于寧 何華峰/文

　　紅籌道路變窄，A股大門漸開， “退出市場變了，PE的經營模式也就變了，誰能成功轉型就會取得優勢”

　　“2005年春節，一聽說要啟動股改，我們在戰略研討時，就做出一個決定——我們三分之一的企業，一開始就考慮在A股退出，這是我們在政策上的重大改變。” 弘毅投資顧問有限公司總裁趙令歡表示。

　　弘毅投資是聯想控股有限公司旗下的私人股權投資管理公司，曾經投資過南京先聲藥業股份有限公司(紐約證交所ADR代碼：SCR)、中國玻璃有限公司(香港交易所代碼：3300)等國內企業。弘毅與鼎暉投資，都屬為數不多的本土外資PE。

　　與前文提到的籌辦中官辦PE們完全不同，這一類PE完全來自市場，基金管理人在本土市場上浸淫有年，已經獲得了令人印象深刻的投資履歷。無論是弘毅還是鼎暉，到目前為止都非常成功。

　　這類基金本身注冊于境外，投資資金亦大多來自海外，過往的投資退出渠道也都是境外上市。正因如此，他們不是完全意義上的國產PE，盡管在資本的世界里這本來應當沒有任何區別，但作為境外基金，他們不得不面對國內市場變幻不定的監管限制——特別是針對外資。

　　隨著境外上市監管韁繩收緊，以及國內股市的強勢上行，越來越多的外資PE把投資退出的目標放在了A股上。這與監管層的想法不謀而合。業內公認，外資PE投資的企業質量遠高于A股上市公司平均水平，因此在供不應求的發行市場上，監管層亦有意吸引外資PE選擇境內退出。

　　“PE的經營模式要變了”

　　“外資機構到A股上市需要正常受理、審批，政策要明確、透明，只要一個企業走通了，就會被其它人復制。”吳尚志說

　　6月11日，證監會、商務部、發改委、交易所的部分官員以及部分國內券商、律師齊聚

　　包括鼎暉投資、弘毅投資、貝恩資本、KKR、華平亞洲、高盛等18家PE的頂尖人士出席了會議。

　　“原來法人股不流通，A股和我們無關。”鼎暉投資有限公司董事長吳尚志說。不過眼下，鼎暉正在準備將其投資的一家廣東飼料公司申報A股上市。去年10月，這家企業一度考慮赴境外上市。然而這需要由境外注冊的殼公司向境內實體購買資產或進行跨境換股，在2006年9月之后，這一環節的審批被驟然收緊。

　　2006年12月鼎暉進入后，和該企業共同決定把上市目的地改為A股。今年春節后上報商務部，將這家公司由中外合資有限公司改制為外商投資股份有限公司，兩個月后獲得了商務部的批準。

　　“A股上市純粹是商業選擇。A股的估值可以達到20倍市盈率，而在香港上市則只有10倍，而且流動性很差——不同市場對于企業有不同的估值�！眳巧兄菊f。

　　在吳尚志看來，PE的優勢就在于對于政策調整的適應能力�；貧wA股一種簡單的做法是成立一家中外合資公司作為上市平臺，外資持有25%的股份；如果紅籌方式上市能夠獲批，中方也可以把股份賣給外方，重組出境外，“一顆紅心兩手準備”。

　　“外資機構到A股上市需要正常受理、審批，政策要明確、透明，只要一個企業走通了，就會被其它人復制�！眳巧兄菊f。早在1999年，身為中金公司直接投資部負責人的吳尚志就發明了將境內資產注入境外公司海外上市的“小紅籌模式”，并成為PE此后退出的通途。

　　弘毅投資趙令歡亦表示，弘毅2005年6月投資的一家公司，在做完海外上市架構后掉轉方向，正在重新重組以登陸A股。

　　從監管層來看，證監會研究中心研究員王歐認為，A股市場面臨的重要問題之一是優質上市公司來源不足。“目前市場化PE的業務模式都是融資與退出兩頭在外，所以希望推動立足于本土的PE能成長起來，也希望一部分在境外融資的PE轉型或回歸。PE行業是無退不進，證監會希望在退出方面提供相應的條件�！�

　　“退出市場變了，PE的經營模式也就變了，誰能成功轉型就會取得優勢。我們希望有先行者能看到這一趨勢，盡管目前體制上還有不夠完善的地方，但這同時也給先行者創造了最好的機會。”王歐說。

　　一拍即合

　　境外PE紅籌上市路被堵+國內證券市場對于上市資源的渴求

　　外資PE的A股轉向，并不全是主動選擇的結果。

　　此前，外資PE退出的方式采取的正是前述“小紅籌”的模式。即境內企業實際控制人以個人名義在開曼群島、維京、百慕大等離岸中心設立殼公司，由該公司對控股國內企業，以該海外控股公司直接申請上市。

　　自去年9月8日商務部、國資委、國家稅務總局、國家工商總局、國家外匯管理局和中國證監會六部委聯合簽發的《關于外國投資者并購境內企業的規定》(下稱“10號文”)實施以來，幾十家申報跨境收購的申請被擱置，至今只有英利綠色能源控股有限公司一家公司通過跨境收購實現海外上市，致使“紅籌上市”的模式宣告階段性終結。雄心勃勃的PE們必須尋找新的出路。

　　紅籌路被堵的直接誘因是2005年初外管局頒發的11號文，之后是商務部的相關規定。據悉，國家外匯管理局資本項目管理司的一位負責人當時總結了“政府的四個不能接受”——不能接受企業把注冊地轉移到境外；不能接受企業IPO而主管部門不知情；不能接受稅收流失；不能接受外匯管制的情況下，企業刻意低價收購優質資產。加上民族主義浪潮的沖擊，最終促成了“10號文”的出臺。

　　與此同時，在國內證券市場一端，對于上市資源的渴求也到了前所未有的境地。證監會研究中心主任祁斌認為，上市資源供不應求有多方面的原因。一是大型國企、金融企業上市后可流通股份非常少；二是發行體制的改革需要進一步深化；三是金融品種不夠豐富，無論是公司債還是REITs(房地產投資信托基金)都遲遲未能推出；四是立足于中國本土市場的PE不發達，使得有效的上市資源供給不可持續。

　　在祁斌看來，吸引外資PE和發展內資PE，是增加股票有效供給的出路之一，前提是必須改變PE境外退出的現狀。“目前，A股市場的規模和活躍程度、股票全流通、發行體制改革等已經為PE投資企業在A股退出提供了可能。中國要建立強大有效的資本市場，必須要依靠本土市場的綜合競爭力，而要做到這一點，一是要深化各種體制和機制的變革，二要依靠漸進式的開放�！�

　　“要把好企業優先留在A股，一是用行政辦法去卡，一是用市場辦法去吸引。我們希望用市場辦法，通過不斷改善市場，吸引鼎暉、弘毅這樣的PE，把他們投資的企業留在國內。”王歐說。

　　障礙重重

　　PE們選擇企業上市地時，需要考慮投資退出的便利性、融資規模、再融資功能、審批的可預見性、透明度、監管制度等諸多問題。顯而易見，中國資本市場還有一些規則不能適應PE的需求

　　由于外資PE基金的資金來源和注冊地均在海外，他們在華投資項目在國內上市退出之路并不平坦。

　　外資PE投資后，企業變更為中外合資或中外合作經營企業。

　　雖然1995年出臺的《外商投資股份有限公司管理暫行辦法》就允許外商投資企業上市，在制度上沒有障礙和歧視，但多年來只有少數合資企業能夠上市。在總計約1400家上市公司中，比例甚微。

　　“對合資企業在A股上市，在制度上沒有障礙和歧視，但理順相關程序需要以案例的形式一步步摸索，”王歐表示。

　　通常PE們選擇企業上市地時，需要考慮投資退出的便利性、融資規模、再融資功能、審批的可預見性、透明度、監管制度等諸多問題。顯而易見，中國資本市場還有一些規則不能適應PE的需求。

　　首先是與成熟資本市場相比，對于股東的鎖定期要求過長。1995年出臺的《外商投資股份有限公司管理暫行辦法》規定，公司設立登記三年后發起人股份才能轉讓。盡管在現實操作中已有所松動，但這一暫行辦法尚未得到修改。

　　此外，上海和深圳證券交易所的《股票上市規則》也規定，如發行人在股票發行前12個月內進行過增資擴股，新增股份的持有人自持有新增股份之日起三年內不得轉讓。簡單來講，即從企業發行日倒推，一年內投資進入的股東從進入之日起要鎖定三年，一年前進入的則從上市交易之日起鎖定一年。

　　美國華平投資集團董事總經理孫強認為，在香港和世界其他證券交易所，上市后鎖定期通常是六個月，A股鎖定期三年似乎長了一些。對機構投資人來說，從前期選項到鎖定三年后退出，周期會非常長。

　　不過在趙令歡看來，對于弘毅和鼎暉這種投資成熟公司的PE來說，三年鎖定期并不是大問題�！拔覀冊诤霉�司上持有越長，獲益會越高。但這不是說不需要縮短鎖定期。就好比政府在修高速公路，多設幾個出口可以滿足不同的司機(投資者)。”

　　其次，三年連續業績的要求會將一些優質民企拒之門外。孫強分析稱，很多民企在創業初期為了經營方便，往往成立很多分散的公司。上市重組需要把這些公司合并起來，但目前的上市規則把同一實際控制人下的關聯公司重組視為并購，導致其不能滿足三年業績的上市要求，這本身不盡合理。

　　吳尚志也表示，三年連續業績要求對創投企業是很大的挑戰。比如在美國股價一路飆升的分眾傳媒本身并不符合A股條件，但當時如果不能上市，就可能影響團隊穩定。同時PE的逐利性和快速反應機制往往會加速推動有潛力的企業的發展。2001年成立的無錫尚德，在不到三年的時間內產能擴張了12倍：2002年還處于虧損狀態，2004年凈利潤已經達到1845萬美元，2005年12月在紐約證券交易所上市即融資4億美元。

　　在無錫尚德的帶動和近年來國內太陽能企業擴展迅速下，浙江昱輝、CSI(阿特斯太陽能)、天合光能、江蘇林洋、河北晶澳、江西賽維、天威英利均已海外上市成功，中國太陽能海外軍團已達到八家。去年9月，鼎暉、集富亞洲在內的幾家投資者向江西賽維LDK太陽能高科技有限公司投資數千萬美元，今年5月即上市融資近5億美元。

　　按照A股上市要求，這類發展最快的企業都不能符合上市條件。“這主要不是主板的規則問題，而是需要發展創業板來應對這一情況�！眳巧兄菊f。

　　稅收問題也是制約PE退出的重要因素。根據《外國企業所得稅法》，PE將出售股份價款換為外匯匯出時，投資收益部分要上繳20%的所得稅。

　　更重要的是，中國外商投資企業法律法規普遍存在的滯后問題，大大約束了PE的施展空間。大成律師事務所高級合伙人魏君賢律師認為，對于外資PE在境內完成投資和退出而言，目前外商投資企業法律很多內容與公司法本身就存在著銜接問題，更無法與紅籌模式下企業注冊地盛行的普通法系統相比。比如投資者之間以企業估值來設置股東權益比例、管理層股權激勵設計、基于業績承諾的股權比例調整(俗稱“對賭協議”)、股份回購安排等等，在中國的法律框架下均難以實施，這使得PE的積極性也大為降低。

　　奔向A股

　　A股市場的無效率，正是PE的機會所在

　　近年來全球資本市場突飛猛進，吸引優質上市公司的競爭進入了全球化時代。無論是紐約交易所、納斯達克交易所還是新加坡交易所、香港交易所，甚至中東的卡塔爾、迪拜都有志于吸引中國企業的上市。除了前述的技術環節，爭取上市資源的關鍵在于各個市場的核心競爭力，這包括服務質量、監管環境以及由此帶來的市場效率，正是中國的證券市場亟需加強的。畢竟，僅僅依托母國市場的優勢以及行政壓力并不能帶來市場的真正繁榮。

　　“最根本的問題是政府的角色——是當警察還是父親？作為警察，關口設崗，違法必究；作為父親，耳提面命，嚴格管教。我認為，政府應該負責設立紅綠燈，把握市場方向和通行秩序，而不要把企業當成頑童浪子，由父親來立下繁瑣的家規，處處防范。”孫強如是說。

　　2006年9月，證監會主席尚福林表示，要提高市場效率，改善服務質量，適時推進股票發行制度改革，提高審核效率，培育和強化股票發行的市場化基本約束和自我調節功能，逐步推動股票發行核準制向注冊制的改變。

　　在孫強看來，A股上市的程序雖然有了很大改善，但還是比較繁瑣，對一些企業經營上的問題管得太多、太細。比如規定上市的集資用途既不能用于還債又不能用于賣舊股；新集資只能用于擴大生產，但對于項目回報、年限等等細節亦要詳細盤查；如果募集資金是用于收購，還要求披露收購對象和基本簽訂合同，這樣反而會影響收購�！澳懿荒懿扇∨�露制，讓市場來決定要不要提供資金給這樣的項目？國內對管理層股權的激勵也不到位，《上市公司股權激勵試行辦法》規定，任何一名激勵對象的股票累計不得超過公司股本總額的1%，企業潛能難以最大程度地釋放�！�

　　不過在吳尚志看來，上述問題是整個A股企業面臨的問題，大多數差距是正常發展過程中的問題，并不會因為PE進入而改變�！皩τ赑E來說，如果有八成把握就應該去試。只要大的法律框架可以允許，細節操作是需要業內一起摸索的�！�

　　“反過來說，為什么企業在上市前需要錢？如果資本市場非常有效，PE就不會有那么多投資機會，PE依賴的是迅速反應的有效機制，比審批程序要快。客觀來說，我們以前做‘小紅籌’就是市場無效造成的機會。如果市場本身已經非常有效率，對我們就提出了更高的要求�！眳巧兄菊f。

　　背景

　　“紅籌路”卡殼

　　6月8日，作為新能源業內翹楚的保定天威英利集團旗下的英利綠色能源控股有限公司，在紐約證券交易所成功上市，融資達3.19億美元。這是2006年9月8日商務部、國資委、國家稅務總局、國家工商總局、國家外匯管理局和中國證監會六部委聯合簽發的《關于外國投資者并購境內企業的規定》(下稱“10號文”)實施以來，首家通過跨境收購實現海外上市的公司。

　　“10號文”對企業和個人在境外設立特殊目的公司(SPV，即離岸殼公司)的條件和操作規范做了詳盡的規定。

　　在此之前，自2003年4月中國證監會取消對民營企業紅籌方式上市的“無異議函”監管后，民營企業通過紅籌方式在境外上市，在境內本已不存在審批的問題。2005年初，外管局先后出臺“11號文”和“29號文”，規定境內居民通過轉讓境內資產或股權換取境外公司的股權，要經過外管局和商務部的批準，業內反對之聲非常強烈。

　　當年10月，外管局又出臺了“75號文”(《關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》)，政策上有所松動，規定企業設立境外SPV公司以及返程投資，不用同時去商務部和外管局兩線報批，只需前往所在地的外匯管理分局、外匯管理部申請辦理境外投資外匯登記手續。

　　然而“10號文”卻走了回頭路，規定比“75號文”還嚴格。規定境內公司和自然人在境外設立特殊目的公司時，必須向商務部報批，而且須報送SPV公司最終控制人的身份證明文件和境外上市商業計劃書，之后才能去外匯管理部門辦理外匯登記。同時，特殊目的公司以股權并購境內公司也要經商務部批準，之后商務部頒發加注“境外特殊目的公司持股，自營業執照頒發之日起一年內有效”的外商投資企業批準證書。如果一年之內未能上市，附加注的批準證書自動失效，境內公司股權結構必須恢復。

　　由于紅籌審批被擱置，去年9月8日之前沒有將境內資產置換到海外的公司，就難以進行跨境收購，今年上市的所有紅籌股都是去年9月8日之前已做好海外架構的公司，這已經導致今年紅籌上市企業大為減少。據悉，2006年在海外上市的中國企業共有98家，2007年將有所減少，一些外資投資銀行表示明年紅籌上市的項目將大為減少。

　　未能及時“走出去”的企業，在一定程度上錯過了市場時機。今年，百麗國際(香港交易所代碼：1880)、碧桂園(香港交易所代碼：2007)、匯源果汁(香港交易所代碼：1886)、銀泰百貨(香港交易所代碼：1833)的上市均非常成功，其中百麗國際融資規模達到百億港元，凍結資金規模超過工行。

　　自1997年6月國務院發布“紅籌指引”(即《國務院關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》)至今的十年間，海外上市政策已是幾經調整。

　　1999年2月，鷹牌陶瓷在新加坡上市，開創了小紅籌模式。曾經在中金公司主持這一項目的吳尚志回憶稱：“紅籌上市是沒有辦法的辦法，當時是不是違規我們也有擔心，后來大家做熟了覺得好做，其實最開始做的時候也非常艱難�！�

　　1999年8月，裕興電腦公司繞道百慕大實現在香港聯交所上市，其間被中國證監會兩次叫停。2000年6月9日，中國證監會對境內各律師事務所發出了《關于涉及境內權益的境外公司在境外發行股票和上市有關問題的通知》，要求境內民營企業海外重組上市的必須聘任中國律師出具法律意見書上報中國證監會，以取得無異議函。

　　2002年10月，歐亞農業造假被曝光，無異議函被證明無效，監管部門也不想再承擔責任。2003年4月1日，中國證監會宣布取消無異議函。此后，除了保留對國有控股企業境外紅籌上市進行審核外，證監會不再對國內民營企業境外上市進行審核及管轄。

　　2004年民企在香港發行紅籌股的數量首次超過H股，隨后紅籌模式即受到了各個監管部門的狙擊。

　　業界普遍認為，企業選擇上市地是商業行為，政府可以引導，但應該給企業自己選擇的空間，而不能倒逼�！皣鴥鹊墓墒惺窃谂c美國紐約、香港、新加坡、倫敦等地的證交所競爭；要吸引最好的公司，A股市場就需要把企業、創業者、管理層和投資人都當成最重要的客戶，通過提高自身水平和治理來更上一層樓，”孫強說。

　　本刊記者 于寧 整理

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