《財經》最新封面文章：金融腐敗求解(5)

　　四、金融腐敗

　　對金融市場發育的影響

　　銀行市場膨脹、證券市場萎縮的腐敗視角解釋

　　[編輯說明]

　　在轉軌時期，中國金融領域存在一些特有的體制現象，如“嚴格監管與腐敗程度惡化之謎”；從20世紀90年代以來，中央銀行、銀行和證券監管機構逐步采取了日益嚴格的監管手段，但是從銀行和證券市場所披露的情況看，金融腐敗程度仍不容樂觀；如“金融改革成本之謎”，即為何在中國實體經濟始終處于較快增長的背景下，銀行業和證券業均出現了較大的不良資產，如果屬于改革成本，則為何金融業成為全社會的主要成本載體；以及“金融資產選擇之謎”，即為何在銀行業不良資產總額和比率持續居高不下，銀行業總體安全性和效益性始終存在問題的情形下，居民在資產選擇上依然傾向于儲蓄存款，而非股權，結果是銀行業市場的膨脹和證券市場的萎縮。

　　因此，研究者從公眾資產選擇的基本出發點入手，通過“金融機構-公眾-融資者-政府”的多元博弈下的一般均衡方法，對以上“謎點”給出金融腐敗背景下的微觀行為解釋，證明了銀行與證券腐敗的本質差別和非對稱國家擔保機制，導致了金融市場發展的差異性。

　　[論述概要/謝平陸磊]

　　以金融腐敗為視角，可以對當前銀行業、證券業兩個市場的諸多微觀運行現象給出新的解釋。

　　第一，銀行業與證券業腐敗存在質與量的差別。證券業腐敗具有在較短時間內對交易價格和數量進行雙重操縱的特征，因而，其交易對手面臨投資本金和收益率的全面損失；而銀行業腐敗僅是價格加成，體現為在法定利率之上的額外收入，且受到非正規金融市場價格的制約，存在腐敗定價的上限。

　　第二，金融腐敗下的融資順序理論(peckingpuorgtheory)：無論對好企業還是壞企業，上市融資都意味著更高的現金收入和更低的成本，因此銀行業腐敗僅僅局限于尋租，而設租、圈錢和共謀，是證券腐敗的基本交易特征。

　　第三，銀行業與證券業腐敗直接導致了兩個市場不良資產的攀升。這是金融改革成本，但不是改革到位后的成本，而是在改革過程中必然出現的成本。從兩種成本比較，銀行腐敗所導致的吞噬的資產雖總額巨大，但強度不如證券業不良資產。因此，在法人治理結構(所有者制約機制)不完善的時期，債權融資比股權融資的效率高。

　　第四，銀行腐敗和證券腐敗的不同體制特征，是導致銀行市場膨脹、證券市場萎縮的根本原因。

　　[調查介紹]

　　研究者選取了全國29個市(地、盟)的人民銀行、國有商業銀行、政策性銀行、股份制商業銀行、城鄉信用社、企業(含上市公司)、農戶和個體工商戶進行了問卷調查，將其中涉及銀行與證券相對腐敗程度的內容，與銀行、證券腐敗案件及兩市場發展數據作了實證研究。

　　1.銀行業與證券業相對腐敗程度的實證分析

　　調查表明，公眾把證券類機構列為金融機構中的第一腐敗機構，其后依次是保險公司、城鄉信用社、商業銀行(見表4.1)。

　　這證明了我們的理論結果：證券企業腐敗，無論在質上還是量上都嚴格高于商業銀行。對于從城鄉信用社到政策性金融機構的腐敗排序現象，我們進行了典型調查，結果同樣證實了我們的模型判斷——腐敗程度與壟斷程度成正比。

　　在農村信貸市場上，信用社基本上是獨家壟斷的，盡可以大肆尋租；在城市信貸市場，即使國有銀行處于壟斷地位，但無論是國有銀行之間還是其他銀行與國有銀行之間，都存在對優質信貸客戶、高端個人客戶和儲蓄存款的激烈爭奪，競爭導致腐敗程度降低。

　　表4.2至表4.4反映了各相關主體對銀行和證券腐敗的結構性判斷。對于信貸中尋租，45.5％的人認為獲得貸款需要給銀行人員以好處；這一點在農戶和個體工商戶群體中體現得更為強烈，73.7%的人認為需要給好處——既證明了農戶與小經濟實體在金融領域的弱勢地位，也說明了壟斷導致腐敗的實證結果。

　　從企業和上市公司問卷看，86.6％的人認為企業發行股票是必須花費隱性成本的，83.3％的企業認為證券市場操縱普遍存在或很嚴重。

　　表4.4的數據說明，88.8%的券商認為證券市場操縱很嚴重，雖然其中有一半人認為情況已經有所收斂；82.5%的券商認為證券機構存在為企業進行包裝等行為；近四分之三的券商坦承內幕交易的普遍性。

　　在我們的調查中，與銀行信貸市場相關的主體往往也參與證券市場問卷調查，其結構性判斷傾向十分明顯，在兩個市場對比中，銀行信貸無非存在尋租，且隨競爭性提高而遞減；但證券市場卻設租、尋租、操縱和內部交易并存，腐敗花樣層出不窮。

　　2.銀行業的相對競爭性與證券業的高度壟斷性

　　我們在命題中證明，銀行業貌似壟斷，實則具有競爭性；證券市場貌似競爭，實則是壟斷的。這導致了兩市場交易特征的根本差別。

　　首先，從實證角度看商業銀行的情形。近年來，商業銀行貸款利率浮動限制逐步放開；貸款利率是否浮動是檢驗信貸尋租行為是否存在的標準。

　　根據中國人民銀行貨幣政策分析小組(2004)的分析，全部商業銀行、城鄉信用社和政策性銀行利率下浮的貸款占10.8%，上浮的占50.1%，不浮動的占29.1%。其中，國有銀行利率不浮動的貸款占40%，利率上浮或下浮的貸款占60%；股份制商業銀行利率不浮動的貸款占34.8%，浮息貸款占65.2%。農村信用社貸款利率不動的占4.5%，浮息貸款占95.5%；其中，利率上浮的貸款占93.1%，上浮到頂的占44.7%。

　　貸款利率下浮說明，銀行在追逐優質企業客戶，則非但不能從中尋租，還必須給予反向補貼，實際上是銀行業的競爭貼水——如果壟斷必然尋租而不是讓利。

　　如人民銀行貨幣政策分析小組(2004)的調查顯示，38.5%的大型企業貸款利率下浮，中型企業貸款和小型企業貸款利率下浮的比重僅占21％和11.9%。這說明銀行業不得不競爭大型客戶并給予讓利。另一方面，利率上浮在一定程度上說明黑箱尋租轉變為光明正大的風險升水，對于借款人而言，既然已經支付了較高的利率，不大可能再支付額外的腐敗開支。價格的浮動無疑是市場競爭的必然結果，至少借款人參與了定價過程。

　　其次，從腐敗個案中，也可以分析銀行和證券市場交易特征的差別(參見輔文《近年銀行高官涉案一覽》)。

　　從中可以看到，若干重大銀行類腐敗案件都呈現三個基本特征：

　　一是“數量操控”，即當事人都是以信貸額度作為腐敗交易標的，而非直接控制價格，這表明銀行并無能力決定市場交易價格，只是在權力交易過程中把“租金”作為利率加成；

　　二是“長期交易”，即當事人一般在最短2年、最長10年的過程中逐步、漸進地為自身謀取不當利益，越是長期行為則越隱蔽，也就越不可能肆無忌憚；

　　三是“低水平尋租”，除金德琴(原中信公司副董事長兼香港嘉華銀行董事長)直接侵吞挪用巨額公款，其余重大銀行腐敗案件均是利用信貸權力尋租行為，但租金最低的115萬元，最高不超過500萬元，與其經手的數千億元銀行信貸資產而言，利率加成水平并不高。

　　但證券業的情況并非如此。從表4.6所顯示的典型案例看，其特點如下：

　　一是“價格操控”。對腐敗交易者而言，股票價格大幅度波動是其謀取非法利潤的前提，因此，操縱、坐莊和內幕交易是必須采取的手段。以下案例的根本出發點無疑是操控股價；

　　二是“短期交易”，證券市場腐敗操作短則一天，最長不過10個月，基本采取“能打則打，不能打則走，打一槍換一個地方”的游擊戰術，在短期內成為價格決定者，賺取暴利，因而市場具備事實上的壟斷性；

　　三是“高水平尋租”。從單個案例的不當獲利(尋租總額)看，最少的君安操縱廈海發，一天賺取238萬元，多的如原信達信托操縱陜國投、瓊民源案和億安科技案，獲利都在1億元以上，最多的超過4億元。與其說是腐敗交易收入，還不如說是操縱價格的壟斷利潤。

　　3.銀行業的全額不良資產保險與證券業的部分不良資產保險

　　對于銀行和證券業不良資產，監管當局的處置行為是存在差異的。名義上，銀行不良資產需要自身利潤核銷，但實際上，面對國有和股份制商業銀行1.66萬億元的不良貸款，自身利潤根本無從核銷。

　　從1997年以來，國家先后采取向國有銀行注入2700億元資本金，剝離1.4萬億元不良貸款，向中國銀行和建設銀行注資450億美元和再度剝離中建兩行2787億元可疑類不良資產，以央行票據或八年無息再貸款形式，按50％兌付3萬多家農村信用社不良資產。加上歷年對地方金融風險和非銀行金融機構的處置，估計總成本在3萬億元以上，平均每個中國納稅人承擔約3000元通貨膨脹稅(或金融穩定稅)，以此確保銀行體系不發生系統性風潮。

　　對于證券機構，目前采取資產管理公司托管、以中央銀行資金的形式，全額兌付10萬元以下個人投資者債權，按90％兌付10萬元以上個人債權。這似乎與銀行儲蓄具有同等對待的特點，但事實并非如此。

　　所謂債權，是證券機構按保底承諾私募的基金或挪用的客戶保證金，顯然不包括中小投資者因證券機構腐敗性操縱價格所造成的股價暴漲暴跌風險，而這恰恰構成了投資者損失的主體。換言之，中央銀行為證券機構的“盜竊”行為負擔賠償責任，但對于更為惡劣的“搶劫”行為，卻缺乏相應的安排。

　　問題在于，這種政策安排是合理合法的——一方面，價格損益造成的風險和利潤都是投資者必須承擔的；另一方面，誰能準確區分哪些是操縱造成的損失？哪些是正常市場波動的損失？在世界各國，銀行業和證券業都存在不對稱政策擔保機制的前提。比如各國有存款保險公司，卻不存在股票價格保險公司，原因是股市投資者已經被認定是風險承擔者。但我國的問題不在于此，股市的風險不是市場正常波動，而主要是惡意腐敗行為操控下的大起大落。

　　4.銀行業市場與證券市場的反向發展

　　除了腐敗，沒有別的因素可以有說服力地說明銀行市場的膨脹和證券市場的萎縮。GDP在不斷增長，居民收入在持續上升，而儲蓄集中于銀行業；僅用居民的審慎心理來評價是同義反復，因為必須回答：是什么因素決定了居民的審慎心理？如果說中國居民都具有風險回避傾向，如何解釋2003年以來房地產市場的投資熱潮？

　　因此，隱含于市場交易背后的制度因素，是必須考察的。我們認為，一旦證券市場被操控的概率過高，企業圈錢導致不關注經營、更不關注績效和現金分紅導致的投資者預期收益過低，以及操控所帶來的惡性損失過大，都是導致市場萎縮的制度因素。隨著中小投資者的退出，市場大勢持續走低，這一市場必然逐步進入自我消亡狀態。

　　表4.7至表4.9說明了證券市場的萎縮。2004年是中國經濟快速增長的一年，經濟出現局部過熱態勢，1月-10月固定資產投資高達29％以上，但理論上作為“經濟運行的晴雨表”和“資源配置的基本手段”的證券市場，卻在3月以后持續低迷：市價總值從1月的4.55萬億元縮水為3.87萬億元；流通市值則從1.43萬億元降低到1.22萬億元，分別蒸發6800億元和2100億元；投資者開戶數從7040萬僅增加到7188萬，新增不到140萬個。其全面負增長的態勢與經濟高增長指標相映成趣，極度不協調。

　　銀行業市場的情況則完全相反。我們觀察到，截至2004年三季度末，即使排除資產質量更低的非銀行金融機構和城鄉信用社，僅國有和股份制銀行的不良資產就高達1.67萬億元，不良率為13.37%；其中，基本不可救藥的可疑類和損失類不良貸款構成不良貸款的主體，為1.38萬億元，占全部貸款的近11％(見表4.9)。

　　在正常情況下，銀行不良資產對社會公眾的心理沖擊是巨大的，往往是引發擠兌的導火線。但是，我國的情況卻出人意料，非但銀行擠兌沒有發生，反而依然成為社會融資的主渠道。

　　2004年前三個季度，全部銀行業金融機構總資產穩步上升，其中，資產總額在各季度同比增長分別為17.3%、14.7%和12.1%，負債總額同比增長也達到了17.7%、15.1%和12.2%；特別是銀行業總資產在2004年9月底突破了30萬億元，接近年度GDP的三倍。這說明，無論是企業還是公眾，無論是存款還是融資，都依然以銀行業為主渠道。

　　上述分析顯示，一方面，銀行業安全性的國家擔保和證券市場因惡性操控導致的非擔保損失，必然使公眾從“兩害相權取其輕”的角度選擇最安全的金融資產，盡管它也不夠安全；另一方面，相對低的腐敗和相對少的租金，促使公眾選擇交易費用最低的金融資產，盡管其交易成本也并不低；最后，在轉移支付轉嫁過程中，公眾必須支付通脹稅。

　　在自身證券資產安全性得不到有效保障的前提下，與其自己花錢為別人擔保，不如轉變為對自身的保險。而大量社會資金留存于銀行體系，一方面是證券市場的萎縮，另一方面是中國面臨的高度貨幣化程度。

　　可見，體制性腐敗是解釋金融市場發展的一個視角。

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