貨幣基金攪動(dòng)銀行業(yè)
文/胡 浩
貨幣基金市場(chǎng)發(fā)展迅速，互聯(lián)網(wǎng)金融的興起在一定程度上加速了這一進(jìn)程，這增加了商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)的不確定性。在新的形勢(shì)下，商業(yè)銀行如何發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，積極應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，已經(jīng)成為必須正視和解決的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。
2013年以來(lái)，在互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的帶動(dòng)下，貨幣基金逐漸步入廣大投資者的視野。截至今年1月末，國(guó)內(nèi)貨幣基金總凈值已達(dá)9532.42億元人民幣，較2013年末日均增長(zhǎng)66億元。宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的變化、互聯(lián)網(wǎng)金融的興起將助推貨幣基金市場(chǎng)向縱深發(fā)展。
宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣政策帶來(lái)的必然性
一是銀行存款利率與市場(chǎng)利率之間形成了套利空間。隨著協(xié)議存款利率市場(chǎng)化的啟動(dòng)，形成了協(xié)議存款利率高、一般性存款利率低的局面，兩者之間的利差使得資金由一般性存款向協(xié)議存款流動(dòng)。貨幣基金市場(chǎng)的發(fā)展一定程度上是當(dāng)前利率自由化進(jìn)程中漸進(jìn)性套利的集中體現(xiàn)，一方面對(duì)通過(guò)一般性存款利率管制獲取高額利差的傳統(tǒng)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)模式形成了挑戰(zhàn)，另一方面又將進(jìn)一步促進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的深化。
二是家庭短期資產(chǎn)配置和投資性資產(chǎn)流向發(fā)生了變化。貨幣基金作為普通投資人參與協(xié)議存款、獲得更高利息的主要渠道，得到了普通居民的青睞。這促使家庭短期資產(chǎn)配置形式發(fā)生了新的變化，一般性存款占比逐步下降，而以貨幣基金形式保有的短期資產(chǎn)則快速上升。與此同時(shí)，股市持續(xù)低迷，部分股票型基金投資者轉(zhuǎn)向貨幣型基金。作為一種開(kāi)放型基金，貨幣基金的風(fēng)險(xiǎn)較股票型基金和債券型基金略小。在股市持續(xù)低迷的情況下，貨幣基金往往會(huì)成為投資者追捧的對(duì)象。
以美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展的歷史為例，第一只貨幣市場(chǎng)共同基金——儲(chǔ)備基金（Reserve Fund）于1972年9月在紐約成立。其理念是集中小戶的零散資金，投資于政府債券、大額存款憑證和其他短期金融工具并賺取高額利息。其誕生背景就是，美國(guó)于1970年廢除了“Q條例”中有關(guān)10萬(wàn)美元以上存款利率的最高限定，引發(fā)商業(yè)銀行競(jìng)相提高大額存款利率。但對(duì)于存款小戶而言，銀行利率仍然受到限制，從而形成了小額存單利率低、大額存單和銀行間市場(chǎng)利率高的局面。此外，股市的長(zhǎng)期低迷對(duì)股票型共同基金造成了致命打擊，股價(jià)在1969年和1970年的兩次跳水，使得股票型共同基金資產(chǎn)大幅下跌。
在這樣的背景下，美國(guó)貨幣基金市場(chǎng)取得了驚人的發(fā)展。美國(guó)貨幣基金的總資產(chǎn)由1974年的17.2億美元增長(zhǎng)到1985年的2438億美元，貨幣基金的資產(chǎn)規(guī)模在美國(guó)共同基金中的占比則由1974年的4.8%上升到1985年的49.2%，其中1981年貨幣市場(chǎng)基金的資產(chǎn)一度占到共同基金總資產(chǎn)的77.1%。
圖1：美國(guó)貨幣基金資產(chǎn)規(guī)模與基準(zhǔn)利率的關(guān)系
中國(guó)貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展的背景，與當(dāng)年美國(guó)的情況頗為相似。隨著利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程的深化，協(xié)議存款利率的放開(kāi)及股票市場(chǎng)持續(xù)低迷，中國(guó)貨幣基金市場(chǎng)快速發(fā)展的時(shí)間窗口已經(jīng)打開(kāi)。目前，中國(guó)貨幣基金年化收益率大體在3.6%~5%，高于一年期定期存款利率。貨幣基金市場(chǎng)規(guī)模已近萬(wàn)億，但僅占居民存款的2.1%。參考美國(guó)貨幣基金27%的存款占比，中國(guó)貨幣基金市場(chǎng)具備較大的發(fā)展空間。
互聯(lián)網(wǎng)金融模式加速貨幣基金市場(chǎng)培育
目前，在貨幣基金市場(chǎng)的新增份額中，有相當(dāng)一部分是由互聯(lián)網(wǎng)渠道發(fā)售的貨幣基金，其規(guī)模目前已突破4000億元，幾乎占據(jù)貨幣基金市場(chǎng)的半壁江山。總體來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品在促進(jìn)貨幣基金的發(fā)展中具備獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)：
一是渠道和銷售成本優(yōu)勢(shì)�；ヂ�(lián)網(wǎng)作為貨幣基金的一種銷售渠道，優(yōu)勢(shì)在于低成本與廣覆蓋。與柜面代銷貨幣基金相比，互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金產(chǎn)品運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)渠道和智能移動(dòng)終端實(shí)現(xiàn)了客戶的全面覆蓋，其邊際成本幾乎為零。低成本優(yōu)勢(shì)使得通過(guò)網(wǎng)絡(luò)渠道銷售的貨幣基金可以將更多的收益讓渡給客戶。
二是規(guī)模優(yōu)勢(shì)帶來(lái)了較強(qiáng)的議價(jià)能力。資金規(guī)模是影響貨幣基金收益水平的一個(gè)重要因素。貨幣市場(chǎng)基金投資于銀行定期存單、同業(yè)存款及企業(yè)債券時(shí)，其資金規(guī)模決定了與銀行和企業(yè)議價(jià)的能力。互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)渠道的長(zhǎng)尾效應(yīng)可以吸納更多的資金，強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢(shì)和議價(jià)能力。
三是較強(qiáng)的流動(dòng)性�；ヂ�(lián)網(wǎng)貨幣基金通過(guò)與支付工具掛鉤，實(shí)現(xiàn)了貨幣基金與電子支付賬戶的實(shí)時(shí)互轉(zhuǎn)。這使得互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金獲得了幾乎等同于現(xiàn)金的流動(dòng)性。
完善的渠道營(yíng)銷、較強(qiáng)的議價(jià)能力和幾乎等同于現(xiàn)金的流動(dòng)性，使得基于互聯(lián)網(wǎng)模式的貨幣基金形成了獨(dú)特的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，并逐步擺脫銀行體系的制約，加速了整個(gè)貨幣基金市場(chǎng)的發(fā)展。
貨幣基金市場(chǎng)將逐步趨穩(wěn)
貨幣基金主要投資于短期貨幣市場(chǎng)工具。其投資標(biāo)的包括國(guó)債、央行[微博]票據(jù)、商業(yè)票據(jù)、銀行定期存單、政府短期債券、信用等級(jí)較高的企業(yè)債券、同業(yè)存款等短期有價(jià)證券。期限通常在一年以內(nèi)，平均期限約為120天。這些投資標(biāo)的規(guī)模決定了貨幣基金市場(chǎng)的潛在規(guī)模。
貨幣基金的投資標(biāo)的決定了其收益與短期市場(chǎng)利率密切相關(guān)。當(dāng)貨幣基金規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，貨幣市場(chǎng)資金面會(huì)逐步變得寬松，市場(chǎng)利率將逐步下降，從而使得貨幣基金的套利空間逐漸減小。當(dāng)市場(chǎng)利率和銀行一般性存款利率差異不足以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，貨幣基金市場(chǎng)規(guī)模將停止增長(zhǎng)。貨幣基金市場(chǎng)最終會(huì)保持在一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)均衡的狀態(tài)。
這一點(diǎn)從美國(guó)貨幣基金發(fā)展史得到了驗(yàn)證。2008年之后，隨著美元利率的下調(diào)，市場(chǎng)套利空間逐步減少，貨幣基金市場(chǎng)進(jìn)入了下降周期。截至2014年1月，美國(guó)貨幣基金規(guī)模約為2.7萬(wàn)億美元，占銀行存款規(guī)模由2008年的50%下降至27%。
圖2：美國(guó)貨幣基金資產(chǎn)規(guī)模與股市景氣的關(guān)系
新型風(fēng)險(xiǎn)
應(yīng)重點(diǎn)防控個(gè)別互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)借助互聯(lián)網(wǎng)金融的概念進(jìn)行非法集資，最終演變成“龐氏騙局”。
由于各大互聯(lián)網(wǎng)公司去年的高收益營(yíng)銷，使得許多人產(chǎn)生了貨幣基金產(chǎn)品收益高（動(dòng)輒8%）、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的印象。投資者對(duì)貨幣基金的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，或成為貨幣基金市場(chǎng)健康發(fā)展的潛在隱患。
當(dāng)前貨幣基金市場(chǎng)發(fā)展所面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于兩個(gè)方面：一是貨幣基金本身的固有風(fēng)險(xiǎn)，即貨幣基金本身的投資屬性決定了其風(fēng)險(xiǎn)與收益并存；二是互聯(lián)網(wǎng)金融的特殊性，引入了一些傳統(tǒng)貨幣基金所不具備的風(fēng)險(xiǎn)。認(rèn)識(shí)這些風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)貨幣基金監(jiān)管以及市場(chǎng)整體健康發(fā)展具有重大意義。
三大固有風(fēng)險(xiǎn)
一是貨幣基金雖然極少發(fā)生本金虧損，但合約中并無(wú)本金保障。貨幣基金屬于共同基金的一種，是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資方式，其風(fēng)險(xiǎn)水平與投資標(biāo)的物密切相關(guān)。
據(jù)2013年4季度末的數(shù)據(jù)，約64.87%的貨幣基金資產(chǎn)投資于銀行協(xié)議存款，18.03%投資于債券，13.17%投資于買入返售金融資產(chǎn)，其他類別約占3.93%。這些標(biāo)的物的投資風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成了貨幣基金的風(fēng)險(xiǎn)。盡管貨幣基金整體來(lái)講風(fēng)險(xiǎn)較低，但在一定情況下，也會(huì)出現(xiàn)虧損。例如，2006年，中國(guó)貨幣基金市場(chǎng)就曾出現(xiàn)過(guò)單日浮虧的現(xiàn)象。在極端情況下，貨幣基金甚至?xí)霈F(xiàn)投資者本金無(wú)法收回的可能。例如，2008年金融危機(jī)時(shí)，擁有超過(guò)35億美元資產(chǎn)的大型貨幣基金Reserve Primary Fund由于購(gòu)入過(guò)多的雷曼兄弟發(fā)行的商業(yè)票據(jù)，在雷曼破產(chǎn)后資不抵債，宣布停止其客戶的貨幣基金贖回業(yè)務(wù)。
二是貨幣基金受短期利率影響較大，收益存在一定的波動(dòng)性。貨幣基金投資于短期貨幣市場(chǎng)工具的特點(diǎn)，決定了其收益由短期資本市場(chǎng)的供需關(guān)系所決定，資本市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)造成其短期利率的變化，從而影響貨幣市場(chǎng)基金的收益。例如，華夏財(cái)富寶貨幣基金，年初收益率曾沖擊8%，1月30日的7日年化收益率7.29%，也處于較高水平，春節(jié)過(guò)后收益率逐漸回落。2月10日，7日年化收益率降至6.74%。同期，天弘增利寶貨幣基金的收益率也出現(xiàn)小幅下降，由節(jié)前的6.36%降至6.13%。利率波動(dòng)的情況，使得投資者較難根據(jù)短期收益率估計(jì)貨幣基金到期的預(yù)期收益。
三是貨幣基金期限錯(cuò)配和銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。就貨幣基金本身來(lái)講，資產(chǎn)期限錯(cuò)配可以被巧妙掩蓋，而信用風(fēng)險(xiǎn)也易于被低估。2013年6月的流動(dòng)性危機(jī)就是一個(gè)典型案例，國(guó)內(nèi)所有貨幣基金均遭遇了前所未有的流動(dòng)性考驗(yàn)。面對(duì)大量贖回，在資金緊張的情況下，如果出售完可售的債券，協(xié)議存款又沒(méi)有到期，貨幣基金將不得不限制持有人贖回，或提前向銀行支取協(xié)議存款。同時(shí)，商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)傳導(dǎo)至貨幣基金市場(chǎng)。在錯(cuò)綜復(fù)雜的同業(yè)業(yè)務(wù)背后，銀行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力面臨重大考驗(yàn)。由于貨幣基金市場(chǎng)與商業(yè)銀行的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，一旦銀行出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，貨幣基金亦無(wú)法幸免。
圖3：貨幣基金資產(chǎn)配置情況
互聯(lián)網(wǎng)金融模式下 貨幣基金帶來(lái)新風(fēng)險(xiǎn)
通過(guò)傳統(tǒng)模式發(fā)售的貨幣基金，在成立之初就已納入金融監(jiān)管框架，其風(fēng)險(xiǎn)是可預(yù)測(cè)和可控的。相比之下，基于互聯(lián)網(wǎng)模式的貨幣基金，目前并未納入嚴(yán)格監(jiān)管框架，存在一些傳統(tǒng)貨幣基金所不具備的風(fēng)險(xiǎn)：
一是高收益的不可持續(xù)性�；诨ヂ�(lián)網(wǎng)模式的貨幣基金設(shè)置收益較高（初期可達(dá)8%，目前亦高于6%），但貨幣基金的投資標(biāo)的對(duì)利率水平十分敏感，不太可能保持長(zhǎng)期高回報(bào)，補(bǔ)貼亦非長(zhǎng)久之策。例如，2013年天弘基金的規(guī)模雖然突破了1800億元，但卻造成了243.93萬(wàn)元的虧損。互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金巨大光環(huán)的背后，隱藏著回報(bào)不可持續(xù)的隱患。
長(zhǎng)期保持高收益的資金吸納水平，一方面可能是由于企業(yè)自身業(yè)務(wù)的持續(xù)快速增長(zhǎng)，另一方面則有可能是通過(guò)資金錯(cuò)位，用后續(xù)吸納資金償還先期籌集資金的不當(dāng)行為。在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的情況下，應(yīng)重點(diǎn)防控個(gè)別互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)借助互聯(lián)網(wǎng)金融的概念進(jìn)行非法集資，最終演變成“龐氏騙局”。
圖4：典型貨幣基金收益率波動(dòng)情況
二是基金規(guī)模與管理能力的失配風(fēng)險(xiǎn)�；诨ヂ�(lián)網(wǎng)模式的貨幣基金增長(zhǎng)迅速，與渠道對(duì)接的基金公司本身缺乏與其基金規(guī)模相匹配的資產(chǎn)管理能力，投資渠道往往非常單一。以天弘增利寶為例，2013年3季度末，其銀行協(xié)議存款占基金資產(chǎn)比例高達(dá)84.67%。
如此單一的投資模式，使得其極度依賴于銀行協(xié)議存款利率，降低了對(duì)利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的抵抗能力。一旦監(jiān)管部門(mén)對(duì)協(xié)議存款加以限制，那么貨幣基金的可投資標(biāo)的物總值將大幅縮水。同時(shí)，在互聯(lián)網(wǎng)公司與基金公司的合作過(guò)程中，并未將基金公司能力擺在選取合作伙伴的首要位置，其“渠道為王”的經(jīng)營(yíng)理念在一定程度上擠壓了與其合作的基金公司的成長(zhǎng)空間。
圖5：典型互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金資產(chǎn)配置情況
三是存在清盤(pán)的可能�；ヂ�(lián)網(wǎng)貨幣基金產(chǎn)品，就其本質(zhì)而言，是貨幣基金的發(fā)售渠道。互聯(lián)網(wǎng)公司的高資本回報(bào)特性決定了其在當(dāng)前貨幣基金高收益的條件下，有動(dòng)機(jī)介入貨幣基金代銷業(yè)務(wù)。然而網(wǎng)絡(luò)理財(cái)并非各大互聯(lián)網(wǎng)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，一旦貨幣基金收益下降，各大互聯(lián)網(wǎng)公司極有可能主動(dòng)放棄基金代銷業(yè)務(wù)來(lái)維持其主營(yíng)業(yè)務(wù)的資本回報(bào)率。以全球首個(gè)互聯(lián)網(wǎng)基金項(xiàng)目為例，該基金由網(wǎng)上支付公司貝寶（PayPal）于1999年設(shè)立。在2005年至2007年利率上行期間，貨幣基金的年收益率超過(guò)了4%，規(guī)模增長(zhǎng)了3.5倍，同期活躍賬戶數(shù)和年成交總額分別上升1.8倍和1.5倍。2009年以后，美國(guó)實(shí)行零利率政策，導(dǎo)致貨幣基金收益優(yōu)勢(shì)消失，市場(chǎng)規(guī)模急劇萎縮，最終在2011年清盤(pán)。
四是存在一定的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)�；ヂ�(lián)網(wǎng)貨幣基金在市場(chǎng)培育初期，選取某個(gè)特定的時(shí)點(diǎn)，通過(guò)補(bǔ)貼提高收益，招攬客戶。這與《證券投資基金銷售管理辦法》中有關(guān)基金銷售機(jī)構(gòu)不得有“采取抽獎(jiǎng)、回扣或者送實(shí)物、保險(xiǎn)、基金份額等方式銷售基金”等行為的規(guī)定存在一定的沖突，存在打“擦邊球”的味道。
逐步完善新型金融模式的監(jiān)管
總體來(lái)講，貨幣基金的本質(zhì)屬性決定了其必須在金融監(jiān)管框架內(nèi)合理發(fā)展。在肯定金融創(chuàng)新的前提下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)以完善資本市場(chǎng)建設(shè)為大原則，并考慮資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，抓緊研究互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的新風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)市場(chǎng)秩序帶來(lái)的影響，制定相關(guān)監(jiān)管原則和辦法，將其納入常規(guī)金融監(jiān)管體系。
從促進(jìn)資本市場(chǎng)有序發(fā)展的角度來(lái)講，應(yīng)當(dāng)以完善資本市場(chǎng)定價(jià)體系為最終目標(biāo)。貨幣基金市場(chǎng)在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中扮演著尤為重要的角色。當(dāng)前套利空間的存在，是金融改革進(jìn)程中漸進(jìn)性套利的集中體現(xiàn)，反映了資本市場(chǎng)定價(jià)體系的不完善性。貨幣基金市場(chǎng)監(jiān)管政策的制定，應(yīng)當(dāng)考慮與其他類別的金融業(yè)務(wù)發(fā)展模式相促進(jìn)的原則，逐步消除套利空間，促進(jìn)市場(chǎng)定價(jià)體系的進(jìn)一步完善。
從促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度來(lái)講，包括互聯(lián)網(wǎng)金融模式在內(nèi)的貨幣基金市場(chǎng)回報(bào)應(yīng)當(dāng)回歸合理水平。貨幣基金市場(chǎng)的利率水平，通過(guò)銀行協(xié)議存款，最終將反映到銀行貸款利率。因此，如果貨幣基金市場(chǎng)資金利率持續(xù)保持在高位水平，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將無(wú)法承受。長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣基金市場(chǎng)回報(bào)率應(yīng)當(dāng)回歸到促進(jìn)貨幣基金市場(chǎng)健康發(fā)展的方向，網(wǎng)絡(luò)本身更多地應(yīng)作為一種低成本、高覆蓋的基金銷售渠道。要進(jìn)一步打破金融體系間的不相容性，擠壓套利空間，促使貨幣基金市場(chǎng)回報(bào)率回歸到與其風(fēng)險(xiǎn)相匹配的合理水平。
圖6：貝寶（PayPal）的發(fā)展史
商業(yè)銀行何以應(yīng)對(duì)貨幣基金
商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)考慮的是，面對(duì)利率市場(chǎng)化帶來(lái)的挑戰(zhàn)，如何調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債管理策略，強(qiáng)化流動(dòng)性管理和定價(jià)能力，重塑自身的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
面對(duì)當(dāng)前貨幣基金市場(chǎng)迅速發(fā)展的形勢(shì) ，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)適時(shí)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債管理策略，強(qiáng)化流動(dòng)性管理和產(chǎn)品創(chuàng)新能力，恪守經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的審慎性原則，保持銀行健康穩(wěn)定發(fā)展。
認(rèn)識(shí)規(guī)律
中國(guó)金融監(jiān)管現(xiàn)狀、利率市場(chǎng)化啟動(dòng)窗口、股市表現(xiàn)均與20世紀(jì)70年代的美國(guó)相似，貨幣基金市場(chǎng)的發(fā)展在未來(lái)一段時(shí)間步入快車道已經(jīng)是大勢(shì)所趨。
與美國(guó)20世紀(jì)70年代貨幣基金發(fā)展環(huán)境的不同之處在于，互聯(lián)網(wǎng)渠道的廣泛覆蓋、便利性和長(zhǎng)尾效應(yīng)將大幅提高中國(guó)貨幣基金市場(chǎng)的發(fā)展速度。美國(guó)貨幣基金市場(chǎng)興起時(shí)，各家銀行在消費(fèi)金融業(yè)務(wù)、渠道管理、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)技巧等方面已經(jīng)建立起了強(qiáng)有力的進(jìn)入門(mén)檻，而互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)仍未誕生，貨幣基金采取傳統(tǒng)模式進(jìn)行銷售，覆蓋人群和資金聚集效率較低。中國(guó)貨幣基金發(fā)展所處的信息技術(shù)環(huán)境與美國(guó)大為不同，貨幣基金開(kāi)始發(fā)展的時(shí)候互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)高度發(fā)達(dá)，基于互聯(lián)網(wǎng)渠道的貨幣基金代銷體系能夠最大范圍地聚集資金。總體來(lái)看，中國(guó)貨幣基金市場(chǎng)渠道更靈活，未來(lái)發(fā)展速度會(huì)更快，或?qū)⒃趲啄陜?nèi)占據(jù)家庭短期資產(chǎn)的可觀份額。
理性看待
利率市場(chǎng)化帶來(lái)的直接影響是市場(chǎng)資金價(jià)格的提升。2012年以來(lái)，同業(yè)存款利率的不斷攀升使貨幣市場(chǎng)基金的收益率獲得顯著提升，而貨幣基金市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)商業(yè)銀行的影響主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：
一是銀行存款規(guī)模下降。從美國(guó)歷史來(lái)看，貨幣基金誕生后，銀行存款存在為期較長(zhǎng)的下降周期。1977年到1993年美國(guó)利率市場(chǎng)化的過(guò)程中，貨幣市場(chǎng)基金吸引了大量美國(guó)家庭的投資，其年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)33%。最高峰時(shí)，貨幣基金資產(chǎn)與商業(yè)銀行存款的比例甚至達(dá)到了77.1%，充當(dāng)了商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄存款的主要替代品�；鶞�(zhǔn)利率下調(diào)后，貨幣基金資產(chǎn)逐步減少，在當(dāng)前的低利率環(huán)境下，貨幣基金資產(chǎn)與銀行存款的比例大體維持在30%左右。
二是銀行間市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，資金成本上升。貨幣市場(chǎng)基金吸引了原本存在銀行的客戶存款，然后再將其吸納的存款借給銀行。在美國(guó)，貨幣市場(chǎng)基金是重要的短期融資提供方，其持有43%的金融商業(yè)票據(jù)和29%的存單。通過(guò)購(gòu)買銀行發(fā)行的存單、商業(yè)票據(jù)及回購(gòu)交易，貨幣市場(chǎng)基金是金融媒介重要的流動(dòng)性提供方。商業(yè)銀行從這些渠道獲取資金的成本高于直接從居民儲(chǔ)蓄中獲得的資金成本。因此，貨幣基金市場(chǎng)的發(fā)展客觀上提高了商業(yè)銀行的資金成本。據(jù)測(cè)算，如果總存款有10%被貨幣基金取代，中國(guó)銀行業(yè)凈息差將萎縮10個(gè)基點(diǎn)。
三是部分基金銷售渠道被替代，基金代銷手續(xù)費(fèi)下降。貨幣基金等理財(cái)產(chǎn)品的網(wǎng)絡(luò)銷售平臺(tái)搶占了銀行在基金銷售領(lǐng)域的市場(chǎng)份額。諸如支付寶[微博]、微信等平臺(tái)動(dòng)搖了傳統(tǒng)商業(yè)銀行作為基金主要銷售渠道的地位。據(jù)測(cè)算，若有20%的理財(cái)產(chǎn)品銷售渠道被互聯(lián)網(wǎng)公司替代，上市銀行的手續(xù)費(fèi)收入將下降2%，整體利潤(rùn)將下降1%。
四是改變了負(fù)債結(jié)構(gòu)，對(duì)流動(dòng)性管理提出了更高的要求。貨幣基金市場(chǎng)的發(fā)展意味著銀行存款結(jié)構(gòu)將發(fā)生重大變化，協(xié)議存款規(guī)模未來(lái)或?qū)⒊掷m(xù)上升，而小額存款規(guī)模將持續(xù)下降。一般來(lái)講，根據(jù)大數(shù)定律，若小額存款占比較高，則易于保持存款總體穩(wěn)定。而協(xié)議存款一般金額較大，雖然規(guī)定了存續(xù)期，但實(shí)際上存單可以提前支取不罰息，相較而言產(chǎn)生的流動(dòng)性壓力較大。因此，小額存款的減少和協(xié)議存款的增加對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理提出了更高的要求。
總體而言，面對(duì)貨幣基金市場(chǎng)發(fā)展對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響，商業(yè)銀行應(yīng)保持冷靜，認(rèn)識(shí)到從本質(zhì)上來(lái)講，這是貨幣基金對(duì)當(dāng)前存在的套利空間的充分利用。從遵循市場(chǎng)規(guī)律的角度來(lái)看，只要存在小額存單利率低，大額存單和銀行間市場(chǎng)利率高這樣的套利空間，即使不是貨幣基金，也會(huì)出現(xiàn)其他形式的金融創(chuàng)新推高銀行資金成本。利差的縮窄，其根本原因還是在于利率市場(chǎng)化后，一部分利潤(rùn)從銀行讓渡給了市場(chǎng)。商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)考慮的是，面對(duì)利率市場(chǎng)化帶來(lái)的挑戰(zhàn)，如何調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債管理策略，強(qiáng)化流動(dòng)性管理和定價(jià)能力，重塑自身的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
審慎應(yīng)對(duì)
商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)認(rèn)清形勢(shì)，堅(jiān)守審慎經(jīng)營(yíng)的底線不動(dòng)搖，同時(shí)順應(yīng)歷史潮流，認(rèn)識(shí)到互聯(lián)網(wǎng)金融和貨幣基金市場(chǎng)的發(fā)展為商業(yè)銀行戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型提供了良好的契機(jī)。具體而言，要做好以下五個(gè)方面的工作：
一是認(rèn)清銀行發(fā)售貨幣基金具備先天優(yōu)勢(shì)。商業(yè)銀行具有長(zhǎng)久的經(jīng)營(yíng)歷史和極好的公信力；更強(qiáng)的資金水平、成熟的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理框架；在設(shè)計(jì)復(fù)雜和結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品方面經(jīng)驗(yàn)豐富。這些因素使得商業(yè)銀行具備發(fā)行貨幣基金的先天優(yōu)勢(shì)。商業(yè)銀行一直不這么做的原因主要在于，一方面貨幣基金提高了銀行資金成本；另一方面貨幣基金代銷費(fèi)用較低。同時(shí)，利率管制、直接融資和間接融資市場(chǎng)的不平衡發(fā)展以及缺乏外來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)者，導(dǎo)致銀行有能力和動(dòng)機(jī)抑制貨幣基金市場(chǎng)的發(fā)展。
近期，各大銀行相繼推出貨幣基金產(chǎn)品，既是考慮到了互聯(lián)網(wǎng)渠道貨幣基金對(duì)銀行存款可能產(chǎn)生的潛在影響，也體現(xiàn)了銀行業(yè)在新形勢(shì)下，對(duì)貨幣基金市場(chǎng)的態(tài)度開(kāi)始發(fā)生轉(zhuǎn)變。多數(shù)商業(yè)銀行選擇與自己旗下的基金子公司合作。這意味著客戶留在了銀行體系內(nèi)，而流出的資金也將最終回流到銀行。
二是轉(zhuǎn)變產(chǎn)品設(shè)計(jì)理念、加強(qiáng)渠道建設(shè)、營(yíng)銷策略和市場(chǎng)號(hào)召力。受限于中國(guó)歷史交易體制，目前多數(shù)基金一般采用申購(gòu)T+1日、贖回T+2日資金可用，交易效率相對(duì)較低，一定程度上限制了貨幣基金現(xiàn)金管理工具功能的發(fā)揮。為應(yīng)對(duì)具備購(gòu)買贖回便利性的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金，大型和全國(guó)性股份制商業(yè)銀行已經(jīng)或?qū)⑼瞥觥癟+0”貨幣基金，這意味著資金可以實(shí)現(xiàn)當(dāng)日甚至實(shí)時(shí)到賬。然而，與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)長(zhǎng)期關(guān)注用戶行為，以客戶為中心的產(chǎn)品設(shè)計(jì)理念不同，銀行業(yè)長(zhǎng)期處于產(chǎn)業(yè)鏈中較為強(qiáng)勢(shì)的地位，一般對(duì)客戶心理關(guān)注不夠，產(chǎn)品設(shè)計(jì)上更多的是從銀行從業(yè)人員業(yè)務(wù)操作的便利性出發(fā)。同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)渠道的滲透不足也導(dǎo)致商業(yè)銀行的貨幣基金產(chǎn)品缺乏廣泛的市場(chǎng)覆蓋，市場(chǎng)號(hào)召力有待進(jìn)一步加強(qiáng)。
從一定程度上來(lái)講，在新的互聯(lián)網(wǎng)金融環(huán)境下，商業(yè)銀行和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)站在同一起跑線。在保持自身核心業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的前提下，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)積極轉(zhuǎn)變思想，借鑒互聯(lián)網(wǎng)思維，從用戶角度出發(fā)進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)友好的用戶界面和便捷的操作方式。同時(shí)應(yīng)把握互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展中的經(jīng)濟(jì)因素，加強(qiáng)客戶心理和投資行為分析，實(shí)現(xiàn)投資理財(cái)產(chǎn)品銷售渠道多元化，充分利用網(wǎng)絡(luò)渠道和移動(dòng)終端，提高覆蓋范圍，降低銷售成本。
圖7：美國(guó)商業(yè)銀行存款與貨幣基金資產(chǎn)對(duì)比
三是建立完善的財(cái)富管理體系。貨幣基金對(duì)于客戶來(lái)講，是財(cái)富管理的一種模式。要全面破解貨幣基金市場(chǎng)困局，關(guān)鍵在于強(qiáng)化銀行自身的財(cái)富管理能力，建立完善的財(cái)富管理體系，針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的客戶，開(kāi)發(fā)不同的產(chǎn)品。利率市場(chǎng)化完成后，商業(yè)銀行或?qū)⑿纬梢愿呃屎统Ｒ?guī)理財(cái)業(yè)務(wù)吸納大額資金，以貨幣基金理財(cái)吸收小額資金，以存款保障制度吸引風(fēng)險(xiǎn)極度厭惡型客戶進(jìn)行存款儲(chǔ)蓄的局面。
四是恪守審慎經(jīng)營(yíng)的原則，不盲目提高相關(guān)產(chǎn)品收益率。商業(yè)銀行是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)，應(yīng)時(shí)刻牢記風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性。面對(duì)當(dāng)前貨幣基金市場(chǎng)，特別是基于互聯(lián)網(wǎng)金融的貨幣基金的沖擊，商業(yè)銀行仍應(yīng)將風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性控制放在首位，恪守商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的審慎性原則，不應(yīng)違反市場(chǎng)規(guī)律盲目提高資金回報(bào)率。
五是積極研究新的資產(chǎn)負(fù)債經(jīng)營(yíng)和流動(dòng)性管理策略。面對(duì)貨幣基金市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)對(duì)商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生的小額存款減少、協(xié)議存款增加的局面，以及由此產(chǎn)生的流動(dòng)性壓力，商業(yè)銀行應(yīng)適時(shí)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債經(jīng)營(yíng)策略，強(qiáng)化流動(dòng)性管理能力。針對(duì)不同期限、不同收益率要求的貨幣基金市場(chǎng)資金，銀行資產(chǎn)端必須有相應(yīng)的資產(chǎn)匹配以保證更好的盈利性和負(fù)債端競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)加快向廣義的資產(chǎn)管理方向轉(zhuǎn)型，在負(fù)債端增加客戶資金“入口”粘性，強(qiáng)化資產(chǎn)端的跨界配置與輕資本型增長(zhǎng)。
面對(duì)貨幣基金市場(chǎng)迅速發(fā)展和互聯(lián)網(wǎng)金融興起的新形勢(shì)，商業(yè)銀行要加快戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，積極借鑒國(guó)際先進(jìn)銀行經(jīng)驗(yàn)，拓展包括零售業(yè)務(wù)、財(cái)富管理、中間業(yè)務(wù)在內(nèi)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，降低利差收入占比，實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行更新更好的發(fā)展。
前瞻：監(jiān)管將走向哪里
將貨幣基金存款納入一般性存款管理，可能涉及存款歧視，且又與利率市場(chǎng)化存在一定的沖突，因此，推行的可能性不大。
當(dāng)前醞釀中的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金監(jiān)管政策主要包括以下三條：
一是啟用協(xié)議存款提前支取罰息制度。協(xié)議存款提前支取不罰息是銀監(jiān)會(huì)2011年施行的“救市”政策，使得貨幣基金存款可隨時(shí)從銀行提取而不罰息，保障了貨幣基金的高度流動(dòng)性。啟用協(xié)議存款提前支取罰息制度將終結(jié)貨幣基金“高收益+高流動(dòng)性”的超常規(guī)優(yōu)勢(shì)。該政策是否推行將主要由貨幣基金協(xié)議存款的市場(chǎng)供需關(guān)系所決定。
二是要求貨幣基金提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。針對(duì)可能出現(xiàn)的“提前支取不罰息政策”的取消給貨幣基金帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，證監(jiān)會(huì)[微博]正在擬定對(duì)貨幣基金的風(fēng)險(xiǎn)管理辦法，要求將風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提比例與協(xié)議存款未支付的利息嚴(yán)格掛鉤。
這兩項(xiàng)政策的聯(lián)動(dòng)，實(shí)際上消除了貨幣基金協(xié)議存款的特權(quán)，并將一部分原來(lái)由商業(yè)銀行承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了基金公司。這使得貨幣基金在擴(kuò)充規(guī)模的同時(shí)也承擔(dān)起了相應(yīng)的責(zé)任和義務(wù)，總體上符合通過(guò)與權(quán)利對(duì)等的義務(wù)約束市場(chǎng)主體的經(jīng)濟(jì)制度設(shè)計(jì)原則。
三是將貨幣基金存款納入一般性存款管理。這意味著貨幣基金存款利率將接受管制，同時(shí)也要求銀行對(duì)來(lái)自貨幣基金的存款繳納相應(yīng)存款準(zhǔn)備金。這將導(dǎo)致銀行吸收貨幣基金存款的真實(shí)負(fù)債成本上升，降低銀行吸收貨幣基金的意愿，從而降低貨幣基金可投協(xié)議存款的規(guī)模和收益率。由于可能涉及存款歧視，且又與利率市場(chǎng)化存在一定的沖突，該政策推行的可能性不大。
（作者單位為中信銀行，本文刊載于《當(dāng)代金融家》雜志2014年06期）
