桂浩明

　　自2014年11月以來，中國股票市場持續活躍，伴隨著成交的不斷放大，股指也明顯回升。上證綜合指數在2014年10月底的時候還只有2420點，而到今年4月底已經上漲到了4441點，6個月的漲幅高達83.51%，同期深圳成指也從8090點上漲到了14818點，漲幅為83.16%。股市的活躍，在社會上也引起了很大的反響，股民隊伍迅速擴大，滬深兩市的新開戶人數，從之前的每周幾萬增加到幾十萬，乃至上百萬，參與股票交易的賬戶數也成倍增加，形成了已經多年未見的“股市熱”。

　　面對這種狀況，客觀而言市場上是有不同看法的，有的認為這表明在改革預期的推動下，投資者熱情高漲，良好的牛市氛圍有利于經濟的平穩發展；也有的認為，由于時下實體經濟還十分弱，此時股市的上漲只能算是一種投機，不但無助于穩增長，相反還會導致資金脫實就虛，加大經濟運行的困難。這兩種觀點的分歧，其實質就在于如何看待當前的股市上漲行情，它究竟是制造了泡沫，營造了資本市場的虛假繁榮，還是在推動資本市場加快發展的同時，也支持了實體經濟？

　　講到股市與實體經濟之間的關系，人們的一般理解是這樣的：首先，股市是經濟的晴雨表，它能夠率先對實體經濟未來可能的變化提前作出反應，從而引導資金的流向，并且間接地強化或者弱化實體經濟的某種運行趨勢；其次，股市作為資產配置的場所，它能夠給實體經濟提供以股權融資為主要形式的資金支持，從而集聚社會資金對實體經濟構成現實的支持；最后，股市在資產重組與孵化新興產業方面具有獨到的優勢，這方面功能的充分發揮，對于實體經濟中產業的整合與升級，能夠產生重大的引領與推動作用。無需否認，還處于“新興+轉軌” 階段的中國股市，在這幾方面的作用發揮是有欠缺的，特別是在2005年之前，市場容量小，加上存在股權分置的制度性缺陷，嚴重影響了這些功能的正常發揮。但是近幾年來，隨著各項改革的深入，加上市場規模的擴大，股市走勢與實體經濟的關聯度越來越高，并且逐漸能夠對實體經濟的運行發出各種預警信號。大家都知道，美國次貸危機對中國經濟構成明顯沖擊是在2008年的下半年，而在2007年年底，中國股市就已經從高位回落了。而中國經濟初步擺脫美國次貸危機影響、開始見底回升是在2009年第二季度，但是股市的反彈卻是在差不多半年前就悄悄地開始了。而就在前幾年，中國經濟處于調整階段，盡管增長幅度一度還比較高，但是股市一直顯得十分疲弱，很多人因此感嘆股市未能準確地反映經濟狀況，但現在看來，問題恰恰在于經濟的持續下行態勢還沒有能夠扭轉，因此股市就很難走出像樣的上漲行情。而到了2014年，明明是經濟下行的壓力更大了，為什么股市反而上漲了呢？也許答案就在于此時的中國經濟已經距離見底企穩不遠了，而且推動經濟增長的因素也在發生積極的變化，新興產業的增長開始加速，這就為此間股市的走高創造了條件。所以，雖然說現在的這波行情看似沒有基本面支持，但如果仔細研究，還是能夠發現其上漲的內在必然性。如果真的只是因為市場上游資多、流動性泛濫，那么也許股市也能夠有所上漲，但是漲幅絕對不會像現在這樣大，而且時間這么久。更何況，無論從哪個角度來說，現在并不存在流動性泛濫的問題。所以，客觀來講，現在股市的活躍，并非空穴來風，更不能簡單地認定為投機，而是實體經濟運行到一定階段的反應，同時也是契合了國家調整產業結構、改變增長模式這一重大戰略的需要。盡管相對于實體經濟的各項數據來看，股市的表現顯得有點不那么協調，可換個角度來說，這何嘗不是股市的特點之所在——是對未來經濟活動狀況的提前反應呢？

　　誠然，以上分析更多地還是一種基于邏輯的判斷，進一步說明股市活躍有利于實體經濟，還需要數據的支持。我們說，股市的一大功能就是接納公司IPO，讓其低成本籌集資金。但要這樣做必須有個前提，就是股市本身要有一定的活躍度，吸引相應的資金，從而得以承接新股的發行。前幾年股市疲軟，因為缺乏財富效應，投資者紛紛離場，這不但令二級市場步步走低，并且也不可避免地波及一級市場。2012年新股發行遭遇到重大阻力，新發的股票大面積破發，以致被迫放慢發行速度。而到了2013年，新股發行則全面停止，當年的社會融資總額中，股票市場IPO的貢獻度是0。2014年情況有所好轉，全年通過發行新股募集資金782億元，而在2015年1～4月，通過發行新股所募集的資金就已經達到了749億元。當然，募集資金的多寡受各種因素制約，但毫無疑問的是，股票市場的活躍是其中的一個關鍵因素。從目前的態勢來看，2015年全年IPO的規模有望達到甚至超過3000億元，這些資金是實實在在地進入實體經濟之中的，客觀上為舒緩企業資金壓力、降低財務成本起到了積極的作用。

　　如果說目前由于中國股市在新股發行上還實行核準制，這使得其市場化程度不高，籌集資金的能力還受到一些行政因素的制約，那么作為上市公司再融資重要手段的定向增發，則與股市走勢有著更加密切的聯系，也更能夠體現出股市對實體經濟的影響力。前些年股市不振，當時上市公司的定向增發可謂舉步維艱，經常是還沒有到方案實施，股價就跌破了增發價（通常是上市公司股東大會通過增發議案時前20天加權平均價的9折），結果增發不得不擱置。事實上，在股市低迷的那段時間里，股市的融資與再融資功能幾乎喪失，這樣的市場自然很難對實體經濟產生有效的推動作用。但自2014年以來，隨著股市的好轉，上市公司再融資也煥發了活力，當年共有488家公司實施了定向增發，共籌集資金6827億元，今年1～4月，完成定向增發的公司達到186家，籌集資金2380億元。2014年全年，提出定向增發的上市公司有447家，計劃籌集資金7540億元，2015年1～4月，提出定向增發的上市公司就有431家，計劃募集資金9278億元。保守估計，2015年上市公司有望通過定向增發籌集資金超過10000億元，再加上IPO以及其他形式的融資與再融資，股市可以為實體經濟提供15000億元以上的資金支持。這個數字盡管還不是特別大，但也相當于降準1個百分點以上，或者相當于正常狀態下兩個月的新增貸款。特別是，由于企業在這里募集到的是資本金，不存在還本的問題，同時又是直接融資，不會增加銀行的貸款壓力，因此無論是從企業降低融資成本還是從銀行收縮資金杠桿的角度，都有較其他融資模式更大的優勢，因此對實體經濟的積極作用，自然也就更加明顯。近幾年來，上市公司的業績增幅明顯要高于同行業的其他非上市公司，而且這個趨勢在2014年以來表現得更加顯著，這也從一個角度表明，活躍的股市對實體經濟有著明顯的推動作用，并且能夠產生其他融資市場所難以發揮的影響力。

　　另外，股市對實體經濟的推動作用，還表現在借助資本市場的手段，促進企業轉型、支持新經濟的發展上。由于歷史的原因，過去中國的上市公司中傳統產業中的老國企改制而成的比例比較高，這雖然為其形成利潤提供了一定的條件，但卻也有意無意地阻礙了新興產業利用資本市場獲得發展。后來雖然有了中小板和創業板，上市公司的范圍擴大了，由民營企業改制而來的上市公司也逐漸占了多數，涉足新興產業的比例也有所提高，但因為在相當長的時期內股市低迷，相關企業上市有限，已經上市的也很難再融資，因此上市公司在實現收購兼并、扶持新興產業、促進轉型升級方面顯得心有余而力不足。但近一段時間，由于股市活躍，一方面相關企業上市數量多了，上市后再融資也容易了，另一方面由于股價上漲，公司的估值大為提高，通過股權收購具備了較好的現實基礎，于是也就有了企業利用資本市場所提供的各種工具與手段，加速收購兼并，大力度進軍新興產業的局面。據不完全統計，現在股市上平均每天都會發生不少于10起的上市公司收購兼并案例，許多剛剛發展起來的新興產業企業，在納入上市公司體系后，獲得了足夠的資金支持，產生了“1+1>2”的協同效應，開始了高速增長。事實上，也正是憑借著股市的支持，在中小企業板和創業板中，出現了很多原先名不見經傳的小公司，通過股市的提攜而進入行業前列的現象。從手游到傳媒，再到互聯網，即便是不太熟悉股市的人，也能夠從上述行業中舉出很多這方面的例子。可以說，當前中國新興產業發展的提速，與股票市場上相關公司的強勢崛起是分不開的；而股市行情的火爆，則既是這些公司崛起的外在表現，也是一個內在動力。

　　應該承認，在股市活躍以后，不可避免地會出現一些泡沫，同時也的確會有一些人乃至部分企業，為炒股而荒廢主業的事情發生，這當然是應該加以防范的。但這種情況畢竟只是支流，而且其產生更多的還是要歸因于某些非股市的因素。其實只要不抱有偏見，人們很容易看到的是，當前這個活躍的股市，既反映了投資者對于中國經濟未來發展的良好預期，同時投資者也拿出了可觀的真金白銀在為實體經濟輸血，并且，股市在產業整合、扶持新興企業發展上也發揮出了巨大的作用。從這個意義上講，將股市稱為推動實體經濟增長的新引擎是一點也不為過的。這樣的市場，應該得到包括投資者在內的所有社會人士的珍惜。■

　　作者系申銀萬國[微博]證券研究所市場研究總監

　　（責任編輯 張艷花）