界面新聞記者 | 袁穎琪

界面新聞編輯 | 陳菲遐

在促消費政策的積極影響下，以乳業為代表的食品飲料板塊成為了年末市場焦點。11月以來，乳制品板塊整體上漲22%，其中，熊貓乳品（300898.SZ）作為乳制品板塊領頭羊，在12月10日和12月12日均有20%的漲停。

乳制品板塊為何突然變得如此活躍？乳品行業又經歷了哪些基本面的轉變，有哪些新的增長機遇？

原料乳：需求不振，價格低位徘徊

乳制品行業產業鏈上游為乳牛養殖環節，主要提供新鮮牛奶等乳制品原料，代表企業為優然牧業（9858.HK）和現代牧業（1117.HK）；下游牧場負責生產生鮮乳、原奶和大包粉等關鍵原料。上游牧場由于草場及氣候的限制，通常呈現低利潤率和低集中度的特點，疊加牧場在發展早期就和中游乳制品企業通過交叉持股深度綁定，例如優然牧業大股東為伊利集團，現代牧業大股東為蒙牛集團，因此這些牧場在產業鏈中和頭部乳制品企業的議價能力不強。但小型乳制品企業，如果不掌握自有牧場，受原料奶波動的影響較大。

自2022年起，生鮮乳價格從每公斤4.3元下降到如今的3.12元。2024年以來，生鮮乳價格下行趨勢還有加速跡象，進入10月以后主產區生鮮乳平均價為3.12元/公斤，同比跌幅達到15%。乳制品消費需求疲軟，生鮮乳整體產量增長，導致原料奶價格持續下跌。這是因為上游牧場話語權較弱，而下游乳制品企業盈利壓力較大，希望采用以價換量的策略保利潤。

以優然牧業為例，2024年上半年營收增長10.8%，凈利潤虧損5.26億元。拉長時間線看，公司2022年盈利6300萬元，2023年虧損14.56億元。現代牧業情況也類似，2023年盈利大幅下降至1.75億元，今年上半年虧損2.28億元。

上游牧場的虧損可能在2025年得到改善。盡管目前原料奶價格下跌還在持續，但近年來原料奶生產成本不斷上升，目前收購價格已經逼近原料奶的成本價，隨著雙方博弈，價格在未來會出現小幅上升，給奶農必要的生存空間。

近期，一系列刺激乳制品消費和行業發展的政策出臺。例如，七部門聯合印發的《關于促進肉牛奶牛生產穩定發展的通知》明確了穩定肉牛奶牛基礎產能、降低養殖場戶飼草成本等7個方面的政策措施，以提振消費、穩定乳制品市場。下游乳制品需求復蘇也有助于上游原料乳價格反彈。

估值方面，優然牧業和現代牧業的股價受近些年原料奶價格下跌影響經歷了漫長的下跌，兩家公司的市銷率估值已回到歷史底部區間。

常溫白奶、酸奶和低溫奶領域持續分化

2024年，液奶整體需求復蘇偏弱。液奶主要銷售渠道，如大型商超和賣場，客流量出現下滑，導致液奶渠道滲透率有所下降，進一步影響了液奶的整體需求。從2023年開始，我國液態奶消費量增長就已經放緩，2023年同比增長1.5%，2024年放緩至1.2%。

在整體需求增長不足的背景下，不同品類乳制品發展出現分化。常溫白奶作為基本盤呈復蘇增長，酸奶產品整體增長面臨壓力，低溫鮮奶則是增長快車道。

常溫白奶作為乳制品行業的基本盤，已經進入成熟期，行業增速自2015年以來基本維持在3-5%的水平。我國常溫白奶行業集中度較高，形成了以伊利、蒙牛為主導的雙寡頭競爭格局。今年前三季度，常溫純牛奶市場份額為36.81%。常溫白奶市場基本盤雖仍穩固，但也受到低溫鮮奶帶來的產品多元化和品牌競爭加劇的影響，同時面臨渠道多元化的挑戰。

蒙牛和伊利2024年收入端都遭遇不小的壓力，兩家公司液態奶貢獻收入均超過營收的80%。伊利前三季度營業收入890.39億元，同比下降8.59%。蒙牛上半年營收446.71億元，同比下降12.61%。

隨著消費者對健康和品質的關注上升以及市場需求的多樣化發展，低溫鮮奶市場仍有較大增長空間，特別是低脂、高鈣、有機等健康型鮮奶產品受到更多消費者青睞。2023年，國內低溫鮮奶收入為517億元，同比增長14.42%，2017-2022年復合增速達到13.20%。我國低溫鮮奶細分領域的競爭格局較為分散，以區域型地方乳企為主。隨著物流效率和殺菌技術的提高，蒙牛和伊利也以奶源優勢加入了這一賽道。

主打北京及周邊市場的三元股份（600429.SH）主要產品包括低溫鮮奶、低溫酸奶、常溫牛奶、常溫酸奶、奶粉、奶酪、冰淇淋。2024年前三季度，公司營業收入53.97億元，同比下降11.96%；歸母凈利潤1.03億元，同比下降55.53%。

新乳業（002946.SZ）以西南地區為大本營，通過并購地方乳企快速擴張占領市場。新乳業主要產品包括液體乳、含乳飲料和奶粉等，2024年前三季度營業收入81.5億元，同比下降0.54%；歸母凈利潤4.74億元，同比增長24.37%。

光明乳業（600073.SH）主要產品包括新鮮牛奶、酸奶和常溫白奶等產品，2024年前三季度營業收入184.13億元，同比下降10.89%；歸母凈利潤1.16億元，同比下降63.94%。

以上三家作為生鮮乳賽道的頭部企業，在賽道紅利加持之下仍面臨收入大幅下滑的壓力。主要原因還是需求不振，導致這兩年渠道庫存偏高，經銷商拿貨積極性不足。從渠道調研情況看，乳制品企業去庫存已經接近完成。例如，光明乳業今年三季度庫存為28.5億元，較去年同期下降18.29%。新乳業截止三季度的存貨為6.73億元，同比下降7.43%。三元股份目前庫存為6.66億元，同比下降13.1%。隨著渠道庫存恢復正常水平，經銷商補庫存和政策面刺激消費的舉措落實，生鮮乳企業的賽道紅利將得以彰顯。

原料乳價格將有所回升

雖然乳制品企業普遍面臨營收下滑的情況，但整體看乳企利潤端表現仍要強于收入端。按照申萬板塊分類，今年前三季度乳制品企業營業收入合計同比下滑8.76%，但歸母凈利潤合計同比增長6.17%。

根據19家乳制品上市公司統計，2024年前三季度銷售費用合計為244.99億元，減少5億元，較去年同期下降2%；管理費用合計為62.92億元，減少5.44億元，同比下降8.7%；財務費用從去年同期的合計支出1.59億元，變為收入4600萬元。可見上市乳企在市場需求疲軟下，盡量維持銷售投入以期帶動收入增長的同時大大縮減了管理費用和財務費用的支出。

此外，原料乳價格持續走低也為上市乳制品企業提供了較為有利的成本環境。根據Wind統計，今年前三季度上市乳制品企業的平均毛利率為30.83%，比去年同期提升了1.5個百分點。今年前三季度，19家上市乳企平均凈利率提升了1個百分點達到7.1%。

值得注意的是，近兩年原料乳的價格持續走低，當前價格已經接近奶農的養殖成本線。2025年玉米、大豆等糧食價格有上漲預期，會進一步增加上游原料乳的成本壓力。預計原料乳價格將有所回升，這對于上游牧場企業是一個轉機，但對于中游乳制品企業過去兩年一直享受的成本紅利將減少。由于整體需求和供給的關系，原料乳價格沒有大幅回升基礎。因此，對于乳制品企業成本端的壓力可控。

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