Central Bank’s new weapon

　　文/施建淮 李苗獻(xiàn) 趙留彥

　　實(shí)行固定匯率制度的國(guó)家容易遭受針對(duì)本幣的投機(jī)攻擊，特別是在該國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面脆弱或該國(guó)政府執(zhí)行了與固定匯率不相一致的宏觀政策的情況下。在外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展完善的環(huán)境里，投機(jī)攻擊常通過(guò)外匯衍生品市場(chǎng)進(jìn)行。外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展給中央銀行抵御針對(duì)本幣的投機(jī)攻擊帶來(lái)了新的復(fù)雜因素，但同時(shí)，它也為中央銀行提供了新的外匯干預(yù)手段。

　　遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)投機(jī)攻擊與中央銀行的利率捍衛(wèi)

　　當(dāng)固定匯率制度陷入危機(jī)時(shí)，投機(jī)者主要是通過(guò)遠(yuǎn)期合約向商業(yè)銀行拋售本幣。如果投機(jī)者持有本幣遠(yuǎn)期空頭頭寸，作為其交易對(duì)手的商業(yè)銀行便處于本幣遠(yuǎn)期多頭頭寸和外幣遠(yuǎn)期空頭頭寸。由于政府監(jiān)管要求以及自身穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的需要，商業(yè)銀行將力圖通過(guò)抵消性交易扎平貨幣頭寸、規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)如果發(fā)生了貨幣危機(jī)，在本幣貶值預(yù)期下商業(yè)銀行要扎平貨幣頭寸并不容易，因?yàn)榇藭r(shí)銀行體系之外的交易者同樣不愿意持有本幣遠(yuǎn)期多頭頭寸。

　　要維持固定匯率，最終必須由中央銀行出面干預(yù)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)，吸收商業(yè)銀行持有的本幣多頭頭寸，解決商業(yè)銀行遠(yuǎn)期貨幣頭寸失衡問(wèn)題。除了與中央銀行交易遠(yuǎn)期合約外，商業(yè)銀行也可以通過(guò)掉期交易沖消本幣遠(yuǎn)期多頭頭寸，以此達(dá)到貨幣頭寸的平衡。

　　但是，這也離不開(kāi)中央銀行即期市場(chǎng)的外匯干預(yù)。

　　商業(yè)銀行在即期市場(chǎng)上大量賣出本幣會(huì)導(dǎo)致本幣貶值壓力，因?yàn)樨泿刨H值預(yù)期下很少有人愿意購(gòu)入本幣。若要維持固定匯率，央行必須在即期市場(chǎng)買入本幣、賣出外匯儲(chǔ)備。同樣原因，由于很少有人愿意借出本幣，商業(yè)銀行在即期市場(chǎng)上交付的本幣一般要通過(guò)中央銀行貼現(xiàn)窗口融資。中央銀行必須根據(jù)其貼現(xiàn)率供給國(guó)內(nèi)貨幣，并不得不隨后在即期市場(chǎng)上買入。這種惡性循環(huán)很容易耗盡其有限的外匯儲(chǔ)備。反過(guò)來(lái)，如果中央銀行既不干預(yù)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)也不干預(yù)即期市場(chǎng)，則固定匯率立刻便難以維持。

　　當(dāng)固定匯率制度陷入危機(jī)時(shí)，為了捍衛(wèi)固定匯率，中央銀行所采用的策略是：如果具有足夠多的自有外匯儲(chǔ)備，外匯干預(yù)可以完全吸收市場(chǎng)上做空本幣的頭寸，那么外匯干預(yù)將不存在外匯損失，干預(yù)策略將首先通過(guò)購(gòu)買遠(yuǎn)期合約來(lái)進(jìn)行，此時(shí)中央銀行無(wú)需采用利率捍衛(wèi)政策。但是現(xiàn)實(shí)中，中央銀行的自有外匯儲(chǔ)備通常都是有限的，因此在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的干預(yù)不可能一直持續(xù)下去。當(dāng)中央銀行停止在遠(yuǎn)期市場(chǎng)購(gòu)買本幣時(shí)，商業(yè)銀行就必須通過(guò)在即期市場(chǎng)上賣出本幣，以及進(jìn)行掉期操作來(lái)對(duì)沖與投機(jī)者簽訂的遠(yuǎn)期合約。

　　此時(shí)，中央銀行為了維持匯率，將不得不在即期市場(chǎng)大量買入商業(yè)銀行拋出的本幣。同時(shí)，中央銀行會(huì)通過(guò)貼現(xiàn)窗口向商業(yè)銀行提供資金，使得后者能夠賣出本幣去對(duì)沖自己的遠(yuǎn)期頭寸。此時(shí)動(dòng)用外匯儲(chǔ)備的外匯干預(yù)方式將大量消耗中央銀行的外匯儲(chǔ)備。當(dāng)自有外匯儲(chǔ)備被大量消耗時(shí)，中央銀行的最優(yōu)干預(yù)策略將是執(zhí)行利率捍衛(wèi)政策，提高貼現(xiàn)率，以此來(lái)增加那些靠借入本幣來(lái)進(jìn)行投機(jī)的投機(jī)者的成本。

　　中央銀行也可能通過(guò)這種方法來(lái)限制信貸渠道，從而對(duì)賣空本幣的投機(jī)者實(shí)施擠倉(cāng)。由于商業(yè)銀行體系也可以自由在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上創(chuàng)造信用，中央銀行事實(shí)上并不能完全壟斷本幣的供給，因此中央銀行要有效進(jìn)行多頭擠倉(cāng)必須具備一定的條件。多頭擠倉(cāng)一個(gè)基本的條件是多頭方有能力在資產(chǎn)市場(chǎng)上控制大量多頭頭寸。對(duì)中央銀行而言，這要求其有能力出售大量的遠(yuǎn)期合約，承諾未來(lái)購(gòu)入本幣、交付外匯，并允許商業(yè)銀行向空頭投機(jī)者出售大量合約。而中央銀行要具備交割大量外匯的能力，則必須持有充足的非借入外匯儲(chǔ)備。如果存在因國(guó)內(nèi)信用擴(kuò)張所導(dǎo)致本幣貶值的壓力，中央銀行對(duì)本幣做多的能力便受制于其非借入的外匯儲(chǔ)備的規(guī)模。

　　有效進(jìn)行多頭擠倉(cāng)的另一個(gè)重要條件是，中央銀行能夠控制向商業(yè)銀行體系和空頭投機(jī)者的信用供給。如果完全控制信用供給，那么就有能力限制投機(jī)者的空頭頭寸。中央銀行可采取兩步政策：第一，在最優(yōu)利率水平下供給信用；第二，在投機(jī)者持有大量本幣空頭頭寸后，中央銀行限制商業(yè)銀行體系的信用擴(kuò)張，使得合約到期日投機(jī)者難以獲得本幣進(jìn)行交割。

　　貨幣期權(quán)市場(chǎng)投機(jī)攻擊與利率捍衛(wèi)政策

　　除了利用遠(yuǎn)期合約進(jìn)行攻擊外，投機(jī)者，比如對(duì)沖基金，也會(huì)利用貨幣期權(quán)工具對(duì)本幣進(jìn)行攻擊。在外匯期權(quán)柜臺(tái)交易中，投機(jī)者和包括公司和基金經(jīng)理在內(nèi)的對(duì)沖者最終必須和商業(yè)銀行發(fā)生交易，因?yàn)樯虡I(yè)銀行是外匯即期市場(chǎng)和外匯衍生品市場(chǎng)上主要的做市商。通過(guò)充當(dāng)客戶的交易對(duì)手，商業(yè)銀行就獲得了外匯敞口。商業(yè)銀行必須想辦法通過(guò)對(duì)沖操作軋平那些在與客戶一天的交易后獲得的凈頭寸。

　　假設(shè)一家商業(yè)銀行賣出了一份期權(quán)合約，那么這份合約就有可能被執(zhí)行，從而這家商業(yè)銀行將被要求買入或者賣出外匯(這取決于它賣出的是看跌期權(quán)還是看漲期權(quán))。最簡(jiǎn)單的對(duì)沖操作是建立一個(gè)抵消性的頭寸。對(duì)一個(gè)持有大量期權(quán)合約的銀行來(lái)說(shuō)，其中的許多頭寸會(huì)相互抵消。但是，為了對(duì)沖剩下的期權(quán)合約敞口，銀行通常必須轉(zhuǎn)向更具流動(dòng)性的標(biāo)的物市場(chǎng)，通過(guò)合成期權(quán)合約實(shí)現(xiàn)對(duì)沖。而動(dòng)態(tài)對(duì)沖策略就提供了一種通過(guò)構(gòu)造合成期權(quán)來(lái)進(jìn)行對(duì)沖的手段。動(dòng)態(tài)對(duì)沖操作在國(guó)際上已經(jīng)被大量的金融中介機(jī)構(gòu)所采用，并且由于它能夠比以前的對(duì)沖策略更快地實(shí)施，所以它增加了交易量，并加劇了價(jià)格波動(dòng)。

　　動(dòng)態(tài)對(duì)沖操作雖然為商業(yè)銀行提供了對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)的手段，但這種操作也會(huì)影響中央銀行利率捍衛(wèi)政策的有效性。

　　當(dāng)本幣遭受投機(jī)攻擊時(shí)，投機(jī)者和套期保值者可能會(huì)向商業(yè)銀行購(gòu)買本幣看跌期權(quán)。在發(fā)生貨幣危機(jī)的情況下，整個(gè)商業(yè)銀行體系很可能無(wú)法從非銀行機(jī)構(gòu)那里買到看跌期權(quán)來(lái)對(duì)沖自己的期權(quán)頭寸。為了進(jìn)行對(duì)沖，商業(yè)銀行就只能通過(guò)在即期市場(chǎng)賣出本幣來(lái)構(gòu)造合成期權(quán)。這時(shí)中央銀行就必須進(jìn)行外匯干預(yù)，購(gòu)入商業(yè)銀行拋售的本幣，從而將自己的外匯儲(chǔ)備注入市場(chǎng)。由于這種合成期權(quán)的delta隨本幣利率的上升而增大，所以如果中央銀行通過(guò)調(diào)高本幣利率來(lái)捍衛(wèi)匯率時(shí)，利率大幅度提高會(huì)刺激商業(yè)銀行的動(dòng)態(tài)對(duì)沖操作。

　　因此，在發(fā)生貨幣危機(jī)的情況下，中央銀行大幅度提高利率，其初衷是為了對(duì)投機(jī)者實(shí)施擠倉(cāng)，但實(shí)際的效果可能是馬上觸發(fā)針對(duì)本幣的對(duì)沖性拋售。這種程序交易的大量存在將會(huì)損害利率捍衛(wèi)這一傳統(tǒng)政策的有效性。當(dāng)中央銀行提高利率時(shí)，等待它的可能不是它所期望看到的被擠倉(cāng)的投機(jī)者爭(zhēng)先購(gòu)買弱幣(本幣)的情形，而是針對(duì)本幣的大規(guī)模拋售。如果中央銀行的國(guó)際信貸額度存在一個(gè)上限，或者中央銀行自己設(shè)定了一個(gè)負(fù)的凈儲(chǔ)備頭寸尺度，那么這種由利率上升所引發(fā)的針對(duì)本幣的拋售可能就會(huì)迫使中央銀行耗盡外匯儲(chǔ)備且突然躍至其國(guó)際信貸額度的上限，從而被迫停止匯率干預(yù)，即放棄固定匯率。

　　中央銀行的最優(yōu)干預(yù)策略

　　做市商在持有本幣期權(quán)的空頭頭寸時(shí)，它對(duì)本幣利率上升的動(dòng)態(tài)對(duì)沖操作是拋出本幣。這種反應(yīng)在多數(shù)情況下對(duì)中央銀行捍衛(wèi)本幣的努力起到了阻礙作用。面對(duì)這種情形，中央銀行需要在用高利率打擊投機(jī)者和防止動(dòng)態(tài)對(duì)沖型拋售之間進(jìn)行利弊權(quán)衡。

　　利率上升幅度越大、速度越快，并不意味著政策效果就越好。中央銀行需要選擇一個(gè)最優(yōu)的加息節(jié)奏和力度，一般情況下就是要適當(dāng)放慢加息強(qiáng)度，而不在很短的時(shí)間內(nèi)大幅提高利率。逐步提高利率雖然也會(huì)促使動(dòng)態(tài)對(duì)沖者拋售本幣，但是這時(shí)候拋售的數(shù)量將不會(huì)超過(guò)中央銀行能夠承受的限度。因此，逐步提高利率是比在短時(shí)間內(nèi)大幅提高利率更好的策略。

　　此外，中央銀行還可以在貨幣期權(quán)市場(chǎng)上進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)改變商業(yè)銀行的行為。理論可以證明：與直接在外匯即期市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)相比，使用貨幣期權(quán)進(jìn)行外匯干預(yù)是一個(gè)更好的政策選擇。在實(shí)踐中，也已經(jīng)有一些國(guó)家的中央銀行在貨幣期權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行了公開(kāi)市場(chǎng)操作。在本幣面臨貶值壓力時(shí)，中央銀行應(yīng)該向做市商出售本幣看跌期權(quán)。理由是：如果做市商持有的期權(quán)頭寸為多頭，那么它的動(dòng)態(tài)對(duì)沖交易將會(huì)幫助中央銀行實(shí)現(xiàn)自己的政策目標(biāo)。

　　首先，當(dāng)做市商持有貨幣期權(quán)多頭頭寸時(shí)，它有進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖交易的愿望。雖然貨幣期權(quán)多頭在到期時(shí)不負(fù)有任何義務(wù)，但是它們?nèi)匀幻媾R著貨幣期權(quán)價(jià)值的波動(dòng)。例如，假設(shè)它持有貨幣看漲期權(quán)多頭頭寸，如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上升，即本幣升值，貨幣期權(quán)就更有可能被執(zhí)行，它就會(huì)獲得標(biāo)的資產(chǎn)；如果貨幣期權(quán)在到期時(shí)處于虛值狀態(tài)，它就會(huì)損失掉期權(quán)費(fèi)。為了消除這種不確定性，做市商就要對(duì)貨幣期權(quán)的多頭頭寸進(jìn)行對(duì)沖。

　　其次，做市商對(duì)貨幣期權(quán)的多頭頭寸進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖操作會(huì)促進(jìn)中央銀行政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。假設(shè)本幣面臨貶值的壓力，并且由于中央銀行在貨幣期權(quán)市場(chǎng)的公開(kāi)市場(chǎng)操作，做市商持有了本幣看跌期權(quán)多頭頭寸。為了進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖，它必須合成本幣看跌期權(quán)空頭，這可以通過(guò)在即期市場(chǎng)持有本幣多頭頭寸來(lái)實(shí)現(xiàn)，并且持有的本幣現(xiàn)貨數(shù)量等于delta和貨幣期權(quán)合約賬面價(jià)值的乘積。再考慮當(dāng)中央銀行希望通過(guò)提高利率來(lái)緩解貨幣貶值壓力時(shí)，動(dòng)態(tài)對(duì)沖者將會(huì)做出的反應(yīng)。如果中央銀行提高利率，貨幣看跌期權(quán)空頭的delta將變大，那么做市商就需要持有更多數(shù)量的本幣多頭頭寸，即它將在即期市場(chǎng)買進(jìn)本幣。由此可見(jiàn)，由做市商所進(jìn)行的動(dòng)態(tài)對(duì)沖操作的作用方向和中央銀行的政策目標(biāo)是相一致的。

　　最后，中央銀行還可以通過(guò)提高動(dòng)態(tài)對(duì)沖操作的交易成本來(lái)影響做市商的動(dòng)態(tài)對(duì)沖操作。當(dāng)中央銀行提高利率時(shí)，如果與此同時(shí)等量地提高交易成本比率，那么就可以阻止貨幣期權(quán)的動(dòng)態(tài)對(duì)沖。實(shí)際上，提高期權(quán)市場(chǎng)的交易成本就是在某種程度上關(guān)閉了貨幣期權(quán)市場(chǎng)，這可能會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一定的負(fù)面影響，但是在面臨貨幣危機(jī)的特殊時(shí)刻，付出這種代價(jià)來(lái)捍衛(wèi)匯率可能是值得和必需的，這和某些國(guó)家在面臨投機(jī)性攻擊時(shí)重新施加資本管制的做法有類似之處。

　　(施建淮、趙留彥工作單位為北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，李苗獻(xiàn)工作單位為建銀國(guó)際資產(chǎn)管理有限公司)

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