市場宏觀因素利空顯現 期銅價格步入中期調整(2)

　　2、供需平衡：市場預期趨于轉弱 銅精礦緊張再成精銅供應增長瓶頸

　　與今年一季度末前后的報告相比，二季度來 CRU 繼續對全球精銅供需平衡狀況有較為樂觀的估計以外(見表2)，如下兩個機構對精銅供需平衡的市場預期均趨于轉弱。

　　世界金屬統計局(WBMS )最新公布的數據顯示，2006 年前4 個月全球銅市場供應過剩達15 萬噸，而此前該機構的預測數據顯示今年一季度全球銅市場供應過剩僅4000噸，并認全球主要消費區域中除歐洲需求有所增長以外，美國、中國銅消費分別下降了1%和3%。

　　國際銅業研究組織(ICSG) 6 月下旬最新月報認為，今年第一季全球精銅產量超過消費量6.4 萬噸，而去年同期為短缺8.9 萬噸。ICSG 稱，今年第一季全球精銅產量增長4.8%，為418.2 萬噸；消費量僅微升約1%，為411.8 萬噸。該機構對于消費區域的表現看法基本相同，認為歐盟15 國今年第一季的表觀消費量較去年同期增長11%，日本精銅消費則大幅增加了
20%；而中國則減少6.4%，美國減少2.7%。

   表2：CRU 對全球精銅供需平衡的預測

　　資料來源：CRU

　　由于中國銅消費增長情況對全球銅市場影響力的上升，筆者認為對中國銅消費形勢的真實判定，對分析全球精銅消費無疑至關重要，而這其中不能不考慮的一點是中國國儲局的銅庫存變動。據有關機構的信息顯示，國儲局在今年一季度曾在國內市場拋銅3 萬噸，5 月下旬又陸續傳出國儲將在現貨市場釋出3-5 萬噸舊銅的傳言。真實情況不得而知，但從中國持續長時間精銅進口低迷以及內外盤比價不斷創出新低的市況來看，與以往國儲拋銅對滬銅市場形成單方面打壓的情況極為相似。故從權威機構的數據來看，中國銅消費增長一定程度上 存在被低估的現象。另外，一旦國儲拋銅填補中國銅進口不足的進程告一段落，則中國轉而增加銅進口需求以及國儲后續補庫預期仍會對國際銅市場形成一定的支撐。

　　不過目前值得關注的是，ICSG 對于全球精銅供需平衡的統計預測數據表明，自2005年10 月份至今全球精銅市場已持續半年表現為過剩狀態，今年3 月份過剩量接近6萬噸。即使考慮此間中國國儲釋銅因素，亦不能改變市場持續過剩的這一狀況，這與2005 年2-4月份出現的階段性過剩相比，在持續時間與過剩數量上明顯嚴重的多。

　　然而此間我們看到的是國際銅價格在11 月上旬開始決定性地向上突破了4000 美元，到　今年5 月中旬創出接近8800 美元的歷史新高位。對于兩者的反差，筆者認為這恰好反映了投機力量在此輪銅價瘋狂上漲中的推動作用，其背后仍然是美元貶值、通脹預期以及流動性過剩等宏觀因素對商品市場的推動。事實上，其后行情中倫銅出現了明顯的增倉上行。

　　而隨著5 月中旬基金逐步離場導致銅價由歷史高位深幅下挫行情的出現，同時伴隨著市場對流動性趨緊預期以及全球經濟增長放緩的擔憂，筆者認為銅價未來走勢無疑將更多地基本面的真實情況回歸。

　　圖5：ICSG全球精銅月度供需平衡

　　圖6：ICSG全球銅礦及精銅產能利用率

　　對于未來精銅供需平衡的預期，筆者認為隨著美國經濟增長趨緩，以及主要經濟體加息周期對經濟增長的抑制作用的逐步顯現，精銅消費的增長將可能繼續出現緩步回落態勢，而銅礦供應以及精銅產量的增長情況仍將對銅市場階段性的供需平衡起到關鍵性的作用。

　　ICSG 認為今年一季度全球五大產銅國中有四個國家產量減少,包括智利、美國、印尼和澳大利亞。而技術故障、罷工和礦石品位低下等仍是影響銅礦產量增長的主要因素。從上圖ICSG全球銅礦及精銅產能利用率的變動情況可以看出，銅礦產能利用率在今年一季度出現了大幅的回落。此外該圖兩組數據的對比亦顯示，自去年8 月份低位以來，精銅產能利用率開始穩步回升，影響銅市場供應增長的冶煉環節瓶頸開始轉變。今年年初以來，銅礦產能利用率的下降再度成為影響精銅產量增長的關鍵因素。

　　目前國際市場現貨銅精礦的加工精煉費(TC/RC)，已從3 月份時的140 美元/14 美分水準大幅下滑至每噸60 美元/每磅6 美分，一定程度上反映了銅精礦供應緊張的趨勢。ICSG最新預期報告顯示，2005-2009 年間銅礦產能料以年均4.3%的速度增長，且將超過煉廠加工能力的擴張速度。但該機構同時指出，由于兩者產能增長率在時間上不均衡，短期內銅精礦供需平衡可能出現改變。數據顯示，2006-2007 年冶煉廠產能增長率為每年4.6%，漲幅將超過同期銅精礦產能增長率的3.6%。這預示著2007 年以前銅精礦供應緊張將再度成為影響銅冶煉產量增長的瓶頸，故全球銅市場此間將處續溫和過剩的供需平衡狀態。

　　3、庫存因素：仍為階段性逼空行情提供前提

　　今年二季度銅市場價格經歷先漲后跌的極端行情過程中，三大交易所銅庫存總量仍保持在20 萬噸之下，且總體上與消費季節性因素相吻。這從如下三大交易所銅庫存疊加圖可以看出，受季節性消費轉強影響，三大交易所銅庫存總量從3 月中旬開始從20 萬噸的水平回落，至5 月上旬降至16 萬噸以下；其后庫存水平再度回升，部分反映了年中前后消費淡季的因素，但至6 月下旬仍大體徘徊在17 萬噸左右的較低水平。

　　但相對庫存總量而言，三大交易所表現卻迥異。倫銅庫存從3 月中旬13 萬噸以上的階段性高位持續滑落，6 月下旬再度下破10 萬噸心理關口，6 月底不足9.5 萬噸；紐約市場銅庫存亦是相隨倫銅穩步下滑至8 千噸。而滬銅市場則從4 月中旬的不足3 萬噸水平反方向運動，至6 月下旬持續上升至6 萬噸以上。其中原因，筆者認為很大程度上應與中國國儲一季度來在國內現貨市場上陸續放銅有關，5 月中旬以來銅價高位回落抑制購買意愿以及進一步的清庫行為亦造成了交易所銅庫存的上升以及上海現銅市場的持續疲弱。故后期一旦市場擺脫了國儲放銅對現貨市場的壓制，交易所庫存的轉降將為市場人氣的提振起到關鍵作用。

　　圖7：全球三大交易所銅庫存變動

　　圖8：上海華通現銅價格及升貼水變動