文/鄭振龍 　鄧弋威

　　場(chǎng)外衍生品交易市場(chǎng)在整個(gè)金融衍生品市場(chǎng)中處于非常重要的位置，其發(fā)展歷程長，交易量大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，市場(chǎng)參與者往往也是大型金融機(jī)構(gòu)。中國的場(chǎng)外市場(chǎng)自1994年開始設(shè)立，然而直至2005年，我國才在場(chǎng)外市場(chǎng)開展大規(guī)模金融衍生品交易。與國際成熟市場(chǎng)相比，我國的場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)交易量小，品種欠豐富，市場(chǎng)流動(dòng)性不高，市場(chǎng)整體還處在起步階段。

　　國際金融衍生品場(chǎng)外交易市場(chǎng)現(xiàn)狀

　　目前，全球的衍生品交易具有以下特征：從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來看，場(chǎng)外市場(chǎng)是衍生品交易的主要市場(chǎng)，不論是其交易量還是產(chǎn)品的豐富程度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)要超過場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)處于補(bǔ)充地位。從標(biāo)的資產(chǎn)的構(gòu)成來看，場(chǎng)外交易的主要是外匯衍生品和利率衍生品，且進(jìn)一步發(fā)展的勢(shì)頭迅猛；股權(quán)產(chǎn)品和商品產(chǎn)品在場(chǎng)外市場(chǎng)交易有限；信用產(chǎn)品雖然屬于新興產(chǎn)品，但市場(chǎng)成長速度很快，尤其是多標(biāo)的的信用違約互換。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，結(jié)構(gòu)簡單的產(chǎn)品，如外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期以及利率互換等，遠(yuǎn)大于結(jié)構(gòu)復(fù)雜的衍生品，如各類期權(quán)。

　　此外，場(chǎng)外市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)中，大型商業(yè)銀行與投資銀行的交易是場(chǎng)外市場(chǎng)投資者的主體。他們的交易往往集中在期限較短(一般是七天到一年)、結(jié)構(gòu)相對(duì)簡單的衍生品上。跨境交易占有了越來越重要的地位。以2007年為例，當(dāng)年的外匯掉期、貨幣互換與貨幣期權(quán)的交易，跨境交易均占60%以上的交易量；利率衍生品的跨境交易所占比例更高，2007年4月場(chǎng)外利率衍生品的跨境交易占場(chǎng)外利率衍生品交易的64.3%。這無疑是金融全球化的最好證明。場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的交易集中在美元、歐元、日元和英鎊等主要貨幣，人民幣衍生品在場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)交易中所占比例非常小。

　　主要經(jīng)驗(yàn)

　　目前，國際上場(chǎng)外金融衍生品交易市場(chǎng)正在迅速發(fā)展。而我國目前已建立了小規(guī)模的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，債券遠(yuǎn)期、利率互換、外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期以及交叉利率互換等產(chǎn)品已有交易。從國際衍生品市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，我國發(fā)展場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)有哪些關(guān)鍵性因素需要考慮？

　　完善的標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制是前提條件

　　標(biāo)的資產(chǎn)完善的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制是場(chǎng)外市場(chǎng)深入發(fā)展的重要前提。從市場(chǎng)參與者的角度來看，市場(chǎng)化的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格能夠有效反映一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的波動(dòng)和市場(chǎng)資金的供求變化。這種變化的不確定性才使得套期保值者有避險(xiǎn)的需要，投機(jī)者也才能有獲利的預(yù)期。如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格固定或者變動(dòng)幅度不大，或者長期呈單向變動(dòng)，這都有可能導(dǎo)致市場(chǎng)上找不到足夠的交易對(duì)手進(jìn)行交易，市場(chǎng)也就難以成型。

　　以外匯衍生品場(chǎng)外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，各國在實(shí)行匯率市場(chǎng)化后外匯衍生產(chǎn)品市場(chǎng)交易量的迅速擴(kuò)大很好地證明了這一點(diǎn)。

　　澳大利亞遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)也佐證了這一觀點(diǎn)。1980年代以前，澳大利亞實(shí)行嚴(yán)格的外匯管制。當(dāng)時(shí)，澳大利亞的在岸遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)很小。隨著匯率波動(dòng)的加劇，1973年，澳大利亞在岸NDF市場(chǎng)產(chǎn)生。該市場(chǎng)只有澳大利亞本國機(jī)構(gòu)參與，而且只能以澳元結(jié)算盈虧。這一市場(chǎng)在整個(gè)1970年代中后期和1980年代初發(fā)展迅猛，吸引了大量的金融機(jī)構(gòu)參與。

　　但澳大利亞于1983年12月實(shí)現(xiàn)了澳元的市場(chǎng)化自由浮動(dòng)，并于1984年6月取消了澳元在岸遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上的“實(shí)需原則”限制。之后的短短三年間，澳大利亞的遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)完全取代了在岸NDF市場(chǎng)，到1987年，澳大利亞的在岸NDF市場(chǎng)已經(jīng)基本沒有交易，而有59家非銀行機(jī)構(gòu)(原來是在岸NDF市場(chǎng)的主要參與者)獲得參與遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的交易權(quán)。

　　反過來，如果一國或地區(qū)存在發(fā)達(dá)的、完善的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的限制不僅會(huì)降低市場(chǎng)效率，更有可能引發(fā)投機(jī)資金利用管制的錯(cuò)誤定價(jià)沖擊市場(chǎng)，影響一國的金融安全。在這一點(diǎn)上，日本和中國的臺(tái)灣地區(qū)曾經(jīng)走過彎路。臺(tái)灣地區(qū)直至1989年才取消對(duì)新臺(tái)幣每日匯率變動(dòng)的限制，但卻于1987年放開新臺(tái)幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)的實(shí)需原則。結(jié)果大量外資因預(yù)期新臺(tái)幣升值流入，導(dǎo)致新臺(tái)幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)開放三天即被關(guān)閉；日本盡管名義上在1973年就實(shí)行了匯率的自由浮動(dòng)，但一直對(duì)外匯市場(chǎng)存在較嚴(yán)重的干預(yù)，導(dǎo)致日元存在一定程度的低估。1984年，日本廢除遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的實(shí)需原則，引發(fā)大量投機(jī)資本涌入，成為日后日本經(jīng)濟(jì)過熱和長達(dá)10余年衰退的誘因。

　　以上分析表明，過度的管制不僅制約本國衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，甚至有可能成為金融危機(jī)的誘發(fā)因素。相對(duì)寬松的管制條件有助于本國場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展，使本國的在岸市場(chǎng)取代離岸市場(chǎng)，成為本國金融資產(chǎn)價(jià)格決定的中心。

　　扎實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)是有效保障

　　首先，市場(chǎng)外部環(huán)境重點(diǎn)在于法律體系的構(gòu)建。以我國的立法現(xiàn)狀來看，我國并沒有衍生產(chǎn)品方面的專門法律。而以“自由市場(chǎng)”著稱的美國有足夠的判例和法案對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的組織，特別是監(jiān)管者的地位和監(jiān)管權(quán)限做出明確的規(guī)范。在亞洲，臺(tái)灣地區(qū)和香港也有相關(guān)的金融法規(guī)來規(guī)范本地區(qū)衍生品市場(chǎng)的運(yùn)行。一國立法欠缺，一來有可能導(dǎo)致市場(chǎng)監(jiān)管主體不明，出現(xiàn)監(jiān)管的“真空地帶”；更重要的是，市場(chǎng)參與者缺乏有效的約束機(jī)制，這有可能帶來風(fēng)險(xiǎn)不必要的增加(尤其是信用風(fēng)險(xiǎn))。基于此，我國衍生品的立法應(yīng)該注重明晰兩個(gè)問題：一是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管方式；二是市場(chǎng)組織形式，特別是市場(chǎng)信用體系的構(gòu)建。

　　此外，在發(fā)達(dá)的場(chǎng)外市場(chǎng)中，行業(yè)自律組織的地位不能被忽視。例如：美國的外匯交易委員會(huì)(FXC)、英國的銀行家協(xié)會(huì)(BBA)、外匯聯(lián)合委員會(huì)(FXJSC)等。與官方的監(jiān)管機(jī)構(gòu)相比，自律機(jī)構(gòu)具靈活性以及專業(yè)性的優(yōu)勢(shì)。

　　其次，場(chǎng)外交易平臺(tái)的構(gòu)建方面。傳統(tǒng)的在岸場(chǎng)外市場(chǎng)信息透明度相對(duì)較低。但隨著金融自由化程度加深和全球化進(jìn)程，現(xiàn)在的場(chǎng)外市場(chǎng)信息公開化程度和國際化程度大大提升，國際間的產(chǎn)品設(shè)計(jì)規(guī)范、價(jià)格信息交換和結(jié)算體系相互借鑒、兼容，趨同化程度越來越高，大量國際慣例和參考標(biāo)準(zhǔn)對(duì)我國外匯衍生品市場(chǎng)交易平臺(tái)的發(fā)展無疑有著重大意義。此外，在結(jié)算平臺(tái)的構(gòu)建方面，澳大利亞以中央對(duì)手方為核心的清算結(jié)算體系建設(shè)將場(chǎng)外產(chǎn)品的交易清算也納入其中。這一制度的特點(diǎn)在于，該制度不僅要匹配交易和進(jìn)行清算結(jié)算，還要能對(duì)衍生品合約未來的執(zhí)行以及相應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理和控制。這對(duì)于信用體系不健全下我國場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的建設(shè)無疑是有著重要意義的。

　　最后，現(xiàn)貨市場(chǎng)的構(gòu)建方面。盡管目前從國際市場(chǎng)來看，衍生品市場(chǎng)的交易量有可能高于現(xiàn)貨的交易量，但一個(gè)穩(wěn)定、活躍、有效率的現(xiàn)貨交易市場(chǎng)是場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)成功發(fā)展的必要保障。如果標(biāo)的資產(chǎn)交易量不夠大，市場(chǎng)套利的力量不足以制約衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，那么衍生品市場(chǎng)的定價(jià)及其功能的實(shí)現(xiàn)都會(huì)出現(xiàn)很大問題，甚至出現(xiàn)惡性市場(chǎng)操縱事件。因此，在大力發(fā)展場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的同時(shí)，現(xiàn)貨市場(chǎng)同樣也需要配套的支持和發(fā)展。

　　政府行使合理職能是重要因素

　　對(duì)政府的定位需從兩個(gè)層面展開討論：一是在外匯衍生品市場(chǎng)初創(chuàng)期政府的定位，二是在外匯衍生品市場(chǎng)已成型后政府的定位。

　　從世界外匯衍生品市場(chǎng)主要的發(fā)展動(dòng)因可做出分類。以美國、中國香港、英國OTC市場(chǎng)為代表的市場(chǎng)屬于自然演進(jìn)類型，這些市場(chǎng)奉行“自由市場(chǎng)準(zhǔn)則”，市場(chǎng)多為傳統(tǒng)國際或區(qū)域內(nèi)的金融中心，具有良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)條件；以新加坡、英國交易所市場(chǎng)、韓國、以色列為代表的市場(chǎng)屬于政府主導(dǎo)類型，政府在推動(dòng)外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展過程中起到了重要作用。與自然演進(jìn)的市場(chǎng)相比，這類市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，但政府的努力為市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造了良好條件；以墨西哥為代表的市場(chǎng)屬于危機(jī)應(yīng)對(duì)類型，是為應(yīng)對(duì)本國金融危機(jī)的由政府推動(dòng)建立。

　　我國目前金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，如果在市場(chǎng)建設(shè)初期，政府不出面，全憑市場(chǎng)自身的力量演進(jìn)，我國場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展將遠(yuǎn)滯后于其他國家和地區(qū)，甚至失去自己的生存空間。基于此，值得我國借鑒的應(yīng)該是新加坡、韓國等國衍生品市場(chǎng)的發(fā)展模式。在市場(chǎng)的初創(chuàng)階段，政府積極倡導(dǎo)，利用“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”，借鑒發(fā)達(dá)市場(chǎng)在法規(guī)體系、交易體系、產(chǎn)品體系和風(fēng)險(xiǎn)控制體系等方面的優(yōu)點(diǎn)，完善自身市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)，促成我國場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。

　　而在市場(chǎng)逐漸成型后，從國際經(jīng)驗(yàn)來看，如果市場(chǎng)正常運(yùn)行，政府對(duì)衍生品市場(chǎng)的強(qiáng)行干預(yù)是無效甚至有可能具有反作用。

　　以韓國的外匯市場(chǎng)為例。1999年韓國允許本國外匯銀行與非居民進(jìn)行離岸NDF交易。然而，由于韓國資本管制的存在，韓元離岸NDF市場(chǎng)規(guī)模激增，并對(duì)韓國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了顯著影響。2003年，韓元出現(xiàn)強(qiáng)烈升值預(yù)期，NDF交易規(guī)模增大并引發(fā)韓國外匯市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。因此，2004年初，韓國政府決定限制本國銀行在NDF市場(chǎng)上的交易頭寸。這一政策帶來了始料未及的后果：在岸與離岸NDF掉期率差價(jià)迅速擴(kuò)大，NDF市場(chǎng)上的掉期率從2003年底的3.35%跌至0.34%，而在岸市場(chǎng)上的掉期率保持穩(wěn)定。這一方面使得在政策限制下承擔(dān)較多美元空頭的本國金融機(jī)構(gòu)在NDF交易中受損嚴(yán)重，另一方面由于NDF市場(chǎng)掉期率顯著低于國內(nèi)外利率差異，大量資本涌入韓國債券市場(chǎng)，放大了韓國資本流動(dòng)的不穩(wěn)定性，也削弱了央行干預(yù)匯市的政策效果。

　　在正常條件下，政府沒有必要過分干預(yù)已成型的外匯衍生品市場(chǎng)。衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的推出，對(duì)于一國形成穩(wěn)定的資產(chǎn)價(jià)格水平有重大意義。過分的干預(yù)，只能導(dǎo)致市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制不健全，使衍生品市場(chǎng)無法完整地實(shí)現(xiàn)其功能。但需要指明，在正常條件下政府不應(yīng)過分干預(yù)衍生品市場(chǎng)，這并不等價(jià)于政府不干預(yù)衍生品市場(chǎng)。在極端情況出現(xiàn)時(shí)，例如金融危機(jī)，政府有責(zé)任果斷地干預(yù)市場(chǎng)，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定和投資者信心；同時(shí)，我們所說的政府不應(yīng)過分干預(yù)市場(chǎng)也不等價(jià)于政府放棄對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管。“公開、公平、公正”原則下對(duì)市場(chǎng)信息的真實(shí)性、信息披露的透明度和交易合規(guī)性的監(jiān)管在金融市場(chǎng)的任何一個(gè)環(huán)節(jié)都是必需的。

　　(鄭振龍為廈門大學(xué)金融系教授、博導(dǎo)，鄧弋威為廈門大學(xué)金融系博士研究生)