在金融創新與政策法規的博弈中,美國經歷了五次波瀾壯闊的并購浪潮,而產業巨頭也因此漸漸浮出水面

　　文/江靜

　　“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種形式的兼并成長起來的,幾乎沒有一家公司主要是靠內部擴張成長起來的。” 美國著名經濟學家斯蒂格勒如此評價美國企業的成長路徑。美國企業的成長歷史,實際上也是并購的歷史。從19世紀末美國發生的第一次并購高潮算起,歷經五次企業并購高潮,至今已有近百年的歷史(見表)。

　　并購博弈：引擎與阻力

　　并購是一個博弈的過程,收購方、被收購方,還有冷眼旁觀的政府,他們站在不同的立場中,運用金融創新、制定法規等手段各顯神通,但共同的結果就是使得并購向多元化、縱深化發展成為可能。

　　1895年到1904年期間,美國第一次并購浪潮的涌起主要歸功于

股票市場的建立。紐約

證券交易所、波士頓股票交易所、費城股票交易所等為企業并購大開方便之門,股票交易迅速拓寬了并購通道。其間,有60%的并購案發生在股票交易所。始于20世紀20年代的第二次并購浪潮以及40年代興起的第三次并購浪潮還是要歸功于資本市場,這段時期并購的主要成果是形成了控股公司,企業產權的集中度下降,產生了我們今天所熟悉的所有權和經營權的分離。這種分離實際上是通過資本市場運作使大部分中小股東擁有大量公司股份。美國經濟學家的研究表明,截至1929年,在全美最具有影響的兩家巨型公司——美國鋼鐵公司和美國電話電報公司中,“沒有一個股東掌握的股權超過股票發行總額的1%”。

　　值得一提的是始于20世紀80年代的第四次并購浪潮,其間的金融創新讓并購越發顯得有魔力。這次并購浪潮由金融財團推動,其中投資銀行扮演了不可替代的角色。其間最有影響的金融創新就是麥克爾·米爾肯發明的垃圾債券(Junk bond),從而拉開了“杠桿收購”的序幕。“杠桿收購”即小公司通過高負債方式收購較大的公司,而高負債的渠道主要是向商業銀行貸款和發行債券,籌到足夠資金后,將不被看好而股價較低的大公司股票大量收購取得控制權,再進行分割整理,使財務報表中反映的經營狀況好轉,待股價上升至一定程度后全部拋售大撈一把。

　　提到杠桿收購,就不能不提KKR公司,這個創立于1976年的公司,堪稱運用垃圾債券的好手。或許是提前嗅到了新一輪并購浪潮的氣息,華爾街投行貝爾斯登公司的三名交易員亨利·克雷維斯(Henry Kravis)、杰羅姆·科伯格(Jerome Kohlberg)和喬治·羅伯茨(George Roberts)選擇了辭職,他們合伙成立了一家投資公司,專門從事并購業務, KKR正好是這三人姓氏的第一個字母。

　　從一起共事8年的同事變成了同一個公司的發起人,他們擅長通過借貸融資,發行大量垃圾債券去收購一些經營狀況良好或者擁有優良資產的公司。在KKR的收購名單上,煙草巨頭RJR Nabisco最為著名。1988年底,KKR決定收購雷諾煙草公司,收購價格高達250億美元,但其本身動用的資金僅僅為1500萬美元,其余99.94%的資金都是靠米爾肯發行垃圾債券而獲得的。

　　“垃圾債券”、“杠桿收購”等金融工具的創新,使得“小企業并購大企業”成為可能,從而使得并購形式更加多樣化。整個20世紀80年代以杠桿收購方式并購的公司總價值達2350億美元,涉及公司2800多家,由金融機構支持下的杠桿收購成為這次并購浪潮中的主要并購手段。

　　有趣的是,如果說金融創新的層出不窮是投資者智慧的主動釋放,那么并購模式的演變,就是企業追求市場地位的并購動機與政府制定的反壟斷政策相互斗爭的結果。從第一至第五次并購浪潮,企業并購依次主要采取橫向并購、縱向并購、混合并購、(敵意) 大型并購和跨國戰略(友好) 并購五種類型。這種并購模式的變遷過程,正是在政府反壟斷政策背景中企業為追求壟斷市場地位而進行的創新。

　　橫向并購所形成的市場壟斷最為明顯,盡管美國第一部反壟斷法《謝爾曼法》早在1890年就開始實施,但美國司法機構在執行該法時,更多地把矛頭指向工會而不是企業。到了第二次并購浪潮期間,《克萊頓法》的頒布則表明政府反壟斷執法的加強,橫向并購明確受制,企業并購只好轉向在當時被執法者認為尚不直接限制競爭的縱向并購。并購歷史進入第三次浪潮后,《塞勒—凱佛維爾反兼并法》(Celler-Kefauver Antimerger Act)的出臺和對壟斷持強硬態度的聯邦司法當局,將包括縱向并購在內的企業擴張行為也列為反壟斷的限制對象,致使企業并購類型被迫轉向不同行業合并的混合并購。到了第四和第五次并購浪潮時代,經濟全球化的大浪潮興起,企業并購開始在全球范圍內進行,雖然許多并購類型仍然屬于前三次浪潮的橫向、縱向和混合并購(如

波音與麥道的合并仍然只是一般的橫向并購,美國在線與時代華納的并購也是一般的縱向并購),但主要發達國家的執法當局已不再局限于從本國范圍考慮并購行為的壟斷性,在本國利益的驅動下,跨國并購不僅不會受到壓制反而可能獲得支持。

　　并購成就巨頭

　　當并購在市場中的分量逐級上升的時候,重組的到來就顯得理所當然,行業中的先行者會不遺余力地鞏固其來之不易的市場地位,并構成消滅對手的有力武器。

　　摩根與卡耐基,這兩個同樣偉大的名字,在美國第一次兼并浪潮中的鋼鐵市場激烈碰撞。鋼鐵工業是當時美國首屈一指的產業,鋼產量是競爭對手英國的1.5倍,鋼材市場光明一片,鐵路是其主要的客戶。1898年,J.P.摩根進入鋼鐵行業,并組建了聯邦鋼鐵公司,成為業內最大的企業之一。同時,摩根對鐵路一向興趣濃厚,擁有許多鐵路權益,其中包括控股了一條沿北太平洋的鐵路,他認為通過鋼鐵工業對鐵軌的供應,可以一種很自然的方式兩頭獲利。

　　卡耐基帝國是鋼鐵工業皇冠上的寶石,他威脅要在俄亥俄開設自己的鋼管廠,直接與摩根的全國鋼管公司展開競爭,從而破壞主要廠家之間的非正式卡特爾協議。此外,他還計劃建立一條運送鋼鐵的鐵路,直接與摩根擁有大量股份的賓西法尼亞鐵路形成正面競爭。摩根因此開始籌劃對卡耐基鋼鐵公司的收購,而此時卡耐基由于與副手關系不和也使公司一直處于混亂狀態,從而有意退出該行業,這為收購提供了可能性。雙方一拍即合,很快開始了談判,并在幾個月后達成了協議,摩根很快完成了對卡耐基公司的收購,創建了美國鋼鐵公司,從而壟斷了美國鋼鐵市場,成功控制美國鋼產量的65%。

　　美國汽車市場的第一次整合則源自于摩根財團和通用汽車。20世紀的前10年,美國基礎設施得到迅猛發展,除了鋼鐵和電信的兼并外,汽車生產基地也出現了大手筆的并購。在反復的收購與反收購中,通用汽車公司更換了主人,同時也成為美國最大的汽車制造商。

　　通用汽車成立之前,其創始人杜蘭特是別克公司的財務負責人和首席執行官,他的野心是建立自己的汽車王國。1907年,杜蘭特開始與摩根商談組建巨型汽車企業的計劃,企圖控制汽車行業,但談判很快破裂;1907年9月,別克與奧爾茲汽車廠合并,通用汽車公司誕生,成為福特公司的主要競爭對手。在不到兩年時間里,通用汽車收購了28家公司,但杜蘭特也耗盡了所有的資金。經過長期艱苦的談判,希金森和J.W.Seligman同意為通用發放1500萬美元的貸款。而作為條件,五個董事席位中的三個被銀行家占去,于是杜蘭特被套上了韁繩。接下來的幾年,銀行家控制了通用汽車公司。

　　此后,杜蘭特暗中收購通用的股權,奪回了控制權,在擁有該公司三分之一股份的杜邦家族的同意下再次發起了擴張計劃,并再次求助摩根公司。此時,J.P.摩根已經逝世,其子杰克掌位,答應為其融資6400萬美元,幫助通用擺脫困境。摩根自掏腰包,以每股20美元價格認購140萬股。在整個資金募集過程中,摩根共支付2800萬美元。此外,摩根及其合作者還有權以10美元的價格再購買20萬股普通股,即所謂的綠鞋期權(源自綠鞋公司股票發行時率先采取的做法:承銷商有權在股票上市后以發行價再買進5%-15%的股票)。同時,摩根以增加通用汽車董事會成員的方式限制了杜蘭特的決策權。1920年經濟衰退,汽車生產全面減產,通用汽車股票面臨下跌壓力,摩根等銀行家按9.5美元一股購買了杜蘭特的所有股票,后者第二次失去了通用汽車。

　　無論是杜蘭特的個人命運如何不幸,通用汽車的創建仍然不失為20世紀初最偉大的并購。摩根不止一次地挽救了通用汽車,而通用汽車在20年代中期超過了福特,成為美國最大的汽車制造商,而后者一直拒絕投資銀行家們染指其公司,他深信銀行家的影響會延緩公司成長,并最終使創辦者失去公司的控制權。

　　如果說美國鋼鐵市場和汽車市場的整合都是面對國內競爭而導致的企業擴張外,那么航空市場則主要來自于全球的競爭。當時全球排位前三甲的飛機制造企業是美國波音、歐洲空中客車和美國麥道。1970年,英、法、德、西班牙四國政府用各自的國有航空制造企業跨國組建了空中客車。當時的背景是,以波音為首的美國公司占領了世界市場的90%,歐洲任何國家的航空制造企業,都無法與之抗衡。要挽救歐洲的航空制造工業,跨國聯合是唯一的出路。在政府的扶持下,空中客車迅速發展起來,成為全球第二大飛機制造商。

　　為了在世界航空市場立于不敗之地,美國在全球范圍內進行了一次市場整合。1996年12月15日,世界最大的航空制造公司美國波音公司宣布兼并世界第三大航空制造公司美國麥道公司。每一份麥道股份變成0.65份波音股份,總價值133億美元(按1996年12月13日收盤價計)。兼并以后,除了保留100座MD─95的麥道品牌外,民用客機一律姓了“波音”。從此,具有76年飛機制造歷史、舉世聞名的麥道公司不復存在。波音原任總經理于1997年2月出任新波音的主席和總經理, 三分之二以上的管理干部由波音派出。新波音擁有20萬員工、500億美元資產,凈負債僅為10億美元,成為世界最大的民用和軍用飛機制造企業。這起合并事件,使世界航空制造業由原來波音、麥道和空中客車三家共同壟斷的局面,變為波音和空中客車兩家之間進行超級競爭,航空市場徹底進行了一次產業整合。