Derivatives, roses with thorns

　　日前，中國銀監會發布的《關于進一步加強銀行業金融機構與機構客戶交易衍生產品風險管理的通知》，旨在規范銀行金融機構與機構客戶在衍生品交易的資質以及銷售等方面的行為，強調衍生品交易的需求真實性和風險承受的適宜性原則。場外衍生品尤其是復雜衍生品市場的風險再次引起人們的關注。國際自然科學基金管理學部在監管部門的支持下，組織專家就“人民幣外匯衍生產品相關的發展總體規劃和策略”進行了課題研究，為了更好地讓讀者對金融衍生品市場有更深入的了解，并了解監管部門的政策背景，我們特邀幾位課題組專家根據課題成果撰文，形成了此組文章。

　　金融衍生品：發展策略與路徑

　　Way and strategy about development

　　文/韓立巖 車 瑜

　　引發金融風暴的次貸危機緣起于復雜金融衍生品，中國銀行業免于深陷金融危機也部分得益于國內金融衍生品市場的缺失。但是，中國工商企業與銀行業金融機構也因為金融衍生品的不發達而蒙受投資損失。

　　在初步反思金融危機誘因的今天，簡單金融衍生品仍要繼續發展的共識已經達成。中國在金融發展與金融創新的道路上應當繼續大步前進，而國際正反兩個方面的案例帶給我們后發優勢，恰好成為我們前進的動力。

　　無論是產業結構升級、高新技術發展，還是證券市場的完善都將全面發展金融衍生產品體系擺在了時代的前面。制定發展策略的基本原則應當是：系統性、實需性、可控性和漸進性。當然漸進的本質在于穩步前進，而不是走走停停。不怕慢就怕站！

　　基本金融衍生產品應當包括：貨幣類、利率類和證券類。下面我們基于金融衍生品的系統性，結合實需性、可控性與漸進性來闡述發展策略與實施路徑。

　　貨幣類衍生品的發展

　　從中國經濟、國際貿易與國際投資的實際出發，我們所說的貨幣類衍生產品應當包括單一貨幣類和指數類。前者包含人民幣－美元、人民幣－歐元和人民幣－日元，每個幣種都有期貨、期權和期貨期權。后者具體講是人民幣指數產品，包括人民幣指數期貨、指數期權和指數期貨期權。筆者主持的北航課題組在國家自然科學基金的資助和國家外匯管理局的支持下編制了同時反映國際貿易權重和外國直接投資權重的基于7個主要外幣的市場匯率的“人民幣指數”，指數從2007年10月對外發布，數據回溯至匯改日2005年7月21日�；�于人民幣指數可以開發創新型的各種指數產品，發揮通用性的信息功能和套保功能。

　　根據國外近30年的發展經驗，貨幣類衍生產品應當形成場外和場內相配合的完整體系。從便利性和大宗交易特點上講，貨幣期權和人民幣指數期權適合場外交易，即在上海銀行間市場交易；而從標準化、流動性和無特定對手方的特點上講，貨幣期貨和貨幣期貨期權、人民幣指數期貨和人民幣指數期貨期權適合在場內交易；例如，從規模效益出發，可以在位于上海的中國金融期貨交易所交易。

　　2006年8月28日，芝加哥商品交易所(CME)推出人民幣期貨和期貨期權合約交易，包括人民幣－美元、人民幣－歐元和人民幣－日元三個類型。由于人民幣尚不能自由兌換，這些衍生品交易實行無本金交割。盡管初期交易量較小，但是這個境外人民幣場內市場畢竟堅持下來，隨著全球經濟的復蘇和中國在全球經濟總量幣種的繼續提升，特別伴隨著人民幣進入國際貿易結算貨幣系列所標志的人民幣國際化的起步，人民幣衍生產品的交易必然活躍起來，將形成境外人民幣體系。這樣以往所擔憂的人民幣定價權的旁落將更加凸顯。因此，可以說，推出人民幣場內交易迫在眉睫。

　　那么應當先推出哪個幣種呢？考慮到貿易量和資本往來量的大小，應當率先同時推出人民幣－美元和人民幣-歐元衍生產品；考慮到匯率波動性和企業需求的迫切性，應當首先選擇人民幣－歐元和人民幣－日元產品。因此可以依從人民幣－歐元、人民幣－美元和人民幣－日元的推出順序，在時間間隔上可以靈活掌握，根據市場流動性和發展平穩性來決定。

　　在品種的選擇上，美國和新加坡都采取了“先推出金融期貨后推出金融期權”的策略。由于期權市場的交易條件較為嚴格和復雜，對于投資者素質要求高，更重要的是缺乏期貨市場做基礎的期權交易通常不活躍，因此建議優先發展期貨合約的場內交易，待其平穩運行并保持一定交易量后再推出期貨期權交易。隨后在場內交易取得經驗、投資者和經紀人得到實際鍛煉之后，適時推出貨幣期權的場外交易。

　　在投資者資質控制方面也要采取漸進原則。首先培育機構投資者，并且嚴格要求資質門坎，保證行業規范的高水平和一致性。待市場交易條件和監管條件成熟后，再向個人投資者適度開放。這也就對于期貨與期權的合約規模提出要求，采取“先推出大面額合約，漸進推出迷你合約”的策略。中國的個人投資者一直處于成長期，在較高儲蓄水平的保證下，從事證券投資的熱情持續高漲。要保護這種有利于資本市場有序發展的積極性，就要堅持高標準和漸進性原則。

　　至于人民幣指數產品，這是一個全新的概念和投資形式。美國外匯市場的美元指數及其衍生產品取得了成功，但是歐元指數產品并沒有形成氣候。這是值得進一步研究的。但是高速發展的中國對外貿易和國際投資對于通用性周期指標和通用性對沖工具，有著日益增長的需求，我們可以借鑒美元指數及其衍生產品發展的經驗，積極準備市場條件，搞好產品開發，適時建立市場，推出產品。

　　經過兩年的跟蹤研究，我們發現人民幣指數與美元指數、黃金指數和國際期貨價格指數(CRB期貨指數)均表現出較高的相關性，在長期具有均衡關系。特別是，人民幣指數與黃金指數呈現出顯著的負相關關系。因此，人民幣指數已經具有信息價值�？紤]到越來越多的中國企業具有多元化的國際貿易和資金往來的特點，因而對于低成本簡單化的風險對沖工具的需求也會愈加強烈。人民幣指數產品可以滿足國際業務幣種多元化的風險對沖需求，并且為QFII和QDII業務提供了對沖工具。類似于單幣種貨幣衍生產品，人民幣指數的期貨和期貨期權應當優先發展，實行場內交易；而人民幣指數期權則實行場外交易。

　　那么，貨幣類衍生產品的交易需要哪些市場條件呢？根據國際經驗，匯率市場化是主要的前提條件，相配合地也要求利率市場化；而資本項目自由化不是必要條件。應當強調的是，沒有匯率與利率的市場化，就沒有貨幣衍生品價格的市場化波動，對于投機者和套利者就沒有吸引力，也就沒有足夠的市場流動性。

　　目前中國的事實匯率制度已經是有限彈性，從管理模式和價格形成機制上與市場化匯率沒有本質區別，而利率市場化的準備工作已經就緒，隨著銀行服務業的更加規范化經營和國債體系的完善，利率市場化的實施就在最近的未來。

　　當然資本項目自由化是一個嚴峻的問題，應當慎之又慎，從戰略上看將是一個長期過程。但是我們已經是有一定自由度的間接投資模式，況且，從英國、澳大利亞、韓國、新加坡等國家的經驗來看，資本項目的一定程度管制并不妨礙外匯衍生品的交易。但是他們的經驗也表明，隨著管制的放松，外匯衍生品市場的流動性會增強。還應當看到，人民幣作為結算貨幣進入全球經濟體系是一個決定性的步驟，隨著人民幣成為結算貨幣，實體經濟企業也會將其作為短期儲備貨幣，那么離岸市場就會更加發達，對于人民幣外匯衍生品的國際需求就會迅速增加。

　　利率類衍生品的發展

　　根據國外利率衍生品的發展路徑，利率衍生品最初的發展形式是利率期貨，在利率期貨發展的基礎上，利率期權和互換才得以發展。在我國，利率類衍生品的發展同樣也遵循一個循序漸進的過程。我國在上世紀90年代初就開始效仿美國，開展國債期貨交易。但是，最終以失敗告終，震驚國內外的“327國債風波”，至今使我們對國債期貨心有余悸。

　　然而，伴隨著國債規模的日益增大和監管體制的日趨完善，在缺乏利率風險管理工具的條件下，一些市場交易者尤其是持有大量國債的商業銀行和企業，出于對持有債券結構調整、收益調節以及規避利率風險等方面的考慮，自發地嘗試進行國債遠期和利率互換的交易行為。這是我國最早產生的比較成功的利率衍生品的類型。

　　我國利率市場存在較多的問題：利率市場化程度不完全，缺乏可靠的能用于參考的市場利率；交易所與銀行兩大市場割裂；監管體制還不完善。所以，我國對利率衍生品最初的較為成功的嘗試是以債券為標的的債券遠期。從實質上來看，國債遠期交易是國債期貨的雛形，與國債期貨一樣具有做空功能和交易放大效應。從國債買斷式回購到遠期交易，不但是國債交易方式的不斷增加，而且是做空機制的不斷完善，為以后發展國債期貨打下基礎。

　　在債券遠期的基礎上，2006年2月，我國推出了以國債收益率為參考利率的人民幣利率互換產品的交易試點，交易的基礎產品主要是銀行間7天國債買斷式回購利率(簡稱FR007)。其推出得到銀行業金融機構和企業的極大關注。持有在期限上和收益率形式上不匹配的債券，金融機構就面臨較大的利率風險，而人民幣利率互換產品可以有效地的對沖利率風險。2008年，以FR007為浮動方參考利率的利率互換，其交易總額為2944.08億元。但是，目前推出的債券遠期交易和人民幣利率互換交易試點都是面向債券市場投資者，交易范圍并不廣泛。

　　交易從債券市場投資者到一般投資者，需要市場其他條件的配合，尤其是利率市場化程度的日益加深。近十幾年來，我國利率市場化的進程得到高度關注，并且在國家政策的指導下利率市場化循序漸進，步步為營。利率市場化的不斷進展，對其他利率衍生品的推出提供條件，以3個月上海銀行間同業拆放利率(簡稱3MShibor)為基礎的利率遠期協議和以3MShibor為基礎的人民幣利率互換協議就應時代而產生。這些利率衍生產品的推出為投資者提供了更多選擇的空間，開始受到投資者的青睞。2008年，以3MShibor為浮動方參考利率的利率互換，其交易規模為555.72億元。

　　國債遠期交易的實施確實為其他利率衍生產品的推出創造了條件。然而，期貨、期權等其他衍生產品的出現，不會成為遠期交易的必要條件，不會因為有遠期交易的機制就自然產生。其他利率衍生產品的出現，需要市場其他條件的配合，尤其是國家政策方面的支持。

　　目前，我國還沒有利率期貨和期權，在發展期貨和期權的初期，應以國債期貨和期權等面向債券投資者的產品為先導，然后再推出面向一般投資者的以市場利率為標的的標準化的利率衍生品。而國債期貨和期權的推出，需要一些條件。

　　首先，國債市場規模較大。國債市場規模為國債期貨交割提供了現貨基礎。面前，我國國債的市場規模已經滿足推出國債期貨的條件。根據發達國家經驗，各國開展國債交易之初，國債占GDP(國內生產總值)之比，即國債負擔率大致為14%45%，2007年，我國GDP為257306億元，國債累計余額為53365.53億元，國債負擔率為20.74%。2008年，我國GDP為300670億元，國債累計余額為53271.54億元，國債負擔率已經達到17.7%。其次，要有較為完善的金融監管體制。1995年“327國債”期貨的夭折，以及今天美國的金融危機，都與不利的監管體制有關。

　　另外，交易所要對標準化合約進行合理設計和對投資者操作行為進行嚴格監控。同時，推出面向廣泛投資者的利率期貨，還需要利率市場化程度較高。我國在利率市場化方面已經做出了突出的成績，但是市場化的廣泛認可的利率并未形成。對利率市場化有一定要求的遠期利率協議和人民幣利率互換，反過來也能促進利率的市場化。只有具備這些條件，利率期貨和期權才能得到發展。

　　證券類衍生品的發展

　　2005年以來滬深300指數期貨的推出已經準備4年了。上海金融期貨交易所已經準備就緒，自2006年1月起滬深300指數期貨的模擬交易也已積累了兩年半的數據。由于金融危機橫天而降，打亂了原先的發展部署，產品的正式推出似乎仍沓無音訊。但是近年來，關于股指期貨的各種研究卻數量大增，從各個角度提供思考。應當說，當人們已經習慣證券市場的漲漲跌跌的時候，股指期貨的推出就不會掀起軒然大波了。因此，2009年底之前期待者股指期貨的實盤交易。

　　但是從國際經驗來看，單一股指期貨的運行不能保證市場的流動性，還需要同一指數期權與之配合。美國、日本與韓國的經驗充分說明了這一點。這三個國家基本上是在推出股指期貨一年以后推出股指期權。

　　通過對韓國KOSPI200期權市場和期貨市場的相互關系的比較分析，我們發現從股指期權市場對股指期貨市場發展的促進作用主要體現在交易量的穩定提高與和投資者結構的改進。事實上，股指期權的推出顯著增加了股指衍生品市場的流動性，并顯著增加了個人投資者和外國投資者，期貨和期權兩個相關市場形成配合與互補關系。

　　從理論分析，股指期權對于期貨的促進作用表現在三個方面：

　　第一，從風險控制的角度看：股指期貨可以對于股票和基金投資進行套期保值，實現大交易量的風險控制。股指期權以其杠桿作用和較低的交易成本是與股指期權的最恰當的配合。股指期權結合股指期貨可以設計出多種多樣的投資組合，滿足多層次投資需求，可以提高整個證券市場體系的信息量，進而改進基礎證券市場的有效性。

　　第二，從投資者的結構來看：股指期貨以其交易量大和保證金盯市制度適合于機構投資者選做針對證券投資的套保工具，而股指期權可以提供小額投資產品，能夠滿足個人投資者的套保需求。

　　第三，從交易機制與合約設計上來看：一方面，股指期貨和股指期權以相同的股指作為基礎標的，報價單位以指數點計，合約的價值以一定的貨幣乘數與股票指數報價的乘積來表示，均采用現金交割，這就提供了期貨與期權設計與交易的便利。另一方面，針對每一個具體期限的股指期貨，可以設計同一期限而執行價格不同的看漲和看跌兩個股指期權系列，這就形成了豐富可供投資者選擇的股指衍生產品體系。

　　為了提供實驗證據，筆者建立了股指期貨和股指期權的套保模型，使用滬深300股指期貨仿真交易數據模擬套保組合，利用套保效率評價模型評價組合套保效率的高低。結構表明：第一，股指期權和股指期貨的主要套保組合都能對股指期貨面臨的價格風險起到一定控制作用；第二，無論對于多頭股指期貨還是空頭股指期貨，購買看跌期權的保護性策略組合波動性較小，具有風險控制能力。

　　因此，以滬深300股指期貨的推出為開端，我國股指類衍生品市場應當系統而有序地進行戰略展開。在滬深300 股指期貨平穩運行一段時間之后， 應當適時推出相同標的股指期權產品。為此管理當局和金融行業要在制度安排、產品設計和行業規則方面做好準備。

　　(韓立巖為北京航空航天大學經濟管理學院金融系教授、博導，車瑜為北京航空航天大學經濟管理學院金融系研究生)

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