前面都是屬于β對(duì)沖，下面給大家介紹一下稍微復(fù)雜的(德爾塔)對(duì)沖。(德爾塔)對(duì)沖有兩種，第一種叫做動(dòng)態(tài)對(duì)沖套利，第二種叫構(gòu)建保本基金。先介紹動(dòng)態(tài)對(duì)沖套利，在介紹之前，給大家介紹一個(gè)更基礎(chǔ)的靜態(tài)對(duì)沖套利。在以前的市場(chǎng)上，確實(shí)發(fā)生過天上掉餡兒餅的事情，但是很遺憾，市場(chǎng)上很難有人在餡餅掉在自己面前的時(shí)候拿起來，這是一個(gè)什么樣的機(jī)會(huì)？2006年4月7日，上海機(jī)場(chǎng)股票和認(rèn)股權(quán)證出現(xiàn)絕對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)的套利收益的機(jī)會(huì)，這個(gè)套利收益的情況是怎樣的？當(dāng)時(shí)上海機(jī)場(chǎng)的股票價(jià)格是11塊，認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格是1塊錢左右，只要1：1的比例買入股票和認(rèn)股權(quán)證，成本是12塊，而我可以確保這個(gè)組合以13.6塊的價(jià)格賣出，最低的保本收益是3.17。而當(dāng)時(shí)無風(fēng)險(xiǎn)收益率是多少？只有百分之二點(diǎn)幾，這個(gè)組合的收益高于當(dāng)時(shí)的無風(fēng)險(xiǎn)收益水平。如果股票價(jià)格上漲，我的收益呈45度線上漲，也就是說股票漲多少，我的組合就漲多少。

　　(圖)這也是一個(gè)很簡(jiǎn)單的。這是五糧液的套利機(jī)會(huì)，在這之前還有一個(gè)煙臺(tái)萬華，但是那個(gè)餡餅小一點(diǎn)，五糧液的餡餅更大，所以我們介紹一下五糧液的套利機(jī)會(huì)。藍(lán)色的線是五糧液認(rèn)購權(quán)證折價(jià)率的走勢(shì)，認(rèn)購權(quán)證如果出現(xiàn)折價(jià)或復(fù)議價(jià)，成本就可以降低。對(duì)于持有五糧液股票的人，只要簡(jiǎn)單把手上的股票全部賣出，同時(shí)換成認(rèn)購權(quán)證，就可以使自己的持有成本降低20%。3月份認(rèn)購權(quán)證就到期，從去年10月份到今年3月份，5個(gè)月的時(shí)間，就可以獲得套利收益20%，折算成年，就是接近10%的年收益率。出現(xiàn)這樣的機(jī)會(huì)，對(duì)于那些持有五糧液股票而沒有換成認(rèn)購權(quán)證的投資者，是不是面前的一塊餡餅被放棄了？這是第二個(gè)對(duì)沖交易的機(jī)會(huì)。

　　這兩個(gè)對(duì)沖交易的機(jī)會(huì)都屬于靜態(tài)對(duì)沖，只要賣出一個(gè)，買入一個(gè)，就完成了。下面還有一個(gè)稍微復(fù)雜的對(duì)沖交易機(jī)會(huì)，也是天上掉下來的餡兒餅。前面兩個(gè)靜態(tài)的在后來，市場(chǎng)上確實(shí)有一些投資者和研究人員發(fā)現(xiàn)了，但是第三個(gè)對(duì)沖交易的機(jī)會(huì)，據(jù)我所知，到現(xiàn)在還沒有發(fā)現(xiàn)有誰發(fā)現(xiàn)過這種對(duì)沖交易的機(jī)會(huì)，就是中集集團(tuán)和認(rèn)股權(quán)證配合起來，做動(dòng)態(tài)對(duì)沖交易的機(jī)會(huì)。所謂的動(dòng)態(tài)對(duì)沖跟前面的靜態(tài)對(duì)沖有什么區(qū)別？靜態(tài)對(duì)沖只要買入一個(gè)組合，中間不需要變，只要持有到期就可以了。動(dòng)態(tài)是中間要把組合的比例動(dòng)態(tài)調(diào)整。(圖)看這個(gè)動(dòng)態(tài)組合的收益率，最低是3.63，股票價(jià)格在11塊的時(shí)候會(huì)實(shí)現(xiàn)。不管股票是向下還是向上變動(dòng)，套利收益率都是增長的。如果到期股票的價(jià)格跌到6塊，套利組合的收益率不但不會(huì)下降，而且會(huì)上升到28%左右。如果股票價(jià)格上升到16塊，套利收益率也上升到15%左右，這就是動(dòng)態(tài)套利收益的結(jié)果。

　　(圖)這幅圖，我們持有的資產(chǎn)，一種是中集股票，還有一種是中集認(rèn)股權(quán)證。紅顏色的線是股票的投資利潤走勢(shì)，它的利潤有時(shí)候會(huì)下降，有時(shí)候會(huì)上升。上面綠色的線是權(quán)證利潤，也是有時(shí)下降，有時(shí)上升。大家把這兩個(gè)走勢(shì)圖做一個(gè)對(duì)比就會(huì)發(fā)現(xiàn)，走勢(shì)變動(dòng)方向相反，而且波動(dòng)幅度幾乎相當(dāng)，所以對(duì)沖就能使總體收益基本維持穩(wěn)定。我們看總體收益，就是中間藍(lán)色的線，是紅色線和綠色線疊加的結(jié)果，基本維持穩(wěn)定，這保證我們獲得一個(gè)非常穩(wěn)定的收益。

　　(圖)我們又模擬了各種不同的股價(jià)走勢(shì)，在這種走勢(shì)下，我們獲得的收益率是多少，因?yàn)檫@種走勢(shì)非常多，我們不妨拿兩個(gè)典型的股價(jià)路徑看實(shí)現(xiàn)的收益是多少。第一種股價(jià)路徑是從當(dāng)初的11塊，藍(lán)色的線從當(dāng)初11塊下跌到后來的5塊錢以下，跌幅超過50%，但是綜合的收益率仍然是3.79%。再看第二組股價(jià)路徑，初始價(jià)格11塊，最終上漲到14塊左右，我們的套利收益率是18.33%。