產業整合方式的轉變,促使中國資本市場迅速打開并購這一通道,而市場化的整合模式正在因股票全流通而迎來一個全盛時代

　　文/冀書鵬 張澤曉

　　幾個月以來,徐工收購案正在演變成一個牽動中國政經全局的事件。

　　三十年來,堪稱牽動全局的事件不外乎兩次。二十八年前,中共十一屆三中全會確立了“經濟發展”的中心地位,此后,“階級斗爭為綱”走進了歷史的故紙堆;十四年前,鄧公“南巡”及其后召開的中共十二大,開出了“市場經濟”的準生證明,此后,姓“社”、姓“資”的爭論漸漸淡出了公眾視野;今天,我們再度面對著一次決定民族復興進程的選擇。不同的是,此次選擇的復雜程度遠比上兩次大得多。

　　毫無疑問,徐工事件把此次選擇推向了高潮。在它身上,幾乎濃縮了矛盾的全部線索。

　　第一條線索是產業整合。徐工所處的工程機械行業正在經歷產業集中度迅速上升的過程,在1995年到2004年間,行業排名前十的企業(CR10)的銷售額和利潤占全行業的比例,由17.6%和20.8%上升到了45.8%和58.1%。產業整合的同時,業內龍頭企業競爭效率的深層次問題也會逐次爆發。

　　第二條線索是資本整合。徐工事件中,國有資本、民營資本和境外資本的博弈,幾乎濃縮了中國企業改制與重組的所有關鍵詞,此間摻雜著中央、地方、企業管理層和職工的政治過程,使相對于單純的經濟效率來說,此次求解變得愈加復雜。

　　第三條線索是整合方式的演變。長期以來,工程機械行業一直是國有資本一統江湖,因此,行政劃轉是通行的重組模式。20世紀末,以三一集團、卡特比勒為代表的民營資本和外資入局,開始重劃中國工程機械版圖,隨之而來的是,整合方式由行政模式轉向市場化模式。市場化整合模式正在因股票全流通而迎來其全盛時代。

　　從徐工事件可以看到,以上三條線索既并行伸展,又時有交錯。如果說中國正在描繪一幅產業演進與整合的大圖,那么三條線索就是經度,緯度則是各個產業。在經緯交合處,碰撞出一幕幕紛繁復雜的整合大戲。

　　本文的動機正是透過這一幕幕整合故事,追蹤三條線索的演變趨勢,從而發現乃至創造順應歷史趨勢的交易機會。

　　德隆產業整合的暗淡收場,華源大醫藥工業夢想的破滅,哈藥集團重組改制的波詭云譎,寶鋼集團的大鋼鐵托拉斯布局,以及工程機械領域正在上演的多角游戲,都在反復考驗中國政府、中國商界以及中國投行的智慧。實際上,早在年前輿論對外資收購反彈苗頭初起之際,外媒即放言,“徐工案乃測試中國改革開放決心的試金石”。

　　金融資本粉墨登場

　　我們可以暫時先拋開徐工事件中的民族感情色彩。但即便這樣,凱雷最終從十數家投標者中勝出,亦足以構成一個歷史性事件。當然,股權基金收購中國企業并非始自徐工案,1999年大摩收購南孚電池可以算作股權基金在內地并購的元年。但是,只有在徐工身上,股權基金的控制權收購(buy-out)才作為一種產業整合方式觸動了國人的神經。

　　中國真正意義上的產業整合需求的出現,是在20世紀90年以后,彼時內地大多數產業開始由賣方市場轉向買方市場。從家電到服裝,從金屬材料到

　　以家電

　　與家電零售業不同的是,徐工所在的工程機械行業長期以來是國有資本一統江湖。一直到2000年,國有和國有控股企業之間的重組絕大多數是通過行政劃轉方式完成的。如果把行政劃轉也視為產業整合模式之一,那么,世界經濟發展史上共有三種基本的產業整合模式:行政主導型、企業主導型、金融資本主導型。與產業整合模式演變線索并行的,還有一個更宏觀的變化趨勢,即社會經濟資源配置方式的變化。中國產業整合方式的演變與社會資源配置方式的演變密切相關,但并不完全重疊。(見圖一)

　　自20世紀90年代初以來,中國社會經濟資源配置方式經歷了兩次轉變。1996年以前,雖然陸續成立了滬、深兩個證券交易所,但商業銀行依然是社會資本轉化為企業生產資金的主要通道。此外,國有經濟仍把持著大多數產業領域的話語權。因此,這一階段產業整合的主旋律仍然是“條條(行業部委)”內的劃轉重組。與計劃時代不同的是,大多數國有企業在完成改制后(至少是形式上的),開始執行自負盈虧的硬預算約束并萌生了自主擴張的強烈要求;1996年以后,隨著證券市場擴容步伐的加快,以及境外上市渠道的打開,內地絕大多數龍頭企業獲得了上市公司窗口,有的還不止一個,如中石化集團一度下轄7家上市公司。同時,民營資本開始通過“買殼”、自主上市以及海外上市,成為一支有影響力的產業整合力量。與此相適應,中國經濟資源配置由銀行中心時代過渡到“銀行+證券市場”的雙頭時代,IPO、配股、增發以及企業債券發行成為堪與銀行借款相若的融資通道。

　　經濟資源配置方式的變化帶來了產業整合模式的變化。從圖一可以看到,20世紀90年代后期到21世紀初,行政主導的產業整合與企業主導的產業整合經歷了一個此消彼長的過程。青島啤酒橫向收購各地方啤酒品牌,華源、東盛、復星系在醫藥行業兼并收購,寶鋼在華東、華南地區擴張,以及德隆構建“紅(番茄為代表的農畜產業)”、“白(棉花及乳業)”、“灰(水泥)”、“黑(汽車制造業和機電業)”傳統產業戰略,格林柯爾打造白色家電產業鏈,這些我們耳熟能詳的故事大體上都是這個階段的產物。

　　在企業主導的產業整合階段,也有一個變化需要交待。以消滅競爭者(主觀)和提升產業集中度(客觀)為目的的產業整合,較之單純的自建產能擴張,更具侵略性也要冒更大的風險,這一點在中外歷史上概莫能外。參看美國19世紀70年代到20世紀20年代的主導產業的整合過程,大企業往往在通過經營留利獲得資本積累后,開始橫向和縱向的兼并收購,很少通過高負債來完成擴張。二戰以后,證券市場的繁榮,為美國大企業進行產業整合提供了越來越重要的融資通道。同樣,國內企業在籌措并購資本時也很少考慮商業銀行貸款。但是,對絕大多數企業而言,增發和配股因事實上的額度制,對國內上市公司開展產業整合助力甚微。寶鋼是個例外,其在2004年增發募資240億元,悉數用于收購鋼鐵股權和資產,這也是它近來頻頻舉牌國內二線鋼鐵龍頭公司的底氣所在。

　　“三點一面”開啟大并購時代

　　當并購成為產業整合的全新手段時,我們發現,銀行貸款、增發、配股以及經營留利(與收購企業所需資金相比,往往杯水車薪)已經不能完全滿足國內企業開展產業整合的資本需要。為此,國內企業“開發”出兩類“獨特”的并購融資渠道:一是定向增發,收購企業向并購目標公司定向發行自身的股票或帶有選擇權性質的證券,換取對目標公司的控制權;二是“灰色”間接融資,即一手控制上市公司,一手控制金融機構,通過擔保、質押、代客理財乃至股票坐莊來放大資本金,用于產業收購。唐萬新和顧雛軍的鋃鐺入獄,宣告了第二種“金融創新”壽終正寢。而定向增發在審批程序上亦有過于繁瑣之嫌,更因需事先獲得并購目標方的通力配合而限制了使用的場合。

　　實際上,正是融資通道,尤其是并購融資通道的束縛,使包括工程機械在內的產業整合走進了“國人免談,洋人禁入”的死胡同。循著這個思路,我們很容易理解徐工方面為何對三一集團抱有如此大的戒備之心:假設三一的確誠心收購徐工,在收購支付方式上,三一必須拿出真金白銀,因為在涉及徐工由“國”變“民”的問題上,三一方面必須準備出數十億的職工身份置換資金。以雙方資產規模和營業規模的懸殊對比,三一方面除負債收購外別無選擇。

　　如此一來,三一在完成對徐工的收購后,面臨的首要問題就是償還舉債收購的資金,而償債資金來源必然出在徐工身上。試想,在并購雙方勢同水火的情況下,徐工方面如何能夠接受分拆資產、抽走營業現金流以及裁員來替三一還債的要求？因此,徐工有理由判斷三一是在攪局。而攪局的最大受害者除了徐工外,還包括凱雷,但三一也未見得能從中漁利。

　　并購融資通道的束縛,使中國的產業整合棋局正在走入非常危險的負和博弈。幸運的是,這種局面即將得到改善,局面的改善來自于“三點一面”的變化。

　　“一面”即股票全流通時代的開啟。股改不僅僅使所有上市公司股票在理論上都可以自由轉讓,更重要的是,流通對價的支付使內地A股市場大股東持股比例由原來的67%下降到了40%以下。兩相作用,中國公司控制權市場乃呼之欲出。

　　“三點”是《公司法》、《證券法》以及《上市公司收購管理辦法》(已出征求意見稿)的修改。按照新的游戲規則,公司對外投資不再受既有資產和營業規模的比例限制,從而為企業通過資產置換獲得目標公司控制權打開了通道;《證券法》則為定向增發正名,免除了繁瑣的特別報批程序,為上市公司成為整合平臺提供了綠色通行證;此外,圍繞股改出臺的政策法規,包括《外資戰略性投資上市公司管理辦法》、《企業管理人員持有上市公司股份的管理辦法》以及國有企業投資上市公司股票禁令的解除,都在不同程度上拓寬了并購主體的來源。

　　但是,“三點”之中最具爆破力的還是即將出臺的新《上市公司收購管理辦法》。新游戲規則的核心當屬極大拓展了針對上市公司的收購能力。首先,要約規則的改變大大降低了獲得上市公司控制權的成本,部分要約義務使收購者能夠通過交易結構和交易步驟的設計,規避全面要約;第二,通過給予收購方支付方式上證券支付和現金支付的選擇權,大大拓展了并購方的收購能量,而部分要約義務與全面要約義務的本質區別亦在此有體現;第三,新游戲規則充分體現了市場自治原則,在相當多事關交易結構和支付方式的關鍵點上,裁量權在非關聯股東的手上。

　　從深層次看,“三點一面”的變化加速了中國經濟資源配置方式向“證券中心”的傾斜。實際上,在中國,針對上市公司的并購案正處于爆炸性增長的前期。(見表一、表二和圖二)

　　因為股改的原因,2005年A股上市公司并購的交易數量有所下降。但是,市場化并購和產業并購所占比例始終呈上升趨勢。

　　與“證券中心”相對應的是,中國產業整合模式出現了新動向:以收購基金為代表的金融資本開始成長為中國產業整合的一支生力軍。(見表三)

　　即便在民族主義情緒的重壓下,外資收購的勢頭似乎并未有剎車跡象。實際上,就在徐工案沸反盈天之際,德國最大的軸承廠商舍弗勒整體收購洛陽軸承案浮出了水面,摩根士丹利收購大連重工案亦進入沖刺階段。中國政府正在面臨巨大考驗:確實,放行外資收購勢必引發洶涌如潮的輿論反彈;如果在沒有充分理由的情況下槍斃外資收購案,由此引發外資大規模撤離,這亦是無人敢于承擔的巨大災難。

　　在經過嚴謹、細致地論證和案例研究之前,貿然給出“外資收購困境”的解決方案是不負責任的。但是,循著產業整合模式的演變,確實有可能找到金融創新的方向。這個方向就在于,正確區分“洋人(外資所有人)”和“洋槍(境外資本)”的關系,建立起我們可駕馭的并購融資通道。這個通道應該是國有資本、民營資本以及外資共同轉化為產業整合資本的平臺。

　　正是在這個平臺上,我們或許會看到,中國的產業歷史正在被重新書寫。

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