本報記者 杜艷 歐陽小紅 北京報道

　　6000億特別國債“過手”農行后，被央行即刻等額買入，而財政部則用發債籌集的人民幣資金買入等值外匯儲備，作為即將成立的中國投資有限責任公司(以下簡稱中投)的資本金。

　　8月29日，首批特別國債以這樣的方式發行。高盛等研究機構認為，這種操作把對市場的沖擊降到了最低點，對流動性幾乎沒影響。

　　本次發債后所得外匯，已相當于原定注冊資本金約38%，達到了公司法對注冊資本的相關要求。出于對資本金保值增值的需要，中投將會很快投入運營。

　　不直接影響流動性

　　特別國債面市當天，市場上長債賣盤增加，長端收益率有所走高。29日，中長期債券指數下跌了0.04%，到106.1055點；交易所債市上證國債指數當天也下跌了0.04%，收于110.26點。

　　中信證券債券銷售交易部人士稱，市場對特別國債已有充分心理準備，所以發售行為很快被消化掉了。

　　但是，由于依然有2000億元可能向市場發行的傳言，市場仍然保持著高度的警惕。最近幾天，銀行間市場回購加權平均利率略有上升，顯示了對未來資金偏緊的預期。

　　財政部解釋稱，在特別國債的操作方式上，財政部向境內商業銀行發行6000億元特別國債，籌集人民幣資金后，向央行購買等值的外匯，同時，央行利用賣匯獲得的6000億元人民幣向境內商業銀行購買等值的特別國債。

　　采用這種方式，不僅回避了法律障礙，而且財政部和央行各得其所：財政部得到了資本金，而央行減少了外匯儲備。

　　然而，如是操作并不能起到“抑制貨幣流動性”的作用。正如財政部所稱，它“不會對境內商業銀行的資金頭寸、資產負債、正常經營產生影響”。

　　鑒于此，高盛亞洲首席經濟學家梁紅認為，央行所面臨的政策方面的主要挑戰仍未改變，即如何在匯率嚴重低估和高度開放的經濟環境下，實施獨立的貨幣政策。而國內的通脹壓力，尤其是資產通脹就是這些挑戰的具體表現。

　　要解決這些問題，靠特別國債作用有限，并不能治本。梁紅分析，最根本的原因在于，特別國債不會改變外匯的流入量，更不會改變外匯流入加速增長的現實。

　　兩種轉發方式

　　央行人士稱，在持有特別國債后，央行將會向市場分批“吐出”，央行也將慎重把握時機、規模和頻度，力求減少市場震蕩。

　　為減少流動性，央行今年以來已經4次加息、6次上調存款準備金并4次發行定向央票，但流動性過�，F實難改。

　　上述央行人士說，流動性過剩的根源是順差，不論提高存款準備金還是公開市場對沖，都不可能全額對沖，央行的對沖壓力也越來越大。

　　據此，銀行間市場的多數交易機構認為，央行會很快動用特別國債。

　　中國工商銀行金融市場部安國俊分析，向市場轉發可能有兩種方式。一種是通過回購直接回籠商業銀行資金；另一種是替代央票發行，這里可能會采用置換到期央票，或者定向發行的方式，從而發揮部分替代央票和定向票據的作用。

　　與央票最大的不同是，特別國債對流動性的鎖定程度更深。無論回購、央票還是定向央票，期限大都限定在3年以內，這增加了滾動的頻率和回籠的壓力。10年期甚至更長期限特別國債的面市，則可以起到深度鎖定的功能。但其鎖定效用又小于存款準備金，從而可以增加央行貨幣工具使用的靈活性。

　　分析師們認為，存款準備金已經達到12%，上調空間不大，所以今后央行會更傾向動用特別國債及定向央票。

　　從近幾個月來的公開市場操作中，已經可以看到央行的類似傾向。

　　6月份以來，央行開始逐步減少央票的發行數量，從動輒上千億的規模逐步縮小到幾百億元。與此同時，央行開始頻頻動用定向央票和存款準備金工具，央票的主角地位被前兩者取代。

　　此次特別國債的“加盟”，無疑對商業銀行的資金管理提出了更嚴厲的要求。不過由于未來有相當規模的央票到期，市場對于特別國債的發行具有了相當的承受力。

　　認購不成問題

　　由于前期資金來源的短期化，商業銀行更傾向持有中短期債券，但現在看來，這個趨勢正在發生改變，機構持有長期國債的意愿正在增強。

　　加息后發行的7年期國債票面利率絲毫未受加息影響，認購倍數達到了2.64，并獲得了46.9億元的追加認購，國開行10年期金融債發行利率落于市場預期底端，并獲得了100億元的追加認購。

　　某商業銀行債券交易人員認為，這些變化說明了商業銀行對未來預期的改變，開始對長債增持。

　　由于10年期特別國債4.3%的收益率，接近目前10年期國債4.23%的收益率，相對于中長期貸款而言也有相當的比較優勢，商業銀行的認購不會成為問題。而保險公司和社�；�金可能會成為更大的買家。

　　但由于未來有新股發行、紅籌回歸、加息預期等對資金的影響，將對央行的發行節奏和時機提出更高的要求。

　　中國社科院某金融研究人員認為，今年以來，央行一直刻意保持央票的低利率，從而保持中美利差，如果發行節奏控制不好，長債的收益率勢必上行，并影響利率，從而對中美利差構成不小影響，增大匯率壓力。

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　　來源：經濟觀察報網