首創(chuàng)證券研究所所長王劍輝

　　新浪財經(jīng)訊 “2016中國金融年度論壇”于10月27-30日在北京舉行，首創(chuàng)證券研究所所長王劍輝出席并發(fā)言。他談到，雖然有人認(rèn)為美元很強，但他認(rèn)為美元短期內(nèi)是真老虎，長期內(nèi)還算是紙老虎。

　　因為美元真正的走向應(yīng)該依據(jù)美國國內(nèi)的財政健康水平，衡量美元不是靠美國經(jīng)濟而是要看財政，也就是債務(wù)負(fù)擔(dān)。美元歷史上最強的時候是克林頓時代，這個時候是美國各類公共債最低的時候，那時候一美元兌換1.3、1.4歐元，現(xiàn)在是反過來了。也就是說，在美國的財政沒有顯著的根本性的改善之前，美元不會有持續(xù)長期走強的基礎(chǔ)。

　　以下為會議實錄：

　　王劍輝：大家好！我講的匯率這句話是進(jìn)來比較受關(guān)注的。曾經(jīng)，這個話題基本上還是少數(shù)人的話題，一提起匯率好像是很神秘，現(xiàn)在好像是家里有一點條件，基本上都會討論什么時候換美元合適，什么時候送孩子攢學(xué)費合適。還有一個比較有趣的地方是，這個匯率要是上了頭條的話，成為大家關(guān)注的熱點往往都不太是好事，可能都是某些環(huán)節(jié)出了問題，所以在當(dāng)前我們的匯率上頭條的時候，大家也會思考這個匯率是給我創(chuàng)造機會還是更多地給我?guī)砺闊蛘哒f怎么樣把這個麻煩轉(zhuǎn)化為機遇。

　　大家都知道去年真正讓大家切膚之痛的是去年8月初突然央行采取的措施大幅下調(diào)了中間價，使得從那時候開始似乎匯率開始就跌跌不休了，從那時候到現(xiàn)在，大概月度的跌幅美元到日元在6%到28%之間，特別是對日元跌得比較多，大家感覺人民幣匯率走弱是這一兩年的事，大家要仔細(xì)回顧一下歷史，我們這次的下跌主要還是針對兌美元的匯率，盡管對其他的幣種有變化，而且日元還很巨大，但這都是過去波動的連續(xù)，兌美元過去一直是名義上是一攬子貨幣，實際上還是掛鉤的，主要是兌美元貨幣變化比較大，所以導(dǎo)致大家覺得人民幣有問題。

　　人民幣承受的向下的壓力還不光體現(xiàn)在匯率上，還體現(xiàn)在國際支付上，體現(xiàn)在境外機構(gòu)和個人對人民幣資產(chǎn)的持有方面。因為國際支付，最近人民幣在國際支付中的月平均值大概在每月不到4600億元，這跟去年同期相比降幅超過了34%，也就是說因為人民幣有波動，所以大家不太希望用人民幣來支付，這是可以理解的。我們也可以看到了，人民幣支付在國際市場的份額也是出現(xiàn)了一定的下降的，2010年人民幣國際支付在國際上是0.29%，那是起步的階段，現(xiàn)在在1.86%左右。這個水平比那時候漲了很多，可是比年初的設(shè)備還是下降了1/5的樣子，人民幣支付作為國際性的支付手段還是有階段性的下降。同時外部機構(gòu)在中國境內(nèi)持有的人民幣存款也有顯著的下降，基本上跟國際收支占比幅度下降差不多，是在30%左右。

　　為什么有下降的局面？簡單地說，實際上經(jīng)濟基本面上還是有一定的拖累的，未來3到5年6%左右的增速已經(jīng)是很好的水平了，不能指望曾經(jīng)的7%、8%，甚至是9%的增速。新老交替、新舊交替，舊的還在改造的過程中，新的還沒有成長起來，這算是一個空檔期，也是大家對未來預(yù)期不是很明朗的階段。

　　其實我認(rèn)為和增長不夠快相比，其實更大的問題是在于結(jié)構(gòu)失衡，我們的結(jié)構(gòu)失衡在哪里？概括起來說，投資的比較多，但消費比較少，過去我們顯然是用投資來拉動經(jīng)濟包括拉動消費，我先把工廠造在那再讓你消費，而不是反過來因為有消費的需求才造，第一有盲目性第二有滯后性，讓它產(chǎn)生一段空置才可以。投資一直是顯著地高于消費，過去幾年是在1.6倍到1.8倍之間，倒是最近有一點點緩和的跡象。另外是貨幣供給過于充裕，2002年到2005年那時候為了把經(jīng)濟帶出低谷也是實行了較寬松的貨幣政策，擴大了持幣規(guī)模，可是那時候基礎(chǔ)規(guī)模累計增長60%，可是2008年、2009年之間僅僅兩年中增幅就達(dá)到了44%，10年的時候雖然增速有所回落，可是仍高達(dá)27%，雖然說2015年增速開始回落甚至是出現(xiàn)了負(fù)增長，可是后果已經(jīng)造成了，有太多的人民幣。因為很多的錢比沒有進(jìn)入實體經(jīng)濟，所以導(dǎo)致出現(xiàn)了很多的問題。

　　在這些的拖累下，我們看到外匯儲備開始出現(xiàn)回落了，這個回落基本上跟銀行間結(jié)售匯的差額是同步的，大概回落到不到8000億，這是大家很擔(dān)心的數(shù)字，基本上兩年多一下子就流失了。但實際上大家再仔細(xì)看一下是不是被熱錢卷跑了，還是說完全地離開了中國經(jīng)濟呢？我覺得也不是，實際上我們要關(guān)注到，對外投資在過去幾年來呈現(xiàn)出一個顯著放大的趨勢，尤其是13年開始，隨著“一帶一路”國家戰(zhàn)略的提出，使得對外投資有顯著的放大，到現(xiàn)在我們對外投資的存量已經(jīng)超過了1萬億美元。再加上我們在國內(nèi)銀行領(lǐng)域的外匯存款，我覺得主要是家庭和企業(yè)的，這些大概有6600多億美元，再加上1萬的億美元的海外資產(chǎn)，再加上我們已經(jīng)流失但仍然高達(dá)3.1萬億的外匯儲備，我們有4.6-4.7萬億美元的支撐，來支撐人民幣信用，所以我覺得從這個角度來看，不需要擔(dān)心人民幣有什么結(jié)構(gòu)性的問題。這就是優(yōu)憂相伴，人民幣是優(yōu)質(zhì)品種，但也有短期內(nèi)帶來的憂慮。

　　還有一個因素是需要用發(fā)展的眼光來看待這個問題，我們前期的人民幣的低迷還有一個主要的原因，除了投資以外就是消費，大家預(yù)見到我們的消費要進(jìn)入升級的狀態(tài)，可惜的是國內(nèi)的生產(chǎn)廠商多數(shù)都沒有趕上消費的能力，這都被國外的奢侈品甚至是非奢侈品廠家賺到了。大家去歐洲和日本消費，在這種消費的過程中，對外匯形成了較大的需求。

　　大家多花20%的錢買日本電飯鍋不合現(xiàn)在人民幣在貶值，在初期還不會影響到價格或者是更多，但一定程度上影響到價格的時候，因為日元升值20%多，相當(dāng)于東西貴了20%了，大家還是會考慮成本的。從這個角度來看，人民幣的貶值到一定程度會制約人民幣對外匯的需求，就會考慮買海爾的電飯鍋，同時也會給國內(nèi)的廠家?guī)硪欢ǖ臋C會，有機會重新占領(lǐng)升級市場領(lǐng)域。

　　第三是技術(shù)面亦喜亦憂，整體上人民幣還是強勢貨幣，或者是仍處在強勢通道中，炒股票的知道，如果看股票和大盤仍然維持在120日或者是60日均線上運轉(zhuǎn)，基本上就比較放心。其實這也有點類似，比如說99年以來的人民幣的強勢的表現(xiàn)，我們可以看到一些數(shù)據(jù)，到目前為止沒有發(fā)生根本的改變，而且你問為什么要看空人民幣呢？他說的很多的理由基本上沒有一條是一定說人民幣要下跌的，基本上是人云亦云的。未來人民幣未來會離美元更遠(yuǎn)一點，過去基本上跟美元掛鉤，相關(guān)性的分析，10年到13年實際有效匯率指數(shù)跟美元匯率是負(fù)相關(guān)的，可是相關(guān)性非常高。到了13年以后，相關(guān)性就比較低了。但是，這種跟美元脫鉤，一方面是說好事，匯率結(jié)構(gòu)比較合理，另外對管理層是比較嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，畢竟跟美元掛鉤。

　　另外一個技術(shù)面是相對于人民幣利好的，從美元的角度來看，我們目前主要是盯著美元，我們貶值的過程主要是相對美元而言，大家都認(rèn)為美元很強，可是我認(rèn)為美元短期內(nèi)是真老虎，長期內(nèi)還算是紙老虎，美元真正的走向應(yīng)該依據(jù)美國國內(nèi)的財政的健康水平，也就是美國的財政有多健康，美元就有多強勁，因為衡量美元不是靠美國經(jīng)濟而是要看財政，也就是債務(wù)負(fù)擔(dān)。我們看公共債務(wù)，美元歷史上最強的時候是克林頓時代，那時候2002年可以看到短端那邊，這個是他各類公共債最低的時候，那時候一美元兌換1.3、1.4歐元，現(xiàn)在是反過來了。基本上在美國的財政沒有顯著的根本性的改善之前，美元不會有持續(xù)長期走強的基礎(chǔ)。這樣的話人民幣的壓力也相應(yīng)地不會持續(xù)不斷。

　　話說回來目前我們還是要應(yīng)對眼前的人民幣短期的弱勢或者是中短期的弱勢，到底弱到什么程度？我只能從技術(shù)上分析，根據(jù)過往的波動率和其他新興市場國家的貨幣的溝通率的表現(xiàn)的比較，可以看到匯率過去還是以央行的控制為主，管理的成份更多，所以我們看到這個匯率的彈性是比較低的，比如說兌美元匯率和收益率的波動只有1.7%，兌歐元、兌日元超過了8%，可是對其他國家的波動率，我們在匯率彈性方面還有一些空間走，彈性的意思是，可能往下探也可能回升，彈性的空間幅度（波幅） 也會增大，通常在市場不確定未來走勢的情況下，大家都會往一個方向往低走，把價格打得很低以后風(fēng)險很少，不確定性因素比較少。所以我覺得人民幣還是在持續(xù)地弱勢，這個有一點像2002年到2005年之間，那時候也是人民幣剛剛開始有一些動作，那時候的經(jīng)濟雖然很強勁可是人民幣的匯率確實是持續(xù)走低的，直到2005年以后，大家不明白方向之前肯定會選擇往低走，所以我覺得未來人民幣還有一些向下的空間。我判斷的區(qū)間應(yīng)該在5.8到7.4之間，中期的數(shù)值應(yīng)該在7.12，這只是個人的一個不成熟的觀點。

　　對資本市場大家都比較常見，由于人民幣走低導(dǎo)致了人民幣資產(chǎn)吸引力下降，大家會推導(dǎo)既然人民幣資產(chǎn)下降，A股也是人民幣資產(chǎn)所以現(xiàn)在市場不行，其實觀點不完全，起碼數(shù)據(jù)上，境外機構(gòu)個人股票和債券，從去年9月份到今年9月份以及從今年年初到現(xiàn)在都有不同程度的增長，股票的增長還比較多，24%到30%，債券的增長幅度小一點，盡管大家不拿人民幣的存款了，但是對人民幣的股票和債券依然采取了一個積極的配置態(tài)度。

　　通常說到匯率下降，還有其他的角度來考慮，一般來講剛開始下降的時候大家肯定會影響到對相關(guān)資產(chǎn)的投資，比如說剛開始下降的時候，大市場沒有體大的把握，那時候確實有很多人靠看會來炒股票才能賺到一些短期的收益，匯率一漲我就買，一跌我就賣，但這種狀況是不能持續(xù)的，因為剛開始下跌的時候，對企業(yè)來說名義上有好處，比如說出口企業(yè)匯率下跌了是不是就有好處？這是名義上的，這塊蛋糕是看得見、吃不到的。最快也要一個會計年度的時間，把以前的合約都完成了以后，第二年匯率還要走低他才能占便宜，也就是說匯率經(jīng)過14年到現(xiàn)在一年多的下跌，已經(jīng)有一些企業(yè)可以從中受益了，如果企業(yè)從中受益對經(jīng)濟也是一件好事。我們也可以看到，市場前6個月的跌幅都在15%、17%還有放大的趨勢，可是前三個月跌幅又回到了15%，到現(xiàn)在往12%這個方向回歸，里面有一些其他的因素，起碼我們可以看到匯率對資本市場帶來的負(fù)面影響正在減弱。

　　這些觀點僅供大家參考！不當(dāng)之處請大家批評指正。謝謝大家！

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