Market of fi nancial derivatives: legislation and enforcement

　　should speed up

　　文/戴國強 王 申

　　自上世紀70年代以來，金融衍生品市場已經逐漸發(fā)展成為整個金融市場及其的重要組成部分。既要肯定合理地發(fā)展與運用金融衍生品市場，可以起到防范風險、提高金融市場效率的作用，但同時，也應該認清金融衍生品本身所蘊涵的傳播與放大風險的負面作用。

　　當前發(fā)生的國際金融危機再次提醒我們，必須加快培育和發(fā)展金融衍生品交易，這是提高市場效率、提高我國金融競爭力的必由之路。合理地發(fā)展我國的金融衍生品市場需要合適的法律環(huán)境與市場環(huán)境。

　　相關法律環(huán)境的現(xiàn)狀

　　伴隨著金融衍生品交易不斷發(fā)展，相關法律法規(guī)也逐步建立起來。鑒于20世紀80年代金融衍生交易中因投機而導致的金融機構破產事件頻頻發(fā)生的現(xiàn)實，世界上最大的場外金融衍生品交易市場的行業(yè)協(xié)會組織—國際掉期及衍生工具協(xié)會(ISDA)于1992年頒布了《ISDA主協(xié)議》(即國際掉期及衍生工具協(xié)會主協(xié)議)。進入新世紀，又頒布了《2002版主協(xié)議》修訂版。目前該協(xié)議已經作為各種金融衍生品交易協(xié)議簽訂的主要依據(jù)。歐盟銀行業(yè)協(xié)會、歐洲儲蓄銀行集團和歐洲合作銀行協(xié)會還于2001年和2004年先后頒布了《金融交易主協(xié)議》。這些文件為包括外匯、有價證券等在內的金融衍生品交易提供了標準化協(xié)議范本，其目的都是為了規(guī)范金融衍生品交易行為，控制金融衍生交易中的風險。這些協(xié)議為我國制定金融衍生品交易相關法律制度提供了有價值的借鑒。

　　我國有關管理部門借鑒國外經驗，先后發(fā)布了相關的法律法規(guī)文件。但是，應該看到，我國金融衍生品市場的相關立法仍舊處于初級階段，不足之處很多。主要表現(xiàn)在以下三個方面：

　　首先，在立法的大思路上缺乏統(tǒng)一性和連貫性。市場上出現(xiàn)衍生品至今，我國始終缺乏一部統(tǒng)一的規(guī)范整個衍生產品市場交易的相關法律，相應的法律空白則由一些暫時性的法律規(guī)定或者文件填補。這不僅使得衍生品相關的法律規(guī)定具有暫時性和不連貫性，也容易造成當特定的衍生產品業(yè)務出現(xiàn)時往往缺乏相應的法律保障，等出現(xiàn)問題后再由相關部門出臺暫時性的法規(guī)文件。比如，2004年銀監(jiān)會發(fā)布了《金融機構衍生產品交易業(yè)務管理暫行辦法》，然而由于隨后中航油事件的爆發(fā)，2005年銀監(jiān)會不得不再次發(fā)布《中資銀行辦理境外衍生產品業(yè)務的風險提示》。

　　其次，在衍生品的相關法律法規(guī)中，限制性禁止性的條文居多，鼓勵性的條文較少，體現(xiàn)出管理層在發(fā)展衍生品市場上的謹慎態(tài)度。管理層往往在市場發(fā)展的初期予以一定的支持，然而一旦出現(xiàn)問題，馬上出臺限制性禁止性極強的文件予以糾正，雖然能夠起到防范風險加劇的作用，但在一定程度上確實減緩和限制了相關衍生品市場的整體發(fā)展。比如在1995年“327國債期貨事件”發(fā)生后，相關管理部門連續(xù)發(fā)文，最后暫停國債期貨交易，直到現(xiàn)在也未予以恢復，致使我國的期貨交易只能在商品期貨的范圍內開展。再比如2004年中航油事件前，銀監(jiān)會對于商業(yè)銀行參與衍生品市場交易持一定的支持和鼓勵態(tài)度，然后隨著事件的爆發(fā)，《中資銀行辦理境外衍生產品業(yè)務的風險提示》的出臺，限制性的規(guī)定再次成為主流。

　　最后，在立法層面上，很多法規(guī)都具有暫時性的特征，致使其效力受到影響，執(zhí)行效果較差。同時，由于多個部門都具有相應的監(jiān)管權，導致各個部門出臺的相關規(guī)定不乏相互沖突之處，又容易形成法律概念上的模糊地帶，對法規(guī)的執(zhí)行效果造成不利的影響。而且，在實際執(zhí)行過程中，各部門往往出臺各種暫時性的通知、規(guī)定等補充原法規(guī)的漏洞，從而導致相關法律嚴肅性和權威性被削弱。

　　相關市場環(huán)境的現(xiàn)狀

　　整個金融衍生品的市場環(huán)境可以大致分為兩個方面：監(jiān)管制度與基礎市場環(huán)境。以下我們將就這兩方面展開討論和分析。

　　——監(jiān)管制度的確立

　　金融衍生品市場是一個靈活性較大而透明度不高的市場，如果沒有有效的法律監(jiān)管給予約束，容易因市場參與者盲目追求盈利性而累積各種風險，包括信用風險、市場風險和操作風險。處置不當便會產生巨大損失，引發(fā)市場連鎖反應，甚至釀成危機。為此巴塞爾銀行監(jiān)管委員會和國際證券事務監(jiān)管組織技術委員會(IOSCO)曾于1995年5月聯(lián)合提出了有關金融衍生交易和貿易事務的信息監(jiān)控框架，1998年9月發(fā)布該監(jiān)管框架的修訂版。目前該框架已被各國銀行和證券監(jiān)管機構廣泛參照實施。1995年發(fā)布的信息監(jiān)管框架主要針對衍生品市場，到了1998年該框架很快擴展到更多源于貨幣或衍生品交易的高風險市場。在衍生品市場隨時都會面對明顯的市場風險情況下，該框架可以被廣泛地應用于被監(jiān)管的公司或它們的子公司，從而使監(jiān)管者可以隨時得到有關這些風險的信息。

　　我國迄今為止除了已經頒布《證券法》、《合同法》和《擔保法》等相關法律外，2004年2月，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會還發(fā)布了《金融機構衍生產品交易業(yè)務管理暫行辦法》，在我國衍生產品監(jiān)管立法方面進行了有益的嘗試，該法有利于提高我國金融機構在金融衍生品定價和交易風險管理方面的能力，有利于促進我國衍生產品市場的規(guī)范和健康發(fā)展。

　　在監(jiān)管制度上，既要以市場規(guī)律和商業(yè)利益為導向，同時又要強化市場基礎設施和規(guī)則制度建設。要弱化行政干預，實行市場準入“備案制”管理；在市場交易中，要讓市場提高承擔風險和風險識別的能力；在監(jiān)管方面，不僅要加強外部監(jiān)管，更要加強交易主體自律監(jiān)管。有相當一部分的衍生品交易，比如有不少外匯衍生品是在OTC市場進行的，交易主體的自律監(jiān)管構成該市場監(jiān)管的基礎。自律監(jiān)管包括交易主體的自我約束、內控監(jiān)管和行業(yè)自律，銀行同業(yè)協(xié)會及主要的市場交易者包括做市商等市場參與者必須自覺遵守行業(yè)規(guī)則，遵守國際互換及衍生工具協(xié)會(ISDA)所擬訂的2007年版主協(xié)議和我國《中國銀行間市場金融衍生品交易主協(xié)議》的要求，自覺控制交易風險。

　　——基礎市場環(huán)境的發(fā)展

　　從市場構成來看，金融衍生品市場主要包括：利率衍生品、匯率衍生品、權益類衍生品以及信用衍生品等不同的子市場。

　　我國的利率衍生品市場比較落后，目前僅有少量的利率互換交易。利率市場化是利率衍生品市場發(fā)展的前提條件。我國確定的漸進式利率市場化改革總體思路是：先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額。新世紀以來，遵循著這一思路，我國逐步加大了利率市場化改革的力度，大力發(fā)展貨幣市場。

　　從1996年開始，我國分別放開了同業(yè)拆借利率、銀行間市場的債券回購和現(xiàn)券交易利率、貼現(xiàn)和轉貼現(xiàn)利率，政策性銀行金融債券發(fā)行利率，擴大了金融機構的存貸款利率浮動幅度、并逐步放開了外幣的存貸款利率、將境內外資金融機構對中國居民的小額外幣存款納入人民銀行現(xiàn)行小額外幣存款利率管理范圍、實行再貸款浮息制度等等，以上這些措施競爭逐步形成了有序、品種豐富、統(tǒng)一高效的貨幣市場。

　　可以預見，通過對金融體系中各種利率的調整，各種利率的相對水平將日趨合理，利率的期限結構將進一步地改善。此外，SHIBOR的推出也標志著我國基礎利率體系的初步建立。利率市場化的逐步深入將會推動利率衍生品市場的深入發(fā)展。

　　目前，我國人民幣外匯衍生品品種不多，主要有人民幣與外匯間遠期結售匯交易、銀行間人民幣外匯遠期交易和掉期交易。已經出現(xiàn)在新加坡等境外市場的離岸人民幣無本金交割遠期匯率交易(NDF)產品，尚未在中國大陸境內推出，政府明確禁止境內中資和外資企業(yè)從事NDF交易。在交易規(guī)模上，各品種的交易量都比較小。

　　以遠期結售匯交易為例。在我國境內人民幣遠期的成交金額在2003 年時不足90億美元，僅為貿易總額的1.06%，2004年、2005 年不足貿易總額的1.3%，而國際上相應的比例則高達150%。對于新推出的銀行間外匯遠期交易和掉期交易，2007年以前交易量沒有大的上升，但是2007年后交易量有了明顯的增長，反映了我國外匯衍生品市場隨著匯率形成機制改革的深入和匯率浮動彈性的加大，市場對于這一類產品需求的快速增加。

　　權益類衍生品市場始終受到極高的關注度。經過股權分置改革之后，從2006年到2007年底6300點的一輪大牛市，到2008年初至2008年11月的慘烈熊市，再到從2008年底至今的恢復，我國股票市場的波動性和波動幅度明顯加大，公眾的股市參與度有了明顯提高，對于權益類衍生品如股指類期貨的需求非常迫切。有關股指期貨的基礎研究早在十多年前即已展開，2006年中國金融期貨交易所(中金所)的成立則為股指期貨的推出準備好了軟硬件環(huán)境和市場平臺。我們認為，無論從需求角度還是從技術準備角度，市場都已經做好了迎接股指期貨的準備，只等監(jiān)管機構予以放行。隨著我國股票市場規(guī)模的不斷發(fā)展，權益類衍生品的出現(xiàn)將會逐步地水到渠成。

　　我國目前還不具備大規(guī)模推出信用衍生品的條件，主要原因在于基礎信用產品市場規(guī)模還很小。相比龐大的國債市場，企業(yè)債公司債市場規(guī)模占比很小，流動性也并不充分。由次貸危機所引致的國際金融危機的爆發(fā)，使人們對貸款類信用衍生品心存疑慮，使我國信用衍生品市場發(fā)展受到制約。

　　隨著我國債券市場發(fā)展，我國的信用產品市場必定會迎來一輪大發(fā)展，2007年10月《公司債券發(fā)行試點辦法》的頒布以及近年來國家發(fā)改委等各部門為推進企業(yè)債發(fā)行出臺的各種通知、規(guī)定，都有力地推動著我國信用產品市場的發(fā)展。隨著直接融資市場和其他信用貸款資產證券化過程的深化，信用衍生品市場的發(fā)展條件也將逐步顯現(xiàn)。

　　政策建議

　　一是堅定積極地發(fā)展金融衍生品市場

　　我國在金融衍生品市場發(fā)展中存在的障礙之一在于管理部門對于衍生品市場的發(fā)展比較謹慎，擔心其風險所產生的負面效應。從各國的實踐來看，金融衍生品市場的確蘊涵著巨大的風險，在1997年的亞洲金融危機以及2007年爆發(fā)的由美國次級債引發(fā)的全球性金融危機中，金融衍生品市場都扮演了推波助瀾甚至是危機發(fā)源地的角色。

　　但是，我們同時也應該看到，我國的情況與其他國家相比具有不同的特點。相對于其他的亞洲經濟體，我國經濟由投資、消費、出口“三駕馬車”拉動，我國外匯儲備居世界的第一，而我國的資本賬戶尚未完全放開，這使得管理部門既有雄厚的資金實力又有足夠的政策手段在市場出現(xiàn)問題時進行干預和校正，保證了我國不會重蹈97亞洲金融危機中其他亞洲國家的覆轍；我國的銀行體系相對穩(wěn)健，居民的儲蓄率居高不下，銀行流動性充足，城市化進程和人口結構變化為房地產市場提供著比較剛性的需求，這些都有利于制約相關信用貸款的風險度，確保在市場發(fā)展的前期我國可以避免陷入類似美國次級債危機的泥潭。

　　因此，金融衍生品市場的發(fā)展雖然有風險，但是風險可控性較強范，而且發(fā)展金融衍生品交易有助于提高市場效率，金融機構參與衍生品交易有助于經驗積累，這對于提高我國金融業(yè)的競爭力，以及防范風險和對沖風險的能力而言，有著重要的積極意義。隨著我國金融市場的逐步放開，金融衍生品的發(fā)展是市場的必然要求，不發(fā)展或者限制發(fā)展就會造成我國的金融市場和金融機構缺乏競爭力，進而嚴重影響我國的整體經濟實力和效率。

　　二是正確處理監(jiān)管立法與實踐的關系

　　金融市場實踐與監(jiān)管立法是影響市場發(fā)展的兩股主要力量，兩者缺一不可，兩者形成合力則有助于市場健康發(fā)展。首先需要鼓勵市場實踐和探索，鼓勵市場參與者在比較寬松的政策氛圍中把金融衍生品市場建立和發(fā)展起來。當前我國正處在有利的發(fā)展期，機會稍縱即逝，抓住機遇加快發(fā)展是首要的任務。

　　當然，實踐在先并不意味著立法廢弛，可以借鑒我國股票市場發(fā)展的經驗，打破不同管理部門之間的管理界限，先建立專門的根本法，把市場建起來，隨著市場實踐的發(fā)展進行及時有效的修訂。對于不同的衍生品市場如期貨、期權、互換等，可以根據(jù)根本法的精神分別制定細致的有針對性的法規(guī)條例，并保證其嚴肅性和權威性。同時修訂和完善相關的配套法律如《證券法》、《合同法》、《擔保法》等，逐步為我國金融衍生品市場建立起一套完整的法律體系，最終的目的在于依據(jù)同樣的法律體系準則，對衍生品市場進行規(guī)范的管理。

　　三是基礎市場環(huán)境的培育

　　利率和匯率是金融衍生品市場定價的重要依據(jù)，要繼續(xù)深化利率與匯率的市場化改革需。首先要進一步完善市場基準利率的形成機制，提高各個期限SHIBOR的報價精度，引導市場擴大其應用范圍，使之真正能夠成為利率市場的風向標。同時大力發(fā)展公司債和企業(yè)債市場，提高直接融資比例，加快相關資產證券化的進程，有效地改善我國利率體系和收益率曲線的彈性，使市場利率體系能夠及時有效地反映出不同信用和期限狀況下的利差。

　　要進一步深化人民幣均衡匯率決定機制改革，加寬匯率波動的允許幅度，使人民幣匯率更靈活地反映市場供求。同時繼續(xù)穩(wěn)步推進人民幣成為地區(qū)性的結算貨幣，引導擴大國內市場人民幣外匯遠期、調期等業(yè)務的市場規(guī)模，從而加強我國在人民幣匯率以及相關外匯衍生品上的定價權，推動我國人民幣外匯衍生品市場發(fā)展。

　　(戴國強為上海財經大學MBA學院院長、博士生導師，王申為上海財經大學金融學院博士研究生)

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