申銀萬國證券研究所高級宏觀研究員李一民

　　新浪財經(jīng)訊 “2016中國金融年度論壇”于10月27-30日在北京舉行，申銀萬國證券研究所高級宏觀研究員李一民他表示，歐洲和日本央行做了非常錯的事是實施負(fù)利率，這是中央央行放棄對利率的定價。幾個央行在放棄對貨幣的定價權(quán)，誰成為貨幣定價的主體？市場利率。是定期資產(chǎn)的利率，也就是10年期國債的收益率。

　　以下為發(fā)言實錄：

　　李一民：各位朋友下午好！很榮幸今天到中國金融年度論壇來跟大家分享，今天我想我給大家討論一個小問題，利率的走勢。利率走勢實際上很重要，雖然很小但它是分母，是所有金融資產(chǎn)定價的分母，所以很重要，今天下午我把這個問題講清楚也不算耽誤大家的時間。

　　我們看到在過往的經(jīng)驗里，每一輪M1（經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)實購買力）、M2（同時反映現(xiàn)實和潛在購買力）的上漲，甚至是M1-M2的剪刀叉是反映了經(jīng)濟(jì)的活性，表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。我們給大家提供的更好的因素是，每次M1因素上升為M2的因素的時候，市場機(jī)制和上升的動能更強(qiáng)，反映在我們眼前經(jīng)歷過的2006年和2009年的過程。這背后反映的是什么經(jīng)濟(jì)原理？我們知道M1、M2的剪刀叉的擴(kuò)大是反映了企業(yè)存款的情況，企業(yè)愿意把自己的定期存款轉(zhuǎn)化為活期存款，隨時準(zhǔn)備投入到更好的投資機(jī)會中去，這是實體經(jīng)濟(jì)信息改善、經(jīng)濟(jì)活性的改善，甚至于逐步地拖延到企業(yè)復(fù)蘇的改善。這個經(jīng)驗告訴我們，M1、M2剪刀差的擴(kuò)大，中國的經(jīng)濟(jì)市場會趕上一撥好的行情。

　　大家經(jīng)歷過14年到15年的資本市場的變化，14年中國資本市場經(jīng)歷過一撥波瀾壯闊的大牛市的行情，我們看到了過往歷史一段的快速的上漲，今天反而我們看到了再一次出現(xiàn)了M1上升M2的跡象，大家應(yīng)該充滿信心地投資到資本市場里去，我們會看到良好的實體經(jīng)濟(jì)發(fā)生的變化，反而今年的資本市場是平淡的，首先回顧歷史我們發(fā)現(xiàn)，這件事我們看不清楚，這個問題我們談到M1、M2的剪刀差，我們一直在討論到底是什么造成了不一樣的跡象？這個問題我們與銀行的盛司長對此有很多的研究，他列舉了五個因素說明造成這一輪的不一樣。

　　今天我想談的是三個因素，首先單純因投資需求疲軟，企業(yè)實力觀望，因此大家更多把錢攥在手里是不足以解釋今天的現(xiàn)象的，基于實體經(jīng)濟(jì)的規(guī)律每個周期都出現(xiàn)了，為什么這次的周期跟以往的不一樣，這是解釋不通的，我們一定會找出這一輪的周期跟以往的周期有哪些不同，有哪些是我們從來沒有經(jīng)歷過的，這是中國面臨的巨大的不同。

　　第一是政府債務(wù)置換，以前沒有出現(xiàn)過。我們可以懷疑政府的債務(wù)置換導(dǎo)致了很多的債務(wù)提前置換了，提前置換之后地方政府、地方平臺公司手里拿著大量的已經(jīng)置換完的現(xiàn)金找不到好的投資機(jī)會，所以出現(xiàn)了一個活化的過程，這是以往沒有出現(xiàn)過的。

　　第二中國房地產(chǎn)大周期，朱镕基推動了商品房商品化之后沒有走完一個大周期，我們看北京的房子永遠(yuǎn)是向上的，所以這個周期我們看了一遍，什么時候進(jìn)入下周期？我們也在討論這個問題，首先我們看到房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)感受到了這輪周期有所不同，現(xiàn)在大家討論中國房地產(chǎn)，觀點不同有的認(rèn)為見底了，有的認(rèn)為泡沫化了，有的認(rèn)為已經(jīng)崩盤了，有的認(rèn)為還有向上的位置，有人認(rèn)為三年一個小周期，有人認(rèn)為是兩年一緊兩年一松的大周期。這一輪大周期房地產(chǎn)開發(fā)商沒有動力開始投資，我們都可以看到這個現(xiàn)象，也可以解釋這個原因。當(dāng)我們居民滿懷信心地找房的時候，我們把M2和居民存款用來買房交了首付，房地產(chǎn)開發(fā)商沒有信心開始投資，體現(xiàn)了M2向M1轉(zhuǎn)移，M1快速上串可是沒有投資。

　　第三，全球的量化寬松，其實這并不是中國的錢多而是全球的錢都多，到了2015年進(jìn)入到后半程，發(fā)現(xiàn)2014年推出收益2015年加息之后，反而停滯了，全面量化寬松不僅沒有收緊，造成了流動性超發(fā)的現(xiàn)象。現(xiàn)在的資本市場更多地反映了貨幣現(xiàn)象，這是我們今天要討論的意義，里是我們理解這個貨幣現(xiàn)象的原因。

　　流動性充裕造成了M1、M2快速上漲，造成了資產(chǎn)外溢的現(xiàn)象，不僅僅是中國，每個經(jīng)濟(jì)體都存在，源頭是美聯(lián)儲，中國央行在印錢，日本央行一直在印錢，歐洲央行一直在討論印錢要不要持續(xù)，印錢最多的還是中國的銀行。M2的指數(shù)，我們把15年作為一個指標(biāo)拿2007年相比，可以看到中國擴(kuò)張到300，擴(kuò)張了3倍，美國可能是166倍，央行資產(chǎn)負(fù)債表也在上升。所以2017年一定要解釋這個現(xiàn)象之后會怎樣走？流動性會繼續(xù)寬松嗎？還是說央行已經(jīng)開始收緊了？12月美聯(lián)儲會做第二次加息，我認(rèn)同這個判斷，可是2017年的美聯(lián)儲會做怎樣的加息的節(jié)奏和今年一樣嗎？還是不加了，還是一下子加四次？我們要怎么走？

　　首先，有兩個利率，第一個是官定利率，我們中國人民銀行給我們的也是官定利率，還有一個利率是市場利率。官定利率有一個大膽的利率，央行進(jìn)入了微時代了，怎么走都不重要，原因在于官定利率未來不會有太大的變化，美聯(lián)儲的官員有一個觀點，緩慢的生產(chǎn)率和投資動能長時間壓制利率，我們目前的利率水平很低，可是種種因素，而且來自于經(jīng)濟(jì)的根本面的因素、結(jié)構(gòu)性的因素造成這個利率一時半會抬不起來。

　　2009年到現(xiàn)在已經(jīng)有7年的全球的低速的增長已經(jīng)帶來了比較深遠(yuǎn)的影響，緩慢的增長率，結(jié)構(gòu)性的問題集中發(fā)生在新興市場國家。全球化的紅利在消失，甚至有一些時點出現(xiàn)了負(fù)值，這意味著貿(mào)易摩擦，意味著貿(mào)易保護(hù)，意味著關(guān)起門來還不過癮，我要阻止別人的貿(mào)易合作，所以這造成的貿(mào)易的總和不如GDP總和，這個過程會漫長地存在。全球的問題是深遠(yuǎn)的，造成的利率可能一時半會加不起來。

　　第二個原因是全球資產(chǎn)泡沫，其實寬松這兩個詞已經(jīng)深入到這一代證券分析師、學(xué)界或者是交易員的骨髓中去，每一次“黑天鵝”事件的時候，大家都知道要維持全球流動性的狀態(tài)，不要讓風(fēng)險流動刺破資產(chǎn)泡沫，我們是很難收緊的，不知道收緊之后資產(chǎn)泡沫的破裂會產(chǎn)生怎樣的后溢效應(yīng)。第二，加了寬松的空間也很有限，有人認(rèn)為美聯(lián)儲可能會降息會做QE4。這個歷史只發(fā)生在97年，美元和整個GDP的分化出現(xiàn)了跡象，但只有一次加息的過程中會出現(xiàn)一次加息停止出現(xiàn)降息。97年3月的時候做過一次短暫的加息之后停滯了，是因為亞洲和東南亞出現(xiàn)了比較大的風(fēng)險，美聯(lián)儲看到的風(fēng)險以后需要觀察，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險不斷地蔓延一直到98年9月美聯(lián)儲要降息，那么持這種觀點的人們看歷史有一個經(jīng)驗，一旦美聯(lián)儲出現(xiàn)這樣的決定的時候一定是全球金融或者是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大風(fēng)險的時候。在過往的經(jīng)驗中，這個事件只出現(xiàn)過一次就是97年。

　　所以我們下一個結(jié)論可能加息沒有那么容易，降息或者是寬松一點也沒有那么容易，這是官定利率更多地維持現(xiàn)狀無法做出更多的判斷，這是官定利率在17年中國資本市場中，無論是美元其是中國的央行利率都沒有那么重要。

　　那什么重要？市場利率。我認(rèn)為最近一段時間歐洲和日本央行做了非常錯的事是負(fù)利率，我認(rèn)為這是中央央行利率定價的放棄，這與今天我們討論的美聯(lián)儲的降息是完全不同的。幾個央行在放棄對貨幣的定價權(quán)，誰成為貨幣定價的主體？市場利率，是定期資產(chǎn)的利率，也就是10年期國債的收益率，我們發(fā)現(xiàn)歐洲央行、日本央行在逐步向負(fù)利率的方向在走的時候，全球的資金涌入這個資產(chǎn)，負(fù)利率的循環(huán)在不斷的蔓延，主要的國家10年期國債收益會不斷地往下走，這個趨勢還會持續(xù)，市場利率還會持續(xù)走低，影響是可能會進(jìn)一步推升大的資產(chǎn)價格。利率基本上是分母，這邊有兩個，一個是關(guān)鍵利率，一個是市場利率，關(guān)鍵利率我不用看了，市場利率還會往下走，因為分母會不斷地往下，所以整個資產(chǎn)價格還會不斷地往上推市場利率的大型速度大于經(jīng)濟(jì)體增速的時候，資產(chǎn)價格會更快往上推，今天看到的就是這個現(xiàn)象，6月份英國脫歐之后，全球主要國家的利率一直在往下走，十年期國債利率一直在往下走，全球的流動性造成了2017年的資產(chǎn)定價并不悲觀。

　　最后談一點中國的情況，我們認(rèn)為在“十三五”的五年中，中國的十年期國債利率會下降到2%以下。 A股不會太差，大多數(shù)金融資產(chǎn)都不會差，這是我們今年經(jīng)歷的狀態(tài)，我發(fā)現(xiàn)每一類的資產(chǎn)都有機(jī)會，只不過有所不同。2008年為起點，所有資產(chǎn)價格如果是100的話，最近8年的時間它們的走勢，其實每個資產(chǎn)都有上漲的空間，14年的權(quán)益市場，2015年的債券市場，2016年的商品市場，包括2016年的商品房市場，2017年我們認(rèn)為剛剛說的整體的漏洞性還要往下走，市場利率還會走低，所有的資產(chǎn)價格都有機(jī)會，僅僅就A股是復(fù)雜的，比如說改革能不能提振風(fēng)險的抵御，企業(yè)盈利能不能改善？貨幣政策和人民幣匯率如何進(jìn)展，這個今后找機(jī)會再討論，整體A股17年是中期振蕩的行情，不看向上也不看向下。

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