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　　債轉股實施與銀行布局

　　宋艷偉

　　在2016年10月國務院《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（簡稱《指導意見》）頒布之后，市場化債轉股的實施框架逐漸清晰。2016年11月22日中國農業銀行董事會審議通過擬出資100億元投資設立全資子公司——農銀資產管理有限公司。之后大型銀行紛紛申請成立專司債轉股業務的子公司。預期各部委關于債轉股相關配套細則將會出臺，債轉股全面鋪開已箭在弦上。

　　債轉股的實施方向

　　銀行專營子公司將成為實施債轉股的主要機構

　　《指導意見》明確指出,“支持銀行充分利用現有符合條件的所屬機構，或允許申請設立符合規定的新機構開展市場化債轉股”。雖然資產管理公司（AMC）在債轉股方面經驗豐富，但由于出價等原因，預計銀行自身設立的子公司可能會成為債轉股的主要實施機構。從交易順暢性和利益保障性兩個角度來看，商業銀行有強大動力自設專營子公司。一方面，可以解決銀行不能直接投資股權的法律障礙；另一方面，可以實現風險隔離、損益內化、專業經營，提升處置效率，提高銀行可能的轉股收益，也能促進在不良資產處置行業中的競爭力。當然，如果債轉股專營子公司要全面落地，還需在監管配套出臺制度上和細則上進行規范指引。

　　關注或正常類貸款債轉股前景好于不良貸款債轉股

　　《指導意見》明確指出“鼓勵面向發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業開展市場化債轉股”，禁止對“僵尸企業”實施債轉股，防止阻礙“僵尸企業”的產能出清。判斷債轉股的貸款類別可能不限于不良貸款，甚至可能傾向于包括正常類或關注類貸款。關注類或正常類貸款因基數較大，存在市場需求，操作更為簡單，其債轉股市場規模前景可能好于不良貸款債轉股。

　　國有企業可能是債轉股初期的主要標的

　　本輪債轉股的標的雖然不限于國有企業，但是初期重點可能還是國有企業。國有企業改革是本屆政府的重點課題之一，通過國有企業債轉股可以在一定層面上協助推進國有企業改革。同時，國有企業去杠桿的壓力最大，亟待處理，債轉股可以緩解這一問題。2008年以后，民營企業的杠桿率上升并不明顯，國有企業的杠桿率卻大幅上升，特別是央企。截至2016年9月，我國工業國企的資產負債率為61.5%，其中央企為68%，地方國企為64.3%。同時，國有企業利息保障倍數呈加速下滑趨勢，目前已低至2.0左右，國有企業的償債能力嚴重下降。通過實施債轉股可以顯著降低國有企業的杠桿率，提升償債能力。再者，強周期企業通過債轉股時間換空間的操作意義更大，而強周期行業中國有企業居多。另外，國有企業掌握更多稀缺性資源和存在隱性擔保，能夠相對減少后續工作的不確定性。因此在初期，商業銀行更多會選擇國有企業這一風險較小的品種實施債轉股。

　　從目前已落地的項目來看，標的企業大多為國有企業，并且存在以下共同特征。一是資產負債率較高，現金流緊張。實施債轉股的10余家企業中，資產負債率普遍在65%以上。二是母公司均為發債主體。這意味著公司存在連續、公開、經過審計的財務信息，可以較客觀地評估公司資產和負債的情況。三是轉股方案多樣化。銀行參與方式有直接持股，也有通過產業基金，或可轉債的模式。四是從行業分布來看，標的企業以有色、鋼鐵、建筑等周期行業為主，符合《指導意見》中對于行業的描述。

　　資本金監管指標可能是最大的約束

　　當前商業銀行持有工商企業股權面臨法律及資本金限制。《商業銀行法》規定“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外”“商業銀行因行使抵押權、質權而取得的不動產或者股權，應當自取得之日起二年內予以處分”。《商業銀行資本管理辦法（試行）》規定，“商業銀行被動持有的對工商企業股權投資在法律規定處分期限內的風險權重為400%。商業銀行因政策性原因并經國務院特別批準的對工商企業股權投資的風險權重為400%。商業銀行對工商企業其他股權投資的風險權重為1250%”。從這些規定可以看出，如果銀行開展債轉股操作，將嚴重加大其資本金壓力。針對此問題，在現有框架下，筆者認為商業銀行可以通過募集社會資金方式運作，降低銀行自身出資的比例，緩解資本金壓力。

　　另外，根據國際慣例和發展趨勢，將來出臺的債轉股實施細則可能會對銀行持有股權的監管有所放松。根據國際銀行業協會2014年對38個國家的調查表明，僅有中國等少數國家不允許商業銀行持有工商企業股權，其他國家和地區的銀行均可在一定程度上持有企業股權，既包括美國、日本、英國、歐盟等發達經濟體，也包括俄羅斯、新加坡、巴西、印度等新興市場國家。

　　民營和創新類企業可能成為債轉股中后期的重要客戶

　　民營企業進入標的范圍，標志著債轉股在框架設計、制度安排、業務規模上達到成熟階段。民營經濟是創新的重要力量、擴大就業的主體力量、推動和體現經濟活力的骨干力量，其債轉股的實施將更加突顯市場化和法制化。民營和創新類企業的債轉股可能會聚焦在以下兩類：一類是因行業周期性波動導致經營困難但仍有望逆轉的企業；另一類是因高負債而財務負擔過重的成長型企業，特別是戰略性新興產業領域的成長型企業。

　　本輪首批債轉股規模估計有萬億元

　　隨著“去杠桿”工作逐步展開以及更多金融機構的參與，債轉股項目會穩步推進，首批債轉股的規模預計在萬億元以上。據估計，我國目前煤炭、鋼鐵、有色、水泥四大板塊債務總額達5.4萬億元，按15%的比例轉股（上一輪債轉股比例30%），將接近1萬億元規模。

　　不同處理模式下銀行利潤增值情況

　　債轉股通過利息收入、撥備沖回、超額撥備以及債轉股前后債權與股權賬面價值差等渠道影響商業銀行短期利潤水平。一是若將貸款出售給商業銀行所屬機構再實施債轉股，則股權產生的收益或損失仍將部分或全部體現在商業銀行并表后的利潤表中。在銀行集團內實施操作，可根據商業銀行的具體情況內部商定轉讓價格。在轉讓價格較高時，商業銀行能夠通過轉回撥備回吐利潤，從而降低不良率，提高撥備覆蓋率，實現優化母行財務報表的作用。二是若將貸款出售給外部實施機構，則轉股企業質地好壞以及債務分割模式等因素均會反映在貸款出售價格上。國泰君安測算了不同債轉股比例和轉讓價格下銀行凈利潤增速變化（見表1）。

　　市場化、法制化債轉股操作模式

　　本輪債轉股與上輪最大的不同之處在于突出市場化和法制化。在具體操作模式上，商業銀行或將成立新的資產管理公司，設立股權投資基金，通過撬動社會資本，直接承接銀行債務。其中，股權投資基金作為GP（普通合伙人），銀行理財資金或類似資管計劃作為LP（有限合伙人）。從近期案例來看，商業銀行多通過理財資金投資產業基金，通過債轉可轉債后再轉股等形式操作實施債轉股。目前探討較多的三種模式各有利弊。一是銀行理財對接產業基金實施債轉股。此類形式需解決銀行理財資金對接產業基金的收益要求過高、發行門檻受限以及未來理財資金退出難等問題。二是可轉債模式，即銀行或是其所屬機構通過可轉債給予一定緩沖期后轉股。這一形式能夠避免債轉股的短期利息損失，也能延緩商業銀行（或所屬機構）持股兩年后風險權重上升對資本充足率的不利影響。三是直接出售給外部實施機構模式，這一模式面臨資產折價問題，造成短期利潤損失可能過大。

　　銀行布局債轉股的相關建議

　　盡早申請成立債轉股子公司

　　商業銀行可積極爭取債轉股政策帶來的結構性業務機會，盡早申請成立全資或控股債轉股子公司。債轉股子公司將來也有可能轉型為銀行股權管理和投資平臺。筆者預期,傳統的四大AMC以及商業銀行新設立的資管子公司,將成為此次債轉股的主要實施機構。債轉股業務在2017年有望全面鋪開并加快發展。商業銀行可早日布局，鍛煉隊伍，提升在專職經營和辦理與債轉股相關的債權收購，債權轉股權，持有、管理和處置轉股企業股權等業務方面的競爭力。

　　緊密跟蹤政策落地節奏，做好前期研究和準備

　　商業銀行要充分做好前期研究和準備工作，力爭將政策出臺到實施落地的空閑期縮小到最短。一是加強與金融監管部門、銀行同業等機構的情況溝通。及時了解同業債轉股實施進展與典型案例，搭建合作平臺，研究制定商業銀行附屬實施機構的運作或申設方案。二是強化總行頂層設計開展債轉股各項準備工作。有效管控債轉股的總體實施規模和實施進度。牽頭測算在不同實施政策下債轉股對商業銀行利潤、資產質量和各項監管指標的影響。三是早日制定商業銀行債轉股的基本思路與參考方案，明確債轉股標的企業與債項的篩選標準。

　　實施名單式排摸債轉股潛在企業

　　一是對符合《指導意見》債轉股要求的大中型國有企業潛在債轉股情況進行摸底排查。通過多種途徑獲取主管部門、企業主要股東意見和相關同業的近期舉措，結合商業銀行貸款的還款保障等情況，逐戶分析。做好壓降不良貸款余額與推進“僵尸企業”出清、篩選優質標的企業之間的合理權衡，細化債轉股潛在企業名單。二是繼續做好對行業龍頭企業的金融服務。抓住國家實施債轉股政策的同時積極推進企業兼并重組，以明確的支持策略和創新金融服務，高效服務龍頭企業的行業整合布局。進一步牢固與優質行業龍頭企業的合作關系，打造長期友好、互惠忠誠的銀企關系。三是對潛在名單內的標的企業與債項，要明確債轉股的實施方案與計劃步驟，分類研究債轉股模板。對重點企業、影響牽涉面廣的債務事項采取逐筆商議決策的方式，做到“一戶一策，一事一議”。四是分行要在總行指導下，做好與政府主管部門、企業、各債權人、實施機構的溝通和談判，把握對債轉股標的企業、標的債項、轉股價格等方面的話語權，爭取合法合理的各項權利，防范各種形式的逃廢債行為。

　　提升投行作用，強化投貸聯動運作

　　債轉股的實施將促進投貸聯動業務的發展，給商業銀行投資銀行業務帶來廣闊空間。債轉股模式可嵌入到投貸聯動的框架內操作：一是對于因虧損嚴重、負債過重、經營陷入困境而瀕臨破產的危機類企業，可采取“不良資產+破產重整+資產重組”的模式；二是對于符合國家產業政策、成長性好、有并購重組需求但財務狀況有待改善的問題類企業，可采取“不良資產+債務重組+股權投資”模式；三是對于國家戰略新興行業中業績優秀、成長性強、有國際并購和產業鏈并購需求的優質類企業，可采取“不良資產+投資投行+金融服務”模式。

　　加強跨界合作，提升綜合化經營層級

　　商業銀行的核心競爭力在于風險管理。隨著債轉股的推進，商業銀行的關注點也將隨之進行調整。之前是關注企業的償債能力，以后需要更多關注企業股權的估值。債轉股之后，股權的行權模式（經營重組，債務重組）、處置和退出等對商業銀行而言均具有相當大的挑戰。一是現有商業銀行信用管理體系是以監控風險為首要目標，缺少與整合企業資源、提升股權價值相適應的管理制度及經驗。在現有框架下，商業銀行取得企業股權后很難從財務投資者實質晉升為戰略投資者。二是本次經濟下行伴隨著供給側調整，不良資產以落后產能和過剩庫存為主。在投資和出口增速均下滑的情況下，處置者需要具有深度產業整合和去庫存能力才能妥善化解。商業銀行自身的專業素質短期內不足以應對如此巨大的挑戰。隨著綜合經營的推進，創新的中間業務模式、交易模式、合作模式和營銷模式層出不窮。一是可以與券商、基金子公司、PE等機構跨界合作實現優勢互補，強化渠道共享、技術合作；二是在合規操作和風險有效隔離的前提下，積極營銷實施機構大額股本資金募集、債轉股專項金融債券發行承銷以及相應的資金存托管等業務；三是提升金融機構業務作用，在條件成熟時，積極將成功經驗復制至銀行同業，幫助中小銀行開展債轉股業務。

　　處理好與地方政府關系，提升銀行在操作中的話語權

　　盡管《指導意見》強調本輪債轉股要采取銀企自主協商且風險自擔的市場化、法治化方式，但是在路徑依賴下，地方政府出于社會穩定、財政壓力等各種原因，在實踐操作中具有較強的干預意愿，往往容易傷及銀行債權人利益。例如，地方政府往往傾向于推動“丑女先嫁”，優先選擇將質地較差的企業實施債轉股，并在實施過程中通過多種方式對商業銀行施加壓力，使商業銀行接受較為苛刻的轉股條件。在此背景下，商業銀行能否在實施過程中掌握對貸款類型、標的企業的選擇以及債轉股方案制定的主導權顯得尤為重要。商業銀行需要格外注意，提升制度的執行力以有效應對各方壓力，自主選擇債轉股標的企業和債務項目，以合理的操作方案和價格實施債權與股權間的轉換以獲取收益。■

　　作者單位：浦發銀行戰略發展部

　　（責任編輯 植鳳寅）