Regulation and development should advance side by side

　　文/劉蘭芬 韓立巖

　　中國衍生產品發展起步較晚，但近年有所發展，產品種類不斷增加，規模逐漸壯大。2008年累計成交4040筆，名義本金總額4121.5億元，比2007年分別增長106%和90%。但正當我國金融業穩步發展衍生產品之時，華爾街卻爆發“百年一遇”的金融危機，重要原因之一就是美國衍生產品市場風險沒有得到有效控制，這也給中國正要發展的衍生產品市場蒙上一層陰影。關于中國是否應該繼續發展衍生品市場，也一度出現不同聲音。

　　從中國經濟發展與制度轉軌的現階段看，利率市場化、人民幣匯率改革進程不斷深化，金融機構和工商企業等市場參與者面臨的風險日益多樣化，亟須打造規范的金融衍生產品市場尤其是規范的場外金融衍生產品市場，為企業提供避險工具。此外， 中國要推動人民幣國際化、打造國際金融中心，也需要衍生產品市場的支持。

　　衍生品交易蘊藏高風險

　　金融衍生產品有兩個重要特點：一是多空雙方的零和博弈，即合約交易的雙方盈虧完全負相關，并且凈損益為零；二是投資的高杠桿性，交易風險和收益都很高。因此，金融衍生產品既是規避風險的工具，但也是投機的對象，蘊藏著高風險。尤其對于設計復雜的衍生品而言，由于購買者往往很難真正理解這些產品，交易缺乏透明度，其中蘊藏的風險更大。

　　鑒于衍生品的避險功能和高風險特質，對于衍生品品種、交易機制、交易情況等方面的監管失效，可能會給金融行業乃至整個國民經濟帶來不可預知的危害。基于銀行次級貸款的復雜金融衍生品的泛濫是本輪全球金融危機爆發的根源之一。正是由于一些華爾街金融機構憑借其品牌將復雜的金融衍生品以高杠桿形式兜售給了不明真相的投資者，才導致了危機的蔓延，受傷的不僅是華爾街金融巨頭和國際上享有盛名的商業銀行，國內大型商業銀行和工商企業也卷入其中。  

　　2008年金融危機爆發后，就有一大批境內企業和機構從事衍生品交易后出現大面積虧損，最典型的是歐元CMS(Constant Maturity Swap，固定期限互換利率)。去年年中，歐元長短期利率出現罕見倒掛現象，這一小概率事件使原以為風險不大的企業損失慘重。今年初，中信泰富暴出155億港元巨虧，中國國際航空公司虧損人民幣68億元，江西銅業出現13.62億元虧損，這些虧損皆源自金融衍生產品交易業務。一系列巨虧事件亦引起中國銀監會重視，銀監會主席劉明康明確提出堅決反對在高杠桿率下搞金融創新，堅決反對產品復雜化。

　　為規避機構投資者購買衍生產品時面臨的風險，74號文件要求銀行業金融機構以清晰易懂、簡明扼要的文字表述向機構客戶進行衍生產品介紹和風險揭示，并取得機構客戶的書面確認。為防止境外金融機構和產品的風險向境內銀行業金融機構和機構客戶簡單轉移，銀行業金融機構應自主營銷，不得與非境內注冊機構雇用的銷售人員共同銷售或變相共同銷售，不得接受機構客戶直接指定非境內注冊的機構作為“背對背”平盤交易對手的衍生產品交易；不得誤導銷售，也不得將相關產品作為附加條件進行銷售。74號文件要求及時向機構客戶提供已交易的衍生產品的市場信息，定期對與機構客戶交易的衍生產品進行市場重估，并向機構客戶書面提供市場重估的結果。

　　銀監會的“三個堅決反對”原則

　　隨著我國經濟全球化不斷加深，機構客戶在“引進來”、“走出去”的過程中，其主營業務日益受到國際市場上的利率、匯率、大宗商品價格等市場風險要素影響，機構客戶有使用衍生產品管理相關風險的真實需求。同時，在非境內注冊機構營銷人員推動下，機構客戶與銀行交易衍生產品過程涉及了一些高杠桿、過于復雜化、缺乏透明度的衍生產品，有的甚至嚴重脫離了機構客戶的真實經營需求。脫離實體經濟需求的投資膨脹必將導致衍生品市場過度的風險積聚，危機爆發只待促因而已。

　　中國銀監會認為，衍生產品的發展必然要與我國金融改革與發展的整體進程相適應，與市場參與者的知識與技能提高的過程相適應。銀監會堅持反對沒有限度的高杠桿的衍生產品交易，堅持反對沒有限度的產品過分復雜化、沒有透明度的衍生產品交易，也堅持反對嚴重脫離實體經濟實需的衍生產品交易。這一基本主張是謹慎而又積極的。

　　根據上述思路，《通知》規定，銀行業金融機構與機構客戶交易衍生產品應遵循實需原則、簡單產品原則，要求銀行業金融機構在符合機構客戶真實需求背景的前提下設計和銷售產品，幫助機構客戶積極參與市場競爭、有效規避風險，真正做到為實體經濟服務，而不得銷售脫離實體經濟需要，交易過于復雜化、缺乏透明度的衍生產品。

　　具體而言，今后和企業客戶開展衍生品交易時，境內銀行需更深入了解企業需求，要求客戶詳細說明所面臨風險及其具體形成機制，據此設計產品且不得超過對沖風險的范圍。也就是說，境內銀行向企業客戶提供的衍生品不得用于投機，僅能用于對沖風險。此外，對于國內盛行的“背對背”平盤交易(境外金融機構和境內企業談好一筆交易，將中資銀行拉進來與企業進行交易，之后再由中資銀行與境外金融機構之間反向平盤)，文件也明令禁止。

　　文件還規定，銀行業金融機構應制定或完善相關的機構客戶適合度評估制度，在綜合考慮衍生產品分類和機構客戶分類的基礎上，對每筆衍生產品交易進行充分的適合度評估，根據評估的結果，與有真實需求背景的機構客戶敘做與其風險承受能力相適應的衍生產品交易。這一明確規定對于商業銀行的產品創新、業務模式和客戶關系管理提出了進一步擴展的方向，這個方向與商業銀行形成核心競爭力的戰略重點也是一致的。

　　中國商業銀行在資產規模上已經躋身世界前列，與之不相稱的是其核心能力的缺失，抓住全球銀行業慘敗后全面調整的歷史時機，中國商業銀行應當在質量上崛起。行動就在當前！

　　借助征信系統控制風險

　　征信(Credit Checking或Credit Investigation)源于左傳：“君子之言，信而有征，故怨遠于其身”，其具體含義是指對他人的資信狀況進行系統調查和評估。從行業分工的角度看，征信對應著有關信息產品的收集、加工和生產，而不強調信用管理咨詢或顧問服務，與信用評級也有根本區別。

　　世界上第一家征信公司于1830年在英國倫敦成立。從全球范圍看，第二次世界大戰后，一些國家經過經濟恢復時期后，到20世紀60年代普遍進入了經濟高速增長時期，國內外貿易量大幅度增加，交易范圍日益廣泛，企業征信的業務量也隨之迅速增大，從而進入了大規模信用交易的時代。又經過幾十年的發展，發達國家的征信服務業已經比較成熟，形成了比較完備的運作體系和法律法規體系，對各國經濟發展和規范市場秩序起到了重要作用。

　　近年來，我國征信體系建設有了初步發展。國務院發展研究中心市場經濟研究所提供的信息看，從1989年開始至今，我國的社會征信體系建設經歷了三個發展階段。

　　第一階段是征信業的起步，由于對外貿易企業對于信用調查的需求，國內出現了部分信用調查機構和企業咨詢策劃機構，中國的征信業開始起步。

　　第二階段是民營征信業的初步發展和外資進入，從1995年開始，隨著中國經濟的快速發展和商品買方市場的初步形成，銀行信用和商業信用規模都不斷擴大，對企業信用調查的市場需求不斷增加，國內出現了新的民營征信企業，外資征信和資信評級企業不斷進入中國市場，推動了我國征信業務的發展。

　　第三階段是政府推動征信業發展，2000年至今，在加入WTO的經濟發展背景下，市場更加開放，居民信貸消費增加，社會的信用規模進一步擴大，而失信行為的不斷增加，也促使政府重視信用體系的建設和征信機構的建立，黨的十六大報告第一次提出建立社會信用體系的戰略任務，中央銀行信貸登記咨詢系統建立起來并發揮作用，個人征信試點也開始進行，并在上海取得了很好的經驗。

　　我國衍生品市場應當學會利用征信服務控制經營風險和操作風險。74號文件規定，金融機構應制定或完善相關的衍生產品交易信用風險管理制度，明確當與機構客戶交易的衍生產品處于不同程度的市值虧損或現金流虧損時，銀行業金融機構將采取的要求機構客戶追加保證金或抵(質)押品、提供合格擔保等信用風險緩釋措施的具體方式及金額比例，并以適當的方式向機構客戶明示相關的信用風險緩釋措施可能對機構客戶產生的影響。

　　但是應當客觀地講，中國征信服務體制和市場運行機制還未形成，官方主導缺乏效率與公平，單純市場行為也在金融危機中暴露其逐利和貪婪的本性。能否利用后發優勢、形成中國特色的征信服務體系？如何在央行與行業組織的主導下，形成有監管的市場運行？我們應當邊干邊學。

　　內控是保障

　　市場參與者是衍生品市場的微觀主體，要控制衍生品市場的風險，市場參與者就必須做好內部風險控制。劉士余也曾表示，要通過交易信息報備、制度備案等措施，引導市場參與者不斷建立健全內部控制機制和風險管理制度，增強市場機構自身應對各種風險的能力，從微觀上降低金融衍生產品市場發生風險的可能。

　　對于企業而言，復雜的金融衍生產品讓部分中資企業在金融危機當中損失慘重，特別是一些參與大宗商品套保的企業，無一例外都遭遇了前所未有的損失。

　　為了防止類似的事情再次發生，國資委多次要求央企加強對金融衍生品業務的管理。7月9日，國資委專門下發通知，要求各央企集團總部加強金融衍生業務的監控，并及時向國資委上報從事金融衍生業務的情況。

　　中國銀監會認為，內部治理完善的機構客戶在進行衍生產品交易時，應經由董事會或最高管理層及其授權的相關人員審批，并配備財務與法律等專業人員，如有需要還可向獨立第三方(會計師或律師等)進行咨詢，以充分識別衍生產品的結構、風險以及與自身需求的匹配度。

　　此外，成熟的機構客戶一般還會采取“貨比三家”的做法：向多家銀行了解、詢價后，方確定與之交易的銀行。機構客戶與銀行業金融機構進行衍生產品交易是機構客戶自主的市場行為，適用“買者自負”的原則，即機構客戶是否進行衍生產品交易、交易哪類產品、與哪家銀行交易等各個環節中，均由機構客戶自主決定。

　　對于境內銀行而言，境內銀行與機構客戶交易衍生產品后，再與非境內注冊機構進行“背對背”平盤交易，但這并非完全無風險的中間業務，銀行同樣面臨著衍生產品市值變化對信用風險產生影響、境內外交易適用法律不同的風險和聲譽風險等。

　　境內銀行應切實關注和評估各類風險及其影響程度，并重視內部制度完善、提高管理水平、加強風險管控。對于銀行的交易業務，內部風險控制更是需要重視。例如，內部風險管理混亂是巴林銀行覆滅的主要原因。74號文件規定，銀行業金融機構應結合機構客戶的信用評級、財務狀況、盈利能力、凈資產水平、現金流量等因素，確定相關的授信及信用風險緩釋措施，謹慎采用不附帶其他信用風險緩釋措施的授信方式與機構客戶敘做衍生產品交易，并對一定信用評級以下的機構客戶限制與其敘做衍生產品交易。

　　銀行業金融機構還應關注“背對背”交易中的各項風險，重點關注機構客戶與境外交易對手雙方的信用風險、所交易的衍生產品的市值變化對信用風險的影響、境內外交易適用不同法律的風險以及聲譽風險等。

　　培育投資者

　　隨著今后一系列衍生品的上市，機構投資者和個人投資者也都將面臨新的機遇和新的挑戰。面對獲利能力增長數倍的衍生工具，投資者能否冷靜對待，能否有效控制風險，將決定中國金融衍生品發展的成敗。而相關制度安排、市場建設和內外部監管機制的形成等一系列措施需要系統設計和有計劃的實施。

　　衍生品的杠桿作用滿足了投資者“以小博大”的博弈心理，給予其財富劇增的極大誘惑。但真實的市場交易告訴我們，衍生品市場并非一路坦途，而是處處布滿陷阱，任何無視風險或低估風險的操作行為必將承受慘痛的虧損。故此，正視衍生品市場的風險，還原其避險工具的本質功能，將是進行投資者教育的重中之重。此間投資失利也啟示我們：機構客戶對衍生工具的正確認識、熟練運用能力以及企業內部決策機制、風控管理水平有待提高，同時銀行在產品設計開發、客戶營銷、風險預警等環節的風險控制能力仍需進一步加強等。應當看到，我們是踏著別人的肩膀向上發展，前車之鑒足以為鑒。

　　然而，金融服務業的發展還要用到鄧小平的名言：“發展是硬道理。 ”國際金融危機的爆發和蔓延，也在同時暴露出境內金融衍生產品市場缺失的問題。由于境內人民幣衍生產品缺乏，難以滿足機構客戶的風險管理需求，使機構客戶選擇了與境外市場風險指標掛鉤的復雜衍生產品，也引入了境外巨大的市場風險。可見，從企業的實需出發，金融衍生品市場要繼續發展。已經起步的人民幣國際化更加強了這一緊迫性。

　　此次文件頒布后，中國銀監會也表示，將密切關注銀行業金融機構與機構客戶交易衍生產品的開展情況，不斷加強銀行業金融機構合規銷售及自身風險管理和計量的監管，通過銀行業衍生產品業界聯系機制，保持與業界的聯系，通過機構監管開展現場檢查和非現場監管，通過功能監管對涉及“新技術、新市場和新產品”的衍生產品業務進行風險分析與監測，及時發現并預警新風險。與此同時，銀監會還將與相關部門進一步深入交流，加大對市場參與者的衍生產品專業知識普及與培訓，研究促進境內衍生產品及市場的發展。

　　中國經濟的較快平穩發展需要一個健康而發達的金融衍生品市場，對于金融衍生品的兩面性，我們要揚其利而避其弊，其關鍵在于風險的識別、防范與監管。中國銀監會74號文件對規范銀行業金融機構與機構客戶的交易做出了明確規定，其意義不僅僅是對于已有市場的規范，規范只是手段，目的更在于規范后的發展。

　　(劉蘭芬為北京航空航天大學經濟管理學院博士研究生，韓立巖為北京航空航天大學經濟管理學院金融系教授、博導)

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