撰文=江小山 圖片=本刊資料

　　發端于2006年年中的新業務QDII，成為花旗、匯豐等外資大鱷和工行、交行等本土精英角力的羅馬競技場。

　　風起，刀舞。發端于2006年年中的新業務QDII，成為花旗、匯豐等外資大鱷和工行、交行等本土精英角力的羅馬競技場。

　　不僅如此，延展QDII的食物鏈，除了短兵相接的商業銀行之外，背后影影綽綽的國際投行、第三方評級機構、意外的攪局者，甚至還有灰色的額度炒賣人，陰謀陽謀，若隱若現，打響了一場QDII暗戰。

　　勝負尚難意料。

　　究竟是誰，握有那把倚天劍？

　　戰QDII

　　QDII試水的第一年，波瀾不驚。

　　本刊統計的數據顯示，截至2006年底，共有15家商業銀行獲得代客境外理財投資的資格(即QDII資格)，并申請購匯額度共計134億美元，其中中資銀行10家，獲得投資購匯額度113億美元，占84.3%，外資銀行5家，獲得投資購匯額度21億美元，占15.7%。

　　但是，第一代QDII產品實際發售并不多。

　　根據本刊的數據，截至2006年底，已有9家商業銀行(包括6家中資銀行和3家外資銀行)面向境內居民個人和機構完成了首批QDII產品的發售，首資募集金額合計僅為4.5億美元。2007以來，競爭升級。

　　翻過農歷年之后，又有兩家外資銀行，香港中信嘉華銀行有限公司和南洋商業銀行先后于3月和4月獲得資格，加入QDII之爭。

　　從機構數量上，外資銀行和中資銀行平分秋色。但是從QDII額度上，中資則占據整個QDII額度的大半壁江山。

　　策略上，中資和外資各有千秋。

　　根據財匯信息的不完全統計，2007年以來，各家銀行至少發行了30支QDII產品，是2006年發行產品數量的3倍多。其中，發行QDII產品數量前三甲分別是東亞銀行、渣打銀行和交通銀行，分別為6只、5只和5只。

　　從單家發行產品的數量看，外資比中資銀行更為積極。尤其是渣打和東亞兩家中型的外資銀行。

　　熟悉QDII人士介紹，外資積極拓展QDII業務，一般有三個目的：賺錢，政策上迎合監管部門，以及積累高端客戶。因為銀行QDII產品一般都有較高的門檻，例如交行的“澳視群雄”，起點金額為30萬。顯然，這樣的入門費只有高端客戶才能企及。

　　對此，東亞銀行個人財務與財富管理部副總經理龔耀明稱：“(東亞銀行)兼而有三。”

　　從產品構成看，“保本浮動收益”型成為銀行QDII產品的絕對主力。浦發銀行個人銀行總部產品經理邵肅認為，相對于其他的金融機構，銀行的風險管理意識比較強。于是，設計產品時候，銀行普遍持有謹慎的態度，多數采取保本的策略。

　　值得一提的是，保本策略中，又可以分為人民幣本金保本和外幣本金保本，后者需要投資者承擔人民幣匯率變動的風險，如果人民幣相對于外幣升值，那么投資者就需要承擔匯率損失。因此，區分何種幣種保本，是投資者選擇QDII產品時重要的訣竅之一。

　　盡管保本是主流，但是不保本的產品也開始試探市場。

　　熟悉QDII產品的人士稱，不保本產品可能獲得的收益率更高。

　　從產品的持續時間上，2年以上的產品占據QDII產品的大半壁江山。外資銀行，包括花旗、東亞銀行和渣打銀行等，推出的QDII產品期限多是兩年以上，表現出更為靈活的市場策略(見表2)。

　　一家中資銀行的產品經理認為，長期產品可能提高銀行的收益率。例如，壽險行業就有此鏡鑒。一般而言，長期壽險產品的內涵價值遠高于短期產品。

　　“形熱實冷”

　　表面的喧囂，隱藏不住內在的彷徨。

　　一種市場觀點認為目前的QDII，至多只能稱為“形熱實冷”。特別是“港股直通車”試點后，QDII何去何從更顯落寞。

　　數據也暗示這一點。

　　根據銀監會7月的數據，就在證監會新批4家基金公司的QDII資格之前，共有1家基金(華安基金)和19家銀行取得了QDII業務資格。其中，19家銀行(香港中信嘉華銀行已經獲得資格，但是暫時未獲得額度)從外管局共獲得148億美元購匯額度，推出30余只QDII產品。

　　但實際的外幣認購額僅3.36億美元，人民幣認購額105億元，合計認購額不到20億美元，尚不足148億美元購匯額度的20%。

　　這樣的運行結果出人意料。

　　這也使得管理層希望通過QDII制度，部分舒緩國內過剩的流動性，以及減輕人民幣升值壓力的設想成為空中樓閣。

　　商業銀行的人士認為，QDII產品的困境在于時機不對，市場不認可。由于國內股票和基金市場持續火爆，巨大的財富效應使得沒有市場比A股更能賺錢，投資者當然不愿意把錢投向海外，同時，由于人民幣不斷升值，投資海外還可能遭受匯兌損失。

　　此外，基金公司的人士認為，市場不認可還和銀行的產品設計有關。

　　比如，目前銀行的QDII都不能直接投資海外市場，而是購買外資投行設計的結構性產品。不僅如此，多數產品還提供保本設計。但是，如果有保本設計，通常需要花費一定的成本。因此，現行QDII產品的潛在收益率大打折扣。

　　特別是第一代QDII產品，由于設計比較保守，幾乎遭遇滑鐵盧。典型的如中國銀行的第一代QDII，甚至被迫提前終止。2007年2月9日，中國銀行在其網站上貼出公告，稱其首款QDII產品中銀美元增強型現金管理(R)，“自2007年1月12日起，產品份額數已連續二十個工作日低于2億，達到了產品說明書中規定的產品終止條件，管理人宣布終止產品”。

　　根據中國銀行方面公布的凈值，截至2月9日，該產品的單位累計凈值為1.0050。即在2006年9月18日至今年2月9日的140多天時間里，該產品給投資者帶來的回報僅0.5%，年化收益率不到1.3%，甚至還低于市場上的貨幣市場基金2%左右的收益率。如果扣除相關的費用，中行第一款QDII產品的收益可能更不樂觀。

　　此外，多位銀行的人士認為，QDII被冷落還有內因。

　　“部分銀行擔心存款減少，所以也不是十分積極主動地推動QDII。”一位股份制銀行的產品經理稱，“和人民幣或者外幣理財不同，這些產品的錢多數是留在銀行內部，而不需要換匯流到海外，因此不會減少銀行的存款數量。加之，由于股市分流，今年以來存款持續下降，引起部分以存款立行的銀行的警覺，所以銀行對QDII的熱情有限。”

　　不過，亦有銀行暗渡陳倉，悄然加碼。例如，交通銀行提出要求“增加對于QDII產品的支持”。8月中，其QDII發行一周年的紀念版產品“新澳視群雄”粉墨登場，該款產品不但延續了交行選擇強勢貨幣的獨特思路，而且進一步提高了產品的收益率預期。

　　6月反彈

　　6月成為銀行QDII的一個拐點。

　　5月11日銀監會下發了《關于調整商業銀行代客境外理財業務境外投資范圍的通知》，將“不得直接投資于股票及其結構性產品、商品類衍生產品，以及BBB級以下證券。”的規定調整為“不得投資于商品類衍生產品、對沖基金以及國際公認評級機構評級BBB級以下的證券。”

　　繼基金及其衍生品之后，股票及其結構性產品首度進入QDII的投資籃子。

　　5月份新規之后，多家商業銀行推出了預期收益率更高(最高達48%)的新版QDII產品，同時也將QDII的競爭推向一個小高潮。

　　5月份之后，銀行發行QDII產品的節奏顯著加快。根據財匯信息的不完全統計，6月份和7月份，銀行發行的QDII產品，多達18支。

　　根據本刊整理的數據，包括工商銀行、交通銀行、東亞銀行、花旗銀行和匯豐銀行等先后集中于6月份推出了自己的QDII產品，其中工商銀行和交通銀行均為新版QDII。

　　6月1日，工商銀行率先推出掛鉤股票的QDII產品“東方之珠”，“東方之珠”投資于美元保本票據和貨幣市場，其中美元票據投資于香港市場的股票、債券組合。

　　5天后，交行推出第二款連結一籃子股票的產品。熟悉QDII產品的人士稱，為爭取第一個新版QDII產品，工行和交行暗中較勁，產品出臺前各有鋪墊，例如交行5月初即開始醞釀產品結構。

　　新版QDII都提高收益的預期，例如交行預計總收益為13%至30%；而工行則對潛在收益描述為“上不封頂”。

　　而最終的結果是，工行拔得概念的頭籌，而交行則在產品設計上超出了一個身位，交行率先引入強勢貨幣的機制，利用強勢貨幣自帶的功能，低成本地規避人民幣升值的負面影響。

　　這場暗戰的前兩名均獲得了市場的獎勵。

　　根據本刊掌握的資料，工商銀行“東方之珠”QDII產品募得44.5億元人民幣，成為止國內募集規模最大的一只QDII。而交行已有近20億元進帳。

　　不過，工商銀行的44.5億元中，有相當部分來自公司客戶，而交行都是高端私人客戶。

　　熟悉QDII產品的人士認為，除了先發優勢之外，這兩家銀行的發行時機也是非常不錯，因為A股剛剛經歷5·30大跌，國內股票市場正在調整之中。

　　定價權之困

　　商業銀行只是QDII價值鏈上的一環。

　　一家股份制商業銀行的產品經理稱，其實可以按照零售業的行業邏輯來梳理QDII價值鏈條。如果按照這一邏輯，QDII的架構將更為奇妙。

　　例如，商業銀行就變身為零售商，或者可以稱為渠道商，提供銷售的渠道；另外一方面，商業銀行還是采購商，向國際投行采購核心部件，然后“貼牌”組裝成為產品。

　　這是一個比較初級的階段。

　　交行的人士介紹，目前該行已經不直接購買現成的產品，而是要求參與產品的設計。

　　但是，和制造業或者零售業不一樣的是，目前多數商業銀行仍然不掌握這些產品的定價密碼，產品的成本究竟幾何，商業銀行其實是不知道。因此，談判的主導權并不像零售行業那樣完全掌握在渠道手中，實現“渠道為王”。

　　而掌握這些金融核心的基本都是國際大投行，或者為之服務的數據公司。對于中資商業銀行而言，體驗著艱難的跛行。

　　那么，這些國際投行是否可以通過掌握定價權而賺錢暴利呢？一種流傳甚廣的市場觀點認為，對于QDII產品，其實是國內銀行賺小頭，國際投行賺大頭。

　　果如其然？

　　前述股份制商業銀行的產品經理認為，不能否認國際投行是賺了錢。不過，盡管國內商業銀行不完全掌握定價的密碼，但是通過多家詢價，利用投行間的競爭，就大致知道各家的成本底線。

　　“只要制度設計合理，杜絕關聯交易，吃信息不對稱的虧還是可以避免的。”他認為。

　　額度黃牛

　　除了登臺的主角外，還有一種灰色的角色隱于幕后。

　　熟悉QDII的人士稱，由于市場不火爆，中資銀行手中有大量的閑置額度，已經有一些掮客(黃牛)盯上了這部分的生意。

　　前述熟悉QDII的人士介紹，其操作方法和炒QFII額度的類似，不過方向相反。

　　對于國內客戶而言，例如私募基金，其實需要一個低成本，并安全的渠道到海外投資，閑置的QDII額度自然是其在資本沒有開放情況下的選擇。

　　通常，這些黃牛會要求除了收點管理費，銀行不得干涉這部分額度的運作，前述熟悉QDII的人士稱。

　　于是，這部分掮客就成為QDII價值鏈上最為神秘的一環。不過，在個人直投政策出臺之后，這些額度黃牛可能就會自然消亡。