高盛公司關于美國未來能源石油分析報告(3)

　　基本因素和地緣政治動蕩是推動WTI價格上漲的主要因素

　　高盛認為，近年出現的WTI價格大幅上漲主要是由如下一些基本因素和地緣政治動蕩因素所致：

　　1.因許多傳統原油供應油田出現枯竭(geologic maturity)，令勘探和開發成本結構上 升；服務和原材料成本增加也推動此前長期窄幅波動的WTI原油價上升，并由此推高油價

　　2.因歐佩克一直維持高產量，復雜提煉設備有限，以及歐美兩地更加嚴格限制產品含硫的規定，由此增加了WTI輕質油和重質含硫等級原油之間的價差

　　3.能源效率自上世紀七十年代以來得到了極大地提升，令世界各地經濟能較輕松地承受以前看來是很高的標定油價

　　4.世界一些重要原油出口國的地緣政治動蕩，以及伴隨著這些地區出現的，不許外國石油公司適時地開發本國資源的主流觀點，限制了來自這些地區的，可以低價平抑需求上升的原油供給增長

　　公司認為，除了日常交易出現的躁動外，全球原油市場中的油價投機(即對沖基金活動)總體上可忽略不計。

　　多因素回歸模型顯示基本因素是影響WTI價格的重要因素

　　高盛首次于2004年12月使用的多因素回歸模型顯示，兩個決定性的，影響WTI現價變化的動力是，此前長期窄幅波動的WTI油價，以及輕質原油和重質含硫油價的價差(見圖表5)。在當今十年內，原油庫存和投機性活動長短在影響石油價格波動上實際起到的作用很小。公司相信，仍固執己見地認為基于1990年代有效的，只考慮油價與庫存關系模型的分析方法，誤將當前出現的高油價歸結于高盛認為根本不存在的風險溢價關系(見圖表6)。

　　勘探和生產成本結構不斷上漲是推升此前長期窄幅波動的WTI原油價格的原動力

　　高盛相信，此前長期窄幅波動的WTI的60個月期貨合同油價的上漲，是因近年來包羅所有開支的單位勘探和開發成本結構的急劇上升(見圖表7)。請注意，公司成本結構分析中的內容包括了每桶(barrel of oil equivalent，BOE)等效產品已實現的公司銷售收入與WTI原油基準油價之差。公司相信，伴隨著勞工、原材料成本增加，石油公司經營的傳統采油地區接近枯竭和原油服務成本膨脹，將進一步推升前期長期窄幅波動的WTI油價。公司注意到鋼鐵價格上漲，石油公司2005和2006年可能在更大成度上比2003或2004年感受到鉆探設備費用增加(見圖表8和9)。

　　輕質原油溢價因素與WTI價格上漲密切相關

　　高盛認為，因歐佩克一直維持高產量，復雜提煉設備有限，以及歐美兩地更加嚴格限制產品含硫的規定是導致重質含硫等級原油和像WTI一類輕質原油之間溢價不斷上漲。假定邊際增加的歐佩克產量是重質或高含硫原油，在歷史上兩類油價之差與歐佩克生產水平緊密相關(見圖表10)。然而，高盛相信，在未來數年內，像歐美這樣巨大原油消費地區強制推行汽油和柴油低含硫量的規定后，并隨著能夠加工重質含硫原油的復雜提煉設備的功能變得完善，以上價差和產量的關系可能將進一步瓦解，以利于出現更大的價差(見圖表11)。

　　投機性活動僅影響每日交易波動而無礙大局

　　高盛分析顯示，對沖基金和其他非石油業內市場參與者們的投機活動，可能僅影響日常交易價格波動而無礙大局。公司對所稱的，投機活動始終在推升油價的說法表示懷疑。圖表12似乎顯示，投機持續性與原油價格不存在長期關系。該圖表顯示，盡管投機活動使油價上下波動，但近年油價一直在持續上行。

　　長期供應偏緊局面下短期庫存量增減對油價波動影響較弱

　　高盛認為，短期庫存量波動與長期供應偏緊局面的相關程度不像早年原油供應大量過剩時期那樣高。整個石油供應鏈在上世紀八十至九十年代大部分時期內存在產能過剩問題(見圖表13和14)。假定原油供應和提煉兩方面都具備可輕易開閥送油，立即滿足需求飚升的能力，短期庫存量波動可推動能源期貨商品價格上升扮演重要角色是合乎邏輯的。然而，在以5-10年，而非數月數季度時間長度逐步增加供應來計算的長期供應偏緊局面下，高盛對短期庫存量的波動未對短期油價波動帶來很大影響并不感到驚奇。

　　高盛不認同全球原油將消耗殆盡之說：持續增加投資是關鍵

　　公高盛不認同全球原油供應已達到了不可思議的巨變時刻，由此導致不久原油供應將出現永久性不足的學說。公司只認為目前無人能準確證明或推翻全球原油儲量，并認為自然界仍存在尚待開采的大量傳統或非傳統油礦。

　　對美國而言，由于中東、俄羅斯和委內瑞拉政府明令禁止或限制西方投資開采當地油田，所以，大部分這些石油資源都是美國石油公司的禁地。除非允許油礦所在地國家自己(通過國營石油公司)大量增加投資，或者由外國業者進入，高盛相信除非能實實在在地削減需求，否則當前這種偏緊的供需局面將持續下去。

　　最后，高盛認為或者增加新投資，或者遏制需求，使緩沖儲備供應體系健全，降低能源產品期貨價格，以及恢復整體石油行業的資本成本收益率(a return of cost of capital rate of return for industry at large)。鑒于此因，高盛對未來30年時間內整個石油工業的“正常”(normalized view)看法沒有該變。

　　l美國社會進入超高油價時期：西德州原油價將達每桶105美元

　　高盛認為，原油市場可能已進入到一個稱之為“超高油價”(super spike)時期的早期階段。在未來的數年內，原油交易將始終維持在更高的價格范圍，由此給社會帶來降低能源消費的實際意義。值得注意的是，進入這樣的時期不是因出現原油供應體系紊亂，而此類情形僅在一個主要原油出口國出現。基于以上事實和更多的分析，高盛引入的觀點是，需要比前期估計的更高油價才可能對控制能源需求增長帶來實際意義。至此，公司將前期預計的WTI現貨交易的超高油價范圍從此前的每桶50-80美元提升至每桶50-105美元。公司同時也相應地調升了Henry Hub天然氣現貨超高價格的上端，以及美國煉油行業的利潤。

　　超高油價的本質：遏制需求以重建緩沖儲備

　　高盛的超高油價觀點本質是，公司相信整個能源供應鏈的緩沖儲備能力非常有限。即使在得到能源資源和政治方面都不是問題(實際上是重大問題)，但要增加任何供應量都需花費很長時間才能完成，因此只有持續飚升的能源商品期貨價格才能使遏制能源消費，重建1980-1990期間大部分時間存在的緩沖備份儲備變得具有實際意義。公司認為，任一主要原油出口國供應中斷的潛在可能性將會進一步刺激油價升至給需求帶來負面影響的程度。

　　七十年代經驗：未來可能再現的歷史

　　高盛認為，與上世紀八十和九十年代的原油市場相比，當前環境看起來更像七十年代情形。全球當時長時間經歷一個超高油價、滯脹、各種痛苦指數、伊朗國王垮臺、伊朗人質事件、對世界將耗光石油的恐懼、兩個阿拉伯國家石油禁運以及全球陷入深度衰退時期(見圖表15和16)。這些事件導致了多年的原油需求下降。同時，原油供應持續增加，引起供應能力長期過剩和油價低位徘徊，直到最近時期這種局面才中止。

    新浪財經聲明：高盛提供給新浪財經此份報告原文為英文版，中文版由新浪財經翻譯；新浪財經翻譯此報告目的僅為傳播信息，并不代表新浪財經同意文中的觀點。

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