文/王 華

　　利率期貨合約最早于1975年10月在由芝加哥期貨交易所推出，在美國，利率期貨的成交量甚至已占到整個期貨交易總量的一半以上。圖為芝加哥期貨交易所

　　央行[微博]近期發布了《中國人民銀行[微博]年報2013》，對于2014年貨幣政策展望，央行指出：進一步推進利率市場化。“國九條”提出，推進建設金融期貨市場，逐步發展國債期貨，進一步健全反映市場供求關系的國債收益率曲線。結合國際經驗，美國從1975年推出第一只利率期貨，直到1986年實現利率市場化之前，不同標的以及各種期限的利率期貨產品已基本完備。

　　中國在加速推進利率市場化的過程中，盡快完善利率期貨的產品體系無疑是當務之急，不但能使利率市場的定價機制更加準確和完備，而且能為市場參與者提供充分的避險對沖工具。現階段如果推出短期利率期貨品種，不僅有較好的市場需求，同時也能和目前已有的中期國債期貨相輔相成，共同促進基準利率曲線的形成。

　　隨著利率市場化進程的進一步深化，利率衍生品將會發揮越來越重要的作用，利率期貨發展的路徑值得認真審視。在當前的市場條件下，率先推出短期利率期貨將會是一個比較理想的選擇。

　　中期國債期貨流動性欠缺 價格指示價值大于交易價值

　　中期國債期貨自2013年9月上市以來，成交并不是非常活躍，主力合約成交平均每天2000手左右，對應合約價值僅20億，保證金4000萬。這有兩方面的原因，一方面，從歐美市場發展的歷史經驗來看，國債期貨需要相對較長的一段時間才能逐漸被市場接受，另一方面，中國債券市場存在其特殊性，在一定程度上制約了國債期貨的發展。具體反映到國債上，就是托管量大，利率基準價值高，但交易并不活躍。

　　2013年，中國債券托管總量為26萬億，其中記賬式國債托管總量占比超過30%，僅從體量上看國債就是一個非常重要的債券品種，更不用說其作為基準利率的重要價值。因此，中國金融期貨交易所[微博]（以下簡稱“中金所[微博]”）選擇國債期貨作為利率期貨的第一個品種，可以說是經過審慎的考慮，也是非常合適的。

　　利率期貨之父理查德?桑德爾(Richard L.Sandor)四十年前簽了世界上第一張利率期貨合約，著有 《衍生品不是壞孩子:金融期貨和環境創新的傳奇》，曾表示“中國可成為衍生品領域的領袖”。圖為理查德?桑德爾

　　但從另一個角度分析，2013年銀行間現券交易總量為37萬億，其中記賬式國債交易總量只占15%，遠遠低于其托管總量占比。相對而言，政策性銀行債、企業債、中票等其他債券的交易活躍度要遠高于國債，如果進一步對比回購交易150萬億的龐大交易量，國債交易就顯得更加冷清了（圖1）。

　　圖1 主要類型債券托管量和成交量對比（2013年）單位：億元

　　為什么會發生這樣的情況？首先可以從國債的投資者結構上分析（圖2）。在7.81萬億的記賬式國債托管總量里，商業銀行和特殊結算會員（財政部、人民銀行[微博]、政策性銀行、交易所、中央國債公司和中證登公司等機構）兩類持有量合集占89%，剩下的21%由保險公司和交易所托管持有。可以清晰地看到，銀行在國債市場中占據不可動搖的主導地位。

　　圖2 國債投資者持有結構（2013年）

　　然而，從銀行的債券投資結構來看，絕大多數是投資戶，交易戶占比相對較低，通常數千億總頭寸的商業銀行，其交易戶只有百億級別規模。投資戶持有到期產品，自然沒有交易需求，交易戶則更加偏愛票息更高的金融債等其他券種，由此導致國債總體交易量并不大。

　　具體到國債期貨，基礎國債現貨交易的不活躍也限制了整體市場對于套期保值交易的需求。

　　目前，由于準入限制，銀行暫時還不能參與國債期貨市場，但是還不能簡單地認為這是導致國債期貨交易量不大的原因，因為即使銀行能夠參與國債期貨市場，在市場進一步發展、銀行的交易模式進一步升級之前，這個市場能產生多大的需求仍值得商榷。

　　當然，雖然目前國債期貨交易量還不大，但是其對于市場的影響卻不可低估。首先，國債期貨作為一個連續交易的工具，能夠更快地反映市場價格，與相對不透明的場外市場相比具有很多優勢。其次，銀行間市場對國債期貨的價格變化通常比較敏感，期貨行情帶動現貨行情的情況常有發生。

　　基準利率曲線形成是必然 最宜推出短期利率品種

　　從歐美成熟市場的發展經驗來看，雖然其各自的利率期貨演進路線并非完全相同，但逐步形成完整利率曲線的大方向基本一致（圖3）。

　　圖3 美國國債期貨發展路徑

　　中國現在的利率曲線主要參考銀行間場外交易的回購或債券現券數據，數據的透明性和及時性都不高，曲線的編制方法和效果也不盡如人意。事實上，無論采取哪種編制方法，都不可避免地會引入一定的主觀性，很難達到理想的效果。但是如果場內利率期貨順利發展、成交活躍，那么就有可能形成以場內利率期貨為基準的、更為市場所公認的利率曲線。畢竟，場內利率期貨是公開、連續交易的，其價格不僅最直接地反映了市場情況，而且十分透明，利于及時有效的價格發現。因此，雖然中期國債期貨的交易量并不大，但極其受債券交易員關注，在一些重要的市場時點上也常常展現出一定的領先性。

　　完善利率曲線既然是一條必然的路徑，那么接下來就應當分析其具體操作步驟。

　　中國目前推出的中期國債期貨覆蓋的期限是4~7年，且主要反映7年期利率。如果此時推出10年期國債期貨，與中期國債期貨的區分度不大，還有可能進一步分流市場資金；如果推出期限更長的國債期貨，比如20年，則市場受眾畢竟有限——如此長期限的產品主要還是保險公司等少數機構在做，不一定具備廣泛的市場接受度。

　　因此，相對于先推出更長期限的國債期貨，現階段推出短期利率期貨更為合適，其他期限的期貨可以在市場進一步成熟、需求更加精細化之后再逐步推出。

　　目前，中國最主要的短期利率品種是銀行間質押式回購以及上海證券交易所[微博]的質押式國債回購。這兩個品種的成交量都非常活躍：銀行間質押式回購2013年全年成交150萬億，余額2.6萬億左右；上交所[微博]質押式國債回購2013年全年成交58萬億左右。按照全年250個交易日算，日均回購交易的成交額在8000億左右。成交如此活躍主要是因為短期資金成本對市場各類主體的影響更為廣泛，不僅局限于交易債券的機構，對股票投資者、實體企業等均有重要影響。

　　短期資金不僅交易非常活躍，其波動對市場其他品種尤其是債券價格走勢也有著非常重要的影響。尤其是2013年中期發生的“錢荒”事件以來，銀行間交易員對于資金松緊的關注度更高，后續幾次主要的方向性行情大多是由資金面來主導的。

　　目前，中國尚無能夠用來管理短期利率風險的場內工具，只在場外有銀行間交易的利率互換（IRS）。IRS的主要交易品種是基于7天銀行間回購利率以及3個月上海同業拆借利率的互換品種，上市以來很受銀行間機構歡迎，2013年成交2.6萬億左右。

　　因為IRS是通過金融機構相互間簽署銀行間交易商會（NAFMII）主協議的形式進行交易，需要承擔對手違約風險，在交易之前，機構之間首先要做相互授信，因此能夠參與的交易主體比較有限，并不是非常方便。如果能夠推出管理短期利率風險的場內期貨工具，以其參與便捷、連續交易、集中清算等先天的諸多優勢，相信有相當大的市場需求。這類工具能夠極大地方便投資者管理自身風險，不但提供了廣大非金融機構及個人投資者參與市場的渠道，同時也為金融機構提供了更多可以選擇的交易對手方。

　　實際產品設計中的主要問題

　　在西方國家的短期利率期貨中，有不少成功的產品，比如芝加哥商品交易所（CME）的歐洲美元期貨、倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）的Euribor（歐元銀行同業拆借利率）期貨、巴西的一天銀行存款期貨等交易都很活躍；但也有失敗的產品，比如芝加哥商品交易所（CME）推出的OIS Futures （隔夜指數交換利率）等目前已經完全沒有交易了。

　　芝加哥商品交易所（CME）推出的OISFutures （隔夜指數交換利率）等目前已經完全沒有交易了,圖為CME

　　中國如果要推出短期利率期貨，在產品設計上也涉及很多具體的細節。其中，標的參考利率、合約期限、保證金制度、做市商制度是需要重點考慮的幾個問題。

　　★ 標的參考利率

　　短期利率究竟參考哪個利率作為基準？就中國的實際情況來說，可能的幾個備選包括：銀行間回購利率（成交加權）、交易所回購利率（成交加權）、SHIBOR（上海銀行間拆放利率）和其他各類定盤利率。

　　相對來說，銀行間回購利率是最為合理的，因為銀行間質押式回購的成交量很大，基本代表了市場主要參與者的看法。但是如果一定要對其吹毛求疵，可能在于它并不是連續交易，價格的及時性不是非常好，并且由于是場外交易，有些交易可能是以較早以前雙方事先約定的價格成交的，未能代表最新的市場價格，因此其成交價可能存在一定偏差。

　　相對于銀行間回購利率，交易所回購利率成交量略小，但其優勢在于是連續交易，價格的及時性和透明度更高，并且代表了包括中小投資者在內的更為廣泛的市場參與主體。其缺點主要在于它的報價機制導致價格隨每個工作日的不同產生的變化較大，難以形成一個連續、平滑的利率變化過程。同時，由于很多證券交易的資金在交易所做回購，其價格受股市價格波動、IPO發行上市的影響較大，導致其反映的市場價格并不是非常準確和有效。

　　SHIBOR和其他各類定盤利率也是可能的選擇，得益于中國人民銀行[微博]等機構的嚴格監管，SHIBOR和其他各類定盤利率具有一定的官方性，但缺點是其價格形成機制易導致人為操縱的可能，國際上，LIBOR就發生過被操縱的案例。

　　除了標的本身的選擇，標的期限的選擇也很重要， 期限是1天、7天還是一個月，差別很大。1天的期限是最直接的選擇，因為1天的成交量占比非常高，無論在銀行間還是交易所，其成交額通常都占全部品種的70%以上，具有最好的市場代表性，尤其是在市場建設的初期，選擇成交量最大的品種更為穩健，產品更容易成功。

　　7天的期限也是一個合理的選擇，畢竟也有不少機構還是基于7天回購利率來核算資金成本，標的基于7天可以更加方便這些機構進行風險管理。另外，1天利率的波動性較大，不太利于產品定價，7天利率則相對穩定。銀行間利率互換（IRS）交易最活躍的品種就是基于7天回購利率的。但相對1天利率，7天利率的缺點在于成交量較小，流動性和定價有效性可能相對較弱。

　　★ 合約期限

　　期貨合約本身的期限長度也是一個非常重要的因素，從場外交易的銀行間利率互換（IRS）來看。以交易獲利為目的的投資者通常會選擇較長期限的互換合約，主要是因為這樣更加方便做基于利率曲線結構的交易，比如賭利率曲線的平坦化或陡峭化等。以對沖套保為目的的投資者則常選擇1年期或以下的互換合約，因為這更加符合其會計記賬以及年度會計考核的需求。當然，交易活躍的1年期及以上的合約品種更多地受到市場關注，因其對價格的反應更為及時和充分。

　　從場內幾個比較成功的短期利率期貨來看，大都采取數量眾多、覆蓋較長期限的密集合約設計。參考國際上交易最活躍的三個短期利率工具，即CME的歐洲美元期貨合約、倫敦LIFFE的Euribor期貨、巴西的一天銀行存款期貨，都采取首先覆蓋了最近4~6個連續月份，往后則只覆蓋4個季月合約的模式。具體年限上，CME的歐洲美元期貨合約總共覆蓋10年，倫敦LIFFE的Euribor期貨總共覆蓋6年，巴西則進一步精細化，最近6年覆蓋全部4個季月合約，再往后2年每年只覆蓋2個合約，再往后的3年每年只覆蓋1個合約（表1）。

　　表1 各合約期限對比

　　而從實際的成交量來看，以歐洲美元期貨合約為例，通常5年期以內的合約通常需求較大，占總成交的絕大部分（圖4）。

　　圖4 歐洲美元期貨各期限合約交易量和持倉量對比（以2014年4月為例）

　　綜合來看，最近6個連續月合約加上最近5年左右的季月合約是個比較合理的選擇，不僅覆蓋了主要交易需求，合約總數量也比較合理。

　　★ 保證金制度

　　在商品期貨和股指期貨中，保證金的高低主要通過影響投機交易杠桿的大小，從而起到風險管理的作用。目前中國主要采取固定保證金的制度，這一制度從風險控制的角度看確實是最安全的，也在最大程度上解決了當前的需要。但在利率期貨中，尤其是本來就反映資金成本的短期利率期貨，在考慮風險管理的同時，保證金資金占用導致的利息損失比較嚴重。那么如何設計合理的既能控制風險又能為投資者節省資金成本的保證金制度就顯得尤為重要。

　　相對于目前的固定保證金制度，從降低投資者資金占用的角度出發，一種比較簡單的優化方案就是首先引入同合約多空對沖后收取保證金的制度。比如同樣一個合約，持有1手空頭、2手多頭，那么只按照凈持倉即1手多頭來計算保證金。更進一步可以在相關性極高的合約之間降低保證金收取的比例，比如同樣是國債期貨，一個是3月合約多頭，另一個是6月合約空頭，兩者之間走勢的相關性是極強的，那么適當降低保證金比例就是比較合適的。

　　當然最為理想的就是引入歐美國家廣泛應用的SPAN（Standard Portfolio Analysis of Risk，標準組合風險分析體系）制度。作為當今最流行的保證金計算體系，SPAN模式是從組合的角度，通過壓力測試的方法來確定組合的保證金水平，在計算過程中考慮了跨期價差風險、到期實物交割風險、相關標的資產風險的對沖，以及賣出深度虛值期權的風險等因素。相比傳統模式，SPAN模式的優勢有：更準確地估算投資組合的整體風險水平，既全面考慮了可能的風險，又沒有冗余的保證金，能夠動態地跟蹤市場風險等。當然，SPAN模式仍然有其局限性，主要體現在：計算煩瑣，用時較長，計算結果對參數的依賴性高等。

　　一個值得注意的問題是，在這些動態保證金制度下，有可能出現“無法平倉”的問題，比如某投資者同時持有1手空頭和1手多頭合約，此時因為相互對沖，需要投入的保證金比例很低，當其需要平倉時，無論是先平掉空頭還是先平掉多頭，都會出現較大的風險敞口，導致需要的保證金上升，可能保證金不足而無法平倉。歐美國家因為主要依賴事后風控制度，并沒有這個問題，臨時保證金不足也沒有關系，投資者只要在第二天能夠補足保證金即可，但中國實行的是更加嚴格的事前風控制度，因此會產生無法平倉的問題。解決這個問題的一個可能方法是引入組合下單指令，同時交易兩手相關的合約，在不增加組合風險的情況下進行平倉，這個改進可能對交易系統升級的要求較多；另一個可能的方法是按照一定的時間間隔計算需要的保證金比率，比如10分鐘一次，投資者只要在10分鐘以內完成兩邊頭寸的交易即可，但這樣做事實上成為事后風控，只是這個事后的時間間隔比較短，從一天變成了10分鐘。當然，實際操作中怎么解決這些問題可能還需要研究更加成熟完善的整體方案。

　　★ 做市商制度

　　很多合約在上市初期都引入過做市商來增強合約的流動性，尤其對于數目較多、價格形成較為復雜的合約，一般投資者能夠提供的流動性和定價效率都比較有限，引入做市商則是一個很好的過渡。目前各類期權產品的籌備中都紛紛引入了做市商制度，短期利率期貨因為合約數量眾多，也比較適合引入做市商。在具體操作過程中能否產生良好的效果主要取決于由哪些機構來承擔做市工作、獲取多大程度的交易費用減免或獲取其他便利條件等。

　　（作者為銀河期貨有限公司固定收益部總經理）