資本江湖股林論劍

　　究竟誰是中國資本市場的“妖精”，那些諱莫如深的“妖術”又走過了怎樣的春秋？

　　文/本刊記者?唐?亮

　　肅殺之氣，正在中國資本市場中蔓延。

　　2017年1月， “私募一哥”徐翔被訴操縱證券罪，入刑并被罰沒逾100億元。

　　2月，因萬能險“傷人”，險資巨頭寶能系、恒大接連被罰，姚振華被保監會撤銷任職資格并禁入保險業10年。

　　3月，萬家文化被證監會立案調查，試圖高杠桿收購前者的影視明星趙薇遭遇滑鐵盧。而此前市場猜測的背后老板“明天系”掌門人肖建華，近期陷入“被控制”的傳言中，官方澄清其在國外養病。

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　　隨著1990年中國證券市場開鑼交易，一批梟雄在波濤洶涌的資本市場中運用股權、融資、套利、操縱、粉飾與杠桿迅速崛起。16年過去了，有人長袖善舞于實體與資本之間，有人隱于加拿大湖邊釣魚，有人托付余生于獄中。浪花淘盡梟雄，終難抵暴富背后的原罪與拷問。

　　隨著證監會主席劉士余“不允許大鱷呼風喚雨”“要有計劃地把一批資本大鱷逮回來”的嚴厲發聲，中國資本市場迎來近年來最“認真”的一次整風運動。那些曾經被資本梟雄奉為“上上之策”“呼云喚雨”的驚世財技，也走到歷史的拐角。

　　股瘋子的賭場

　　在老股民心中，一位名號“呂梁”的記者，犯下“中國股市第一大案”，開辟了驚世財技的序幕。

　　1996年，莊家“朱大戶”囤積上市養雞公司康達爾90%流通股，卻遭遇禽流感而被套牢。朱找到已是知名股評家的呂梁，請他出山解套。

　　呂梁的具體手法是：1.托管持有朱大戶277萬股康達爾，質押其中50萬股獲得1 000萬元貸款；2.以貸款及剩余股票發起融資，進賬3.98億元；3.為躲避5%舉牌限制，以190元/位獲取1 500多個賬戶，再從朱大戶處購入康達爾3 000萬股；4.借權威媒體發文，將康達爾鼓吹為“向高科技轉型”的企業；5.利用控制的賬戶來回倒倉，自買自賣，不斷拉升股價……

　　呂梁不花分文，就把康達爾從14元的“瘟股”炒到84元的“妖股”。但“股瘋子”仍不知足，憑套現、質押成立中科創業，繼續坐莊中西藥業、魯銀投資等上市公司。

　　直到后來中科系內部發生叛亂，呂梁自爆財技并出逃海外，監管層才窺得其內在法門，將其一舉搗毀。但是，“托管-融資-建倉-股評-畫餅-倒倉-套現-并購”這套財技卻流傳下來。勇猛者如德隆系，老鼠倉開到2萬多個。

　　更多的聰明人，則選擇淡化手法上的囂張，充分利用規則來“包裝”。比如資產置換。“明天系”掌門人肖建華的第一桶金正源于此。

　　1998年，黃河化工因業績低迷將喪失配股資格。肖建華挺身而出，把自己的信息系統公司80%股權作價3 000萬元賣給黃河化工，使之搖身一變成為高科技企業；接著，肖建華控制的包頭創業又花2 094萬元買下黃河化工碳素業務子公司，“制造”上市公司利潤1 256萬元，保住配股資格。

　　傍上IT的黃河化工股價噌噌上漲，加上配股融資，肖建華控制了十幾億元資金。

　　依法炮制，1999-2005年中國資本市場出現德隆系、中植系、明天系等幾十個資本梟雄。常見套路就是哄抬股價高位套現，搬走上市公司資金，輸入資產做大市值再質押融資……大系頻出，逼迫尚有理想的上市公司引入“白衣騎士”“毒丸計劃”等反擊方案，構筑了一道道長城；野蠻人為了改善自身形象，也向“積極股東”靠攏，不求控股但求董事席位。雙方博弈的結果，便是梟雄與創業者共同游弋資本江湖。

　　亂戰之下，監管層日益感到完善立法的重要性，寄望于依法治理惡莊。

　　武器升級

　　2006年股權分置改革如火如荼，帶動市值膨脹，加大坐莊成本；同時，監管層緊鑼密鼓出臺《證券法》，舊式坐莊落下帷幕。

　　但是，坐莊改換門庭變成了市值管理。

　　市值管理最昧良心的做法：大股東與機構勾結，先由機構釋放負面消息，打壓股價大肆吸籌，接著由大股東釋放利好消息，拉升股價高位套現。

　　高級市值管理則是先在二級市場吸籌，再在一級市場并購，屬于灰色地帶。

　　2013年，某上市公司大股東在大宗交易平臺減持1 000萬股，接盤人是一家剛成立的并購基金，負責人為該上市公司當年上市的保薦人。減持的股份中，大部分為并購基金以過橋資金代持，剩余部分則屬市值管理報酬。2016年，并購基金找到一家理想的新能源企業作為重組對象，該上市公司宣布停牌……復牌后，股價飛漲，大股東與并購基金各取利益。

　　以并購重組進行市值管理，不但鎖定收益，也易逃脫內幕交易嫌疑。而且，市值管理催生了部分行業，尤其是制造業的資本重組大戲，孕育出后來中國制造的脊梁。

　　2006年，美的一改往日低調做派，連施市值管理振奮手段：1.實施管理層股權激勵計劃，向市場展示信心的同時也鎖定了方洪波等一眾骨干；2.注入榮事達盈利資產，直接抬高市值潛力；3.引入高盛戰略投資，宣揚2010年千億元銷售目標。

　　僅一年多時間，美的股價漲了7倍。關鍵是，美的獲得資本青睞，并借此開啟“買買買”，形成美的、東芝、小天鵝、威靈、華凌、安得等構成的品牌矩陣。2011-2013年，融睿、鼎暉等PE提前布局，美的也以集團整體上市回饋，市值接連突破1 000億元、2 000億元。2016年更鯨吞知名機器人企業庫卡，同行紛紛側目。

　　雖然友商董明珠聲稱“買來的不能轉化為核心競爭力”，但美的市值比格力高出一頭，資本結構也更加健康。

　　2014年隨著互聯網創業興起，“PE+上市公司”又大肆重組P2P、VR等熱門概念。其中不乏以市值管理為掩飾的各種股價操縱。

　　具有諷刺意味的是，別處都是“價值管理”，唯中國資本市場才有市值管理，由此帶來的“慘案”也不少。

　　2014年，阿里影業陷入巨虧，股價跌去六成。隨后，阿里影業邀李連杰、趙薇等明星入股，同時注入娛樂寶、淘寶電影等資產，市值吹到800多億港元……可惜，阿里影業2016年再次陷入巨虧，市值回到300多億港元。

　　為防范上市公司市值管理“蠻干”，2014年5月，國務院發布“新國九條”，首次提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，防范市值管理侵害散戶利益。

　　不過，真正的資本梟雄早已盯上財技中的“核武”：杠桿。

　　核武登場

　　杠桿最早只是上市公司以犧牲供應商利益粉飾財報的工具。如國美、蘇寧，都把應付賬款拿來擴張渠道，存取利息，有時占款可達收入30%。

　　2006年商務部要求零售商貨款支付期限最長不超過60天，此類灰色融資手段得以規限。

　　在證監會這邊廂，對杠桿的戰役卻遠未結束。

　　監管層首先限制了資產質押、信托融資，可卻架不住有人連股權都敢質押。比如泛海系，2002-2008年通過股權質押，以極低成本攬獲銀行、證券等多個金融平臺。其手法可概括為：出錢拿下一個金融平臺，金融平臺再放款回來，相當于空手套白狼——接著質押股權，再拿下一個金融平臺……

　　顯然，股權質押一旦滾動起來，就可以顛覆整個資本市場的并購模式：收購者質押上市公司股權就獲得收購的費用；收購結束后解押再質押上市公司股權，就能長債換短債降低資金成本；股價如能上漲，股權重新質押還能獲得更多融資。

　　事實上，樂視生態主義的構建正是借助股權質押杠桿，賈躍亭股權質押比例超過80%。但是，和其他杠桿一樣，股價一旦跌破平倉線就當萬劫不復。可怕的就是，整個市場已經質押了數萬億元市值，監管層只敢小幅控制股權質押回購規模，并限制資金用途。

　　近幾年，玩家們又盯上高杠桿結構化資管計劃。在寶萬大戰中，萬科管理層、寶能系都通過資管計劃吸籌，影響甚為惡劣。

　　2016年，監管層不惜砸市，對120萬億元資管計劃大幅去杠桿。此舉迅速剎住了“野蠻人”淘金資本市場的疾進，被覬覦的格力電器、民生銀行，乃至輿論旋渦中的萬科管理層都狠狠地喘了一口氣。

　　但是，仍有一技逍遙快活著。

　　2014年，6家涉嫌一致行動人入侵上海新梅。證監會展開立案調查，但依然無法避免一家盈利公司連續虧損，戴上ST帽子。須知，在杠桿核武庫里，一致行動人屬于“身為大老板卻只盡小股東義務”，對上市公司不是一般“坑”。

　　2015年10月，證監會罕見地對11宗一致行動人違法減持案件進行集中聽證，借此明確界定一致行動人概念。

　　但是，為規避對一致行動人的限制，資本市場演化出奇葩物種：影子巨鱷。

　　有這樣一人，自稱中國J.P.摩根，在海外有多個化名，核心團隊也隱藏了社會關系。此人通過影子公司、非關聯自然人、多層多元子公司設置，占股、控股了至少17家銀行，30多家上市公司。但表面上監管層查不到一家屬于他的公司。

　　“影子巨鱷”某種程度就是過去的資本大系，借助杠桿財技變成了當下的金控集團、產融巨頭。

　　顯然，要真正遏制住杠桿核武的擴散，監管層首先要抓一個典型。

　　抓典型，不給抓

　　2017年，萬家文化與趙薇，撞到監管層槍口上。

　　在監管層看來，萬家文化本身就很可疑：2006年借殼上市后一直在玩重組，業務從房地產、鐵礦跑到動漫、二次元和電競，很像市值管理那一套。

　　2016年12月，西藏龍薇文化傳媒有限公司欲斥資30.6億元成為萬家文化控股股東，背后控制人就是趙薇。聯想到趙薇與阿里系的密切關系，證監會要求龍薇文化交代是否關聯“阿里系”。

　　第一回合，龍薇文化表示與阿里系無關。

　　證監會再問：巨額資金從哪里來？

　　第二回合龍薇文化交代主要是借的、股權質押融資的。證監會乘勢追擊：那你也不可能找到這么多錢！趙薇只好交代財產底細，合計56.63億元。

　　但證監會不認：到底出了多少錢？

　　第三回合，龍薇文化坦白實際只出6000萬元，剩下30億元靠借。

　　在媒體協助調查下，金主終于現身：提供15億元借款的西藏銀必信資產管理有限公司，以及股權交易財務顧問恒泰長財證券有限責任公司，均與“明天系”有所關聯。

　　很快，“明天系”發函表示與收購無關，其他借錢機構也閃了。

　　在龍薇文化剛剛宣布入局時，萬家文化股價連拉漲停，想必又是一出“影子巨鱷+市值管理+杠桿”大戲。如今，龍薇文化只得宣布放棄，萬家文化股價接連下跌。

　　事實上，2016年9月證監會剛剛發布史上最嚴借殼認定條例，只要控制權發生變更，上市公司“向收購人及其關聯人購買資產總額占比超過100%”就構成借殼。

　　然而即便如此，有人使用65倍杠桿竟然還過會了！

　　2016年10月，東誠瑞業自出2 400萬元，借款15.36億元，拿到上市公司科林環保28%控制權。訣竅就是：其中9%為委托投票權。

　　以“協議轉讓+投票權委托”闖關，東誠瑞業可謂腦洞大開。后續，東誠瑞業可以施展“資產裝入”，科林環保只要較協議日上漲45%，就能覆蓋全部借款+利息。

　　借殼規避財技的出現，最大意義在于為規則上、時機上不宜上市的公司提供了資本整合機會。比如聯想旗下佳沃集團，運用“委托權表決+豁免實控人股份限售承諾”，在不涉及股權實質轉讓情況下，成為創業板上市公司萬福生科26.57%股權代理人，為日后資產置換鋪就道路。

　　走入尷尬境地的創業者也找到更好的退路——萬福生科股權轉讓成功，團隊就可套現抽身，也能借助股價漲幅獲得增值，最不濟高價位股權質押，再裝其他資產。

　　老鼠變老虎

　　2017年3月，證監會公布大案：九好集團通過多達6層資金暗道，召集200多供應商虛構業務、虛簽合同、虛減成本、虛增收入及虛構存款等方式把“有毒資產”溢價包裝成價值優良資產，與鞍重股份聯手進行“忽悠式”重組。

　　但是，這起大案也暴露了一個事實：上市公司、金融機構、莊家走向聯合。

　　經常有這樣的股票：平時幾乎沒有成交量，突然進來各種知名公募、私募、投資公司和資本大系，股價幾十倍飆漲，隨后陷入沉寂。

　　與老鼠倉對應，散戶把這種股票稱為“老虎倉”。

　　老虎倉和老鼠倉一樣，本質都是坐莊，但屬于團伙作案，往往法不責眾。“倒霉”的一般就是做獨莊的人，如徐翔，抄了一把大底便逃之夭夭，成為人人喊打的對象。

　　如果說市值管理經營的是一個行業，影子巨鱷圖謀的是幾個產業，那么老虎倉算計的就是整個資本市場。

　　2015年爆出的中信老虎倉案觸目驚心：中信證券一面堅定支持政府救市，其內部高管一面又聯合海外做空機構做空A股，把國家隊資金套牢在山崗上。

　　就連救市總指揮、證監會主席助理張育軍也被帶走調查——無怪乎股民驚呼“水太深”。

　　我們不禁要問，老鼠既然可以成片打，今后老虎能否也能更多地被連窩端。

　　劉士余說，套路已經不管用了。但愿他的這句話是對老虎們說的。