)與投資者資產(chǎn)的隔離，一種是投資者資產(chǎn)之間的隔離。目前域外普遍要求實(shí)現(xiàn)托管機(jī)構(gòu)自有資產(chǎn)與投資者資產(chǎn)的隔離，如國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）、MiCA以及MAS等均采取此辦法。托管機(jī)構(gòu)可以向投資者提供開立不同隔離賬戶的選擇，并提示不同賬戶的成本和風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)獨(dú)立賬戶的設(shè)置，一方面可以明確投資者享有完整的資產(chǎn)權(quán)益，確保財(cái)產(chǎn)安全；另一方面也為監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)穿透監(jiān)管提供了可能。

　　對(duì)域外經(jīng)驗(yàn)的觀察與思考

　　（一）以統(tǒng)籌發(fā)展和安全的視角審視數(shù)字資產(chǎn)托管

　　2017年，中國(guó)人民銀行等七部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》，禁止加密資產(chǎn)交易，并將首次代幣發(fā)行（ICO）進(jìn)行融資定性為非法，有效遏制了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。與境內(nèi)嚴(yán)格監(jiān)管態(tài)度不同，同一時(shí)期內(nèi)域外數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展迅速，規(guī)模不斷擴(kuò)大，模式持續(xù)創(chuàng)新，監(jiān)管也相應(yīng)跟進(jìn)，托管制度憑借保護(hù)投資者權(quán)益、降低投機(jī)屬性方面的優(yōu)勢(shì)，成為各國(guó)監(jiān)管部門和國(guó)際組織的應(yīng)對(duì)抓手之一。域外監(jiān)管規(guī)則主要覆蓋托管人準(zhǔn)入制度、財(cái)產(chǎn)隔離以及責(zé)任分配等領(lǐng)域，通過(guò)一套兼具金融創(chuàng)新和包容性的托管規(guī)則，建立了強(qiáng)制托管制度。從世界范圍看，強(qiáng)化數(shù)字資產(chǎn)監(jiān)管已經(jīng)成為共識(shí)。

　　對(duì)此，我國(guó)有關(guān)研究可予以持續(xù)關(guān)注，從統(tǒng)籌發(fā)展和安全的視角去審視數(shù)字資產(chǎn)托管，將安全作為發(fā)展的前提。發(fā)展數(shù)字資產(chǎn)的出發(fā)點(diǎn)與落腳點(diǎn)在于重塑信任機(jī)制以及提升交易效率。對(duì)于其中不可避免的金融和數(shù)字技術(shù)雙重風(fēng)險(xiǎn)，需要在規(guī)則層面開展與其風(fēng)險(xiǎn)水平相稱的監(jiān)管，不斷降低自身風(fēng)險(xiǎn)與外溢風(fēng)險(xiǎn)，并避免監(jiān)管碎片化，消除監(jiān)管套利，守住安全底線。

　　（二）明確許可鏈上數(shù)字資產(chǎn)的法律屬性

　　如上文所述，在不同場(chǎng)景中明確數(shù)字資產(chǎn)相應(yīng)的法律屬性，是確定數(shù)字資產(chǎn)托管類型的前提。區(qū)分公有鏈以及許可鏈的差異，將是判斷數(shù)字資產(chǎn)法律屬性的一條重要規(guī)則。公有鏈?zhǔn)峭耆ブ行幕膮^(qū)塊鏈，在陌生的網(wǎng)絡(luò)環(huán)境中，任何節(jié)點(diǎn)都可以不經(jīng)許可地讀取、維護(hù)、部署相應(yīng)程序，其共識(shí)機(jī)制為工作量證明（PoW）和權(quán)益證明（PoS）。域外市場(chǎng)主流數(shù)字資產(chǎn)，如比特幣、以太坊，均是以公有鏈為基礎(chǔ)建設(shè)。而許可鏈下，參與區(qū)塊鏈的節(jié)點(diǎn)僅限于經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)的成員，成員的讀寫權(quán)限及記賬權(quán)限由聯(lián)盟成員約定。其共識(shí)機(jī)制也不采用工作量證明的挖礦機(jī)制，而是通過(guò)PoS等共識(shí)算法進(jìn)行確認(rèn)。相比于公有鏈，聯(lián)盟鏈下交易速度更快，成本更低，更適用于機(jī)構(gòu)間交易、結(jié)算場(chǎng)景。例如2018年8月23日，世界銀行宣布成功發(fā)行了一只區(qū)塊鏈債券“bond-i”，該項(xiàng)目底層結(jié)構(gòu)使用的是基于以太坊的聯(lián)盟區(qū)塊鏈。由于聯(lián)盟鏈上節(jié)點(diǎn)明確，管理主體維持區(qū)塊鏈系統(tǒng)的運(yùn)行，發(fā)行主體多為具有融資需求的實(shí)體企業(yè)，不存在去中心化金融導(dǎo)致的匿名問題，也不需要通過(guò)挖礦形成新的財(cái)產(chǎn)形態(tài)。其主要價(jià)值在于通過(guò)分布式賬本實(shí)現(xiàn)了交易數(shù)據(jù)記錄的真正可信性，智能合約自動(dòng)化執(zhí)行機(jī)制簡(jiǎn)化甚至取消了一部分融資和交易環(huán)節(jié)，提高了運(yùn)營(yíng)效率。其本質(zhì)是只改變底層技術(shù)，不改變資產(chǎn)屬性。相比于在公有鏈上發(fā)行的數(shù)字資產(chǎn)，國(guó)際上一般不對(duì)許可鏈上的數(shù)字資產(chǎn)進(jìn)行限制。因此，在托管類型選擇上，依據(jù)傳統(tǒng)資產(chǎn)屬性進(jìn)行確定即可。

　　（三）集中托管是數(shù)字債券托管的必由之路

　　eWpG的出現(xiàn)引發(fā)了人們對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)分散托管的擔(dān)憂。但實(shí)際上，以數(shù)字債券為例，這種數(shù)字資產(chǎn)小范圍的分散托管，既無(wú)法替代集中托管的優(yōu)勢(shì)，也無(wú)法改變債券集中托管的現(xiàn)狀。從技術(shù)層面考慮，在明訊、歐清與美國(guó)證券存托與清算公司（DTCC）聯(lián)合發(fā)布的《共同推動(dòng)數(shù)字資產(chǎn)行業(yè)發(fā)展報(bào)告》中提出，近期全球各國(guó)出現(xiàn)的區(qū)塊鏈系統(tǒng)，布局分散，管理標(biāo)準(zhǔn)各異，既沒有達(dá)到最初設(shè)想的效率目標(biāo)，流動(dòng)性也不足，與傳統(tǒng)簿記債券起步時(shí)類似，從分散走向集中將是數(shù)字資產(chǎn)健康發(fā)展的必由之路。此外，分散托管與集中托管的爭(zhēng)議，不僅涉及技術(shù)問題，更多涉及金融發(fā)展與安全問題。分散托管機(jī)構(gòu)層層疊加，實(shí)踐中已發(fā)生大量因托管機(jī)構(gòu)故意或過(guò)失造成的挪用客戶資產(chǎn)事件。同時(shí)，在缺乏穿透監(jiān)管的背景下，一些風(fēng)險(xiǎn)一旦失控，將對(duì)金融市場(chǎng)、貨幣定價(jià)、宏觀政策調(diào)控產(chǎn)生不利影響。出臺(tái)eWpG的德國(guó)也意識(shí)到了這一問題，對(duì)于非中心化托管的證券規(guī)定了不少限制性條件，如這類債券僅可以是不記名債券，且不得在交易所內(nèi)交易。這正是基于金融安全方面的考慮，進(jìn)而對(duì)非中心化托管債券作出的一系列限制。

　　因此，對(duì)基于分布式記賬系統(tǒng)發(fā)行的基礎(chǔ)證券來(lái)說(shuō)，仍需堅(jiān)持集中托管原則，區(qū)塊鏈證券的運(yùn)營(yíng)應(yīng)由金融基礎(chǔ)設(shè)施提供公共系統(tǒng)服務(wù)，以中央托管機(jī)構(gòu)節(jié)點(diǎn)賬本作為確權(quán)依據(jù)，實(shí)施與市場(chǎng)機(jī)構(gòu)共商共建的中心化管理機(jī)制。而對(duì)于基礎(chǔ)證券衍生出來(lái)的金融產(chǎn)品，從便利投資者交易出發(fā)，可以實(shí)現(xiàn)分散托管。

　　注：

　　1． 如美國(guó)在《關(guān)于確保數(shù)字資產(chǎn)負(fù)責(zé)任發(fā)展的行政命令》（Executive Order on Ensuring Responsible Development of Digital Assets）中將數(shù)字資產(chǎn)分為央行數(shù)字貨幣、金融資產(chǎn)和工具、通過(guò)分布式賬本技術(shù)以數(shù)字形式發(fā)行或者代表的貨幣等價(jià)物三類。新加坡金融管理局《數(shù)字代幣發(fā)行指南》中將數(shù)字資產(chǎn)分為證券型代幣（Security Token）、支付型代幣（Payment Token）、功能型代幣（Utility Token）三類。

　　參考文獻(xiàn)

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　　[5]Drew C． Schaefer， Applying the SEC Custody Rule to Cryptocurrency Hedge Fund Managers， California Law Review， Vol． 107：1381．

　　◇ 本文原載《債券》2024年3月刊

　　◇ 作者：中央結(jié)算公司博士后科研工作站　高奇

　　◇ 編輯：鹿寧寧

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責(zé)任編輯：趙思遠(yuǎn)