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周觀點：非農遇冷，美聯儲還加息嗎？

6月非農新增低于預期，關注建筑業就業韌性。當地時間7月7日美國勞動局公布的美國6月非農數據小幅低于預期，新增就業人數20.9萬人，低于市場預期，也明顯弱于6月ADP就業，主要由于服務業新增就業放緩，以及零售業就業大幅收縮，但建筑業可能成為未來美國就業市場潛在韌性來源（CHIPS法案激發制造業建筑投資、低庫存激發住宅投資）。非農低于預期，但10Y美債利率仍然在本周突破4.0%關口，同時市場對美聯儲7月加息預期相較上周也更加強化，顯示市場此前對于美國經濟過度悲觀預期正在修正。6月失業率回落0.1個百分點至3.6%，且平均時薪同比增速繼續維持4.4%的水平，也意味著美國就業市場在維持健康的同時，工資通脹壓力仍然較大。

時薪增速偏高，薪資通脹壓力不減。美國居民超額儲蓄支撐下，職位空缺、薪資增速均回落緩慢，服務通脹壓力仍然較大。5月美國職位空缺雖然回落至千萬以下，但仍遠遠較疫情前更高，美國居民超額儲蓄在企業端形成的“超額招聘”需求下滑緩慢，進而使得美國平均時薪增速下滑也慢于市場預期，6月美國平均時薪同比4.4%，連續三月處于這一高位，這將進而使得美國核心非居住服務通脹緩解較慢。失業率改善，美國就業市場持續韌性。6月美國失業率回落至3.6%，雖然較前期3.4%的水平小幅偏高，但在歷史上仍然是極低位置，距離CBO估計的美國長期失業水平（4.5%左右）仍然有相當大的空間，下半年美國就業市場健康在超額儲蓄支撐下仍可保證。6月美國勞動參與率持平于62.6%。

美聯儲紀要強化市場對7月加息預期。本周公布的美聯儲6月FOMC會議紀要顯示6月停止加息的決定因素在于貨幣政策滯后影響的不確定性，擔憂就業、消費可能轉冷，但幾乎所有參會者表示年內繼續加息必要性較強，疊加美聯儲提到三大通脹擔憂（薪資、房租、商品），使得市場對于7月美聯儲加息預期更加強化，目前概率已經超過90%。

我們前期根據泰勒規則測算出美聯儲加息峰值可能在5.50-5.75%（扣除25BP的SVB事件影響），年內可能還有兩次25BP加息，近期市場對于美聯儲緊縮預期趨于升溫，但還未對9月或11月加息形成預期。若后續美國通脹、就業數據仍具備韌性（例如6月的薪資增速較高），市場預期可能還存在調整空間，三季度美債利率可能持續較強，詳細分析見《泰勒規則指向美聯儲還有幾次加息？-23H2&2024美聯儲貨幣政策展望》（2023.06.16）。

發達經濟跟蹤：5月歐元區零售同比3.4%；新興市場跟蹤：印尼6月CPI同比3.5%；海外央行表態：美聯儲可能進一步加息；海外央行動向：美聯儲總資產規模下降。

全球宏觀日歷：關注美國6月CPI。

風險提示：美聯儲緊縮超預期。

非農遇冷，美聯儲還加息嗎？

1.6月非農新增低于預期，關注建筑業就業韌性

當地時間7月7日美國勞動局公布的美國6月非農數據小幅低于預期，新增就業人數20.9萬人，低于市場預期，也明顯弱于6月ADP就業，但10Y美債利率仍然在本周突破4.0%關口，同時市場對美聯儲7月加息預期相較上周也更加強化，顯示市場此前對于美國經濟過度悲觀預期正在修正。此次非農就業新增人數雖然低于預期，但失業率回落0.1個百分點至3.6%，且平均時薪同比增速繼續維持4.4%的水平，意味著美國就業市場在維持健康的同時，工資通脹壓力仍然較大。

為何6月非農低于預期？服務業就業新增小幅放緩，零售業就業大幅收縮。分行業來看，6月私人部門中教育衛生業增加就業人數最多，達到7.3萬人，休閑酒店業新增2.1萬人，兩大行業新增步伐均較上月小幅放緩。同時值得注意的是，與美國消費緊密相關的零售業就業在6月轉為減少1.1萬人，和美國居民目前仍持有的規模較大的超額儲蓄并不匹配，仍需觀察6月零售、CPI數據來驗證美國消費是否轉冷。

建筑業可能成為美國就業市場潛在韌性來源。我們觀察到，美國6月建筑業新增就業2.3萬人，在所有私人部門行業僅次于教育衛生業。從薪資角度來看，6月建筑業平均時薪同比4.73%，高于整體（4.35%），且這一趨勢已經持續超過一年，后續隨著美國制造業建筑投資（受CHIPS法案刺激）、住宅建筑投資（庫存較低）持續釋放，可能使得建筑業就業新增和薪資增速成為美國就業市場的中流砥柱，使得非農就業韌性維持更久，薪資增速放緩更為遲滯。

2.時薪增速偏高，薪資通脹壓力不減

美國居民超額儲蓄支撐下，職位空缺、薪資增速均回落緩慢，服務通脹壓力仍然較大。5月美國職位空缺雖然回落至千萬以下，但仍遠遠較疫情前更高，美國居民超額儲蓄在企業端形成的“超額招聘”需求下滑緩慢，進而使得美國平均時薪增速下滑也慢于市場預期，6月美國平均時薪同比4.4%，連續三月處于這一高位，這將進而使得美國核心非居住服務通脹緩解較慢。

失業率改善，美國就業市場持續韌性。6月美國失業率回落至3.6%，雖然較前期3.4%的水平小幅偏高，但在歷史上仍然是極低位置，距離CBO估計的美國長期失業水平（4.5%左右）仍然有相當大的空間，下半年美國就業市場健康在超額儲蓄支撐下仍可保證。6月美國勞動參與率持平于62.6%。

3.美聯儲紀要強化市場對7月加息預期

本周公布的美聯儲6月FOMC會議紀要顯示6月停止加息的決定因素在于貨幣政策滯后影響的不確定性，擔憂就業、消費可能轉冷，但幾乎所有參會者表示年內繼續加息必要性較強，疊加美聯儲提到三大通脹擔憂（薪資、房租、商品），使得市場對于7月美聯儲加息預期更加強化，目前概率已經超過90%。

我們前期根據泰勒規則測算出美聯儲加息峰值可能在5.50-5.75%（扣除25BP的SVB事件影響），年內可能還有兩次25BP加息，近期市場對于美聯儲緊縮預期趨于升溫，但還未對9月或11月加息形成預期，也就是說市場預期還存在調整空間，三季度美債利率可能持續較強，詳細分析見《泰勒規則指向美聯儲還有幾次加息？-23H2&2024美聯儲貨幣政策展望》（2023.06.16）。

1）美聯儲再次確認消費過熱，但指出未來仍趨于降溫。消費方面，紀要顯示美聯儲認為美國居民消費仍然較為火熱，受到超額儲蓄支撐，但擔憂低收入人群超額儲蓄可能消耗殆盡，未來整體美國居民消費趨勢可能放緩，這和我們年初以來觀點一致，即隨著美國超額儲蓄消耗，美國居民消費仍將保持火熱，但趨勢或是逐步放緩的，且超額儲蓄消耗完畢之后，當前實際薪資增速并不支持當前火熱的消費，詳細分析見《峰回路轉—2023年中宏觀經濟展望》（2023.07.03）。

2）美聯儲預計就業新增將繼續放緩。就業方面，美聯儲紀要中提到薪資增速目前仍然較強“robust”，以及未來就業趨勢可能放緩，和6月美國就業數據相對應。值得注意的是，美聯儲提到當前美國非農就業數據可能高估了真實就業情況，但6月美國ADP就業表現遠比非農更強，或能夠打消美聯儲這方面的疑慮。

3）美聯儲紀要凸顯三大通脹擔憂：薪資、房租、商品。最重要的是，美聯儲在紀要中實際上提到了三大通脹擔憂，其一是薪資增速較高，這可能導致美國核心非居住服務通脹回落慢于預期。其二，美聯儲紀要中提到商品通脹回落速度已經放緩，這一點在近幾個月的CPI數據中已經體現。其三，紀要提到目前美國住房庫存處于歷史低位，一方面可能使得房租通脹更為強勁，另一方面使得低收入群體在搬遷接受新工作機會上存在困難“relocating to accept jobs”。