2006年春季商品期貨市場投資選擇及策略報告

    第一部分 一季度商品市場宏觀背景

　　內容概述

　　全球經濟持續增長，通貨膨脹顯現

　　中國因素持續升溫

　　全球加息周期回升對是行品價格的啟示

　　美聯儲主席換屆對全球金融市場的影響

　　國際游資囤積商品市場，預期商品價格仍將持續高企。

　　一、全球經濟展望

　　(一)美國經濟預計減速

　　2005 年在穩定和韌性中平穩渡過。全球經濟經受住了一系列考驗，例如自 然災難、恐怖襲擊，油價飆升和對美元崩盤的普遍預測，以 3.2%的強勁增長挺進了 2006。世界經濟穩定增長，物價保持基本穩定，各國經濟增長波瀾不驚。 伴隨去年經濟情況的良好運行，人們對經濟復蘇的樂觀情緒也隨之高漲。

　　美國失業率達到四年半低點；日本股市升至五年來新高，歐洲股市也創下 四年半最佳水平。與此同時，金屬等商品原料價格長期高企。通貨通脹陰影明晰 顯現。在本輪經濟周期中，除了因經濟復蘇導致的需求拉動型通貨膨脹外，原材 料價格持續上漲導致的成本推動型通貨膨脹也一直沒有得到抑制。

　　圖1：美國國內GDP變化數據

　　2006，美國作為全球經濟的主要帶動者地位仍然沒有動搖。在連續經歷了14 次加息后，2 月美國總統經濟顧問委員會編撰《總統經濟報告》，預計 2006 年美國經濟增長 3.4%，失業率為 5%，通貨膨脹率為 2.4%，仍保持自從 1976 年 以來的強勁增長勢頭。貿易逆差和高赤字的失衡問題和低儲蓄率并沒有對美國經 濟造成大影響。

　　從失業率下降及就業人數的穩定上升，消費支出加大等數據上，表明通貨 膨脹的威脅在繼續上升。鑒于目前利率的上升趨勢，以及火爆一時的房地產市場正顯現降溫跡象，美國經濟增速放緩已能基本肯定。可能在今年下半年出現。

　　(二)歐亞經濟復興

　　對歐洲經濟復蘇的樂觀情緒也在高漲。市場分析人士普遍預計今年歐元區的 國內生產總值將增長 2%至 2.2%，高于預期中 2005 年 1.5%的增幅。雖然歐洲家 庭消費支出數據可能拖累經濟增長速度，但歐洲總體經濟情況仍然向好。

　　以 FED 為代表，全 球主要財區央行聯動上 調利率。

　　全球經濟增長，通 貨膨脹陰影顯現。中國經 濟仍然健康，進入新一輪 景氣周期上升期。對商品 需求將繼續擴大。

　　就全球矚目亞洲經濟仍將保持高速增長勢頭。仍然是全球經濟增長的中心地 區。預計 2006 年東亞經濟體的 GDP 增幅將高達 7%。中國的工業增長勢頭絲毫沒 有明顯減緩的跡象。2005 年中國經濟表現依然十分健康。

　　日本已經擺脫了長達五年的經濟衰退，伴隨不斷公布的強勁經濟數據，正在 進入通貨再膨脹時期，長期以來實行的極度寬松貨幣政策將在近期不可避免的被 取消。印度本財年(截至 2006 年 3 月 31 日)經濟增長預測為 8.1%，遠超初期預 計。

　　在全球經濟持續增長的同時，金屬等商品原料價格長期高企。通貨通脹陰影 明晰顯現。在本輪經濟周期中，除了因經濟復蘇導致的需求拉動型通貨膨脹外， 原材料價格持續上漲導致的成本推動型通貨膨脹也一直沒有得到抑制。以美聯儲 為代表的全球央行為控制通脹相繼進入了加息周期。

　　(三)中國經濟健康發展 商品價格走高背后有一個毋庸置疑的因素，就是中國經濟的高速增長。 中國經濟表現依然十分健康，2005 年出口、固定資產投資和國內消費分別增長 28.4%、25.7%、12%。GDP 增長幅度為 9.9%。投資，出口增長和消費仍然 是拉動經濟的三駕馬車。

　　我國經濟已進入了新一輪景氣周期的上升期。使用多種預測模型從不同角 度對 2006 年經濟景氣進行定量預測，先行合成指數、先行擴散指數、一致合成 指數預測、綜合警情指數預測、經濟增長拐點預測等均表明，2006 年經濟增速 在上半年略微放緩之后，到下半年將有所上升，經濟已經處于拐點后上揚態勢， 全年經濟運行處于上升階段，上半年出現拐點的可能性不大。2006 年經濟增速 在上半年略微放緩之后，到下半年將有所上升，經濟已經處于拐點后上揚態勢， 全年經濟運行處于上升階段。

　　全球經濟復蘇拉動需求，傳統行業長期投資不足，新經濟體特別是中國的 崛起，加劇了大宗商品的供需緊張。中國對商品的需求增長遠遠超過供應的增長。

　　二、全球加息周期對商品價格的啟示

　　(一)利率匯率對商品價格產生影響

　　商品市場是一個開放性市場，國際市場商品價格必然涉及到各國利率與貨幣 匯率。全球匯率的變動，不僅可以在短期內影響商品價格的起落，從長期看，還 可以通過調節商品供求，對某些商品價格變動產生間接影響。這種間接影響之一 是，在美元貶值的同時，銅、鋁這類需求量大、價值較高的金屬，成為國際資本 進行保值操作的有力工具。這種操作就不可避免地導致銅、鋁需求增加，從而造成了現貨緊張和價格上升。

　　對抗通脹，全球主要 央行聯動。美聯儲加息周 期可能在達到 4.75%后結 束。

　　隨著 2004 年 6 月美聯儲四年以來首次宣布上調基礎利率水平之后，已經連 續 14 次將利率由 1%上升至目前的 4，5%。與此同時，2005 年大宗商品價格一路 高歌猛進，上漲幅度已經遠遠超過美元的升值，黃金價格更是升至近 20 年來的 最高點。全球通脹又迎來一個上升周期。從歷史情況分析，每一次加息周期中， 全球經濟都面臨著重大的變化。而當前，美聯儲提高利率的時候，將影響到其他 隨著 2004 年 6 月美聯儲四年以來首次宣布上調基礎利率水平之后，已經連續 14 次將利率由 1%上升至目前的 4，5%。與此同時，2005 年大宗商品價格一路高歌 猛進，上漲幅度已經遠遠超過美元的升值，黃金價格更是升至近 20 年來的最高 點。全球通脹又迎來一個上升周期。從歷史情況分析，每一次加息周期中，全球 經濟都面臨著重大的變化。而當前，美聯儲提高利率的時候，將影響到其他國家(特別是亞洲國家)本幣貶值，經濟增長速度將放慢。 目前歐洲區經濟復蘇力度增強，發出了歐洲央行將進一步加息的信號。歐盟 官方統計機構歐盟統計局公布的初步數據顯示，歐元區 12 國 1 月份消費者 價格 較上年同期上升 2.4%。歐元區近期通貨膨脹率數據已經連續高于歐洲央行設定 的“接近、但低于 2%”的目標水平。歐洲央行行長特里謝連續公開宣稱將在必要的時候繼續調整利率，以保證歐元區價格穩定。市場預期再一次調整時間為06 年 3 月。目前進一步加息的可能性越發明朗。亞洲區主要國家紛紛放棄了寬 松政策，近來有跡象表明 日本也將放棄實行了 5 年之久的寬松貨幣政策。亞洲 區主要國家財體聯動上調基準利率趨勢明顯。雖然市場普遍預期美聯儲只有 25 到 50 個基點的利率上升空間，但全球利率上升周期仍然是才路到中途。

　　(二)貝南克時代的利率政策 讓我們回顧一下在格林斯潘時代，通過調整利率來實現穩定且溫和的通貨膨脹幾乎已成為一種近乎制度化的做法。當總體通貨膨脹高出默許的目標區間(這 個區間現在大約在 2%-3%)時，Fed 就會加息，反之將降息。

　　在主要政策方面，格林斯潘的繼任者貝南克已經多次重申要保持格林斯潘 的既定政策。但貝南克領導下的 Fec 會朝著一個更透明、更正式的體系逐漸過渡。

　　他曾多次坦率主張，設立一個明確的通脹目標。但為了確保市場的穩定于政策的 連續性，他暫時不會急于實行，而會秉承現階段的利率政策不變。繼續實行緊縮 的貨幣政策。目前貝南克最大的考驗是：是冒著通貨膨脹的風險停止加息，還是 承擔削弱經濟增長的風險繼續加息。

　　通過三種途徑對短期聯邦基金利率的走勢進行研判都得出了相似的結論。 第一，芝加哥交易所期貨市場大部分分析人士預計 FED 利率達到 4.75%后持平。

　　第二，哈佛大學與斯坦福大學構建的模型預測聯邦基金利率近期將升至 4.75%后 下降。第三，可以從扁平的收益率曲線──5 年期和 10 年期的國債收益率均在4.5%左右──推測出債市的預期值。顯而易見，債市預計聯邦基金利率不會高出4.5%太多，此后降至 4%以下(屆時將重新出現正常的、向上傾斜的收益率曲線)。 而這三種方法都預測加息將停止。

　　(三)加息周期影響

　　就歷史情況而言，以美國聯邦基準利率考察 1970——2005 年間美國利率變 動情況，劃分為 6 個加息周期，分別為 1972—1974，1977-1980，1983-1984，1986-1989，1994-1995，1999-2000。這 6 個升息周期中，只有一個周期中美國 股市是大幅下降的。其余四個周期內，呈現箱體震蕩態勢。一個大幅上揚。從理 論上講，升息對于證券市場是個偏負面的影響。同樣在升息周期中可以明顯的看 到資金的回流作用。而現在的美國股票市場，收益季節接近尾聲，市場走勢將在 更大程度上受到經濟數據和貨幣政策預期的影響。如果 FED 進一步加息，那么將 對美國股票市場構成沖擊。牛市行情已經持續了約 40 個月的時間，基本已達到 了周期性牛市行情的時間極限。

　　美元貶值如果失控， 將對全球經濟產生破壞 性影響。

　　匯率市場，市場預期 Fed 或將較預期更積極加息的猜測，短期能為美元注入 一些上升動力。但經常項目的巨額赤字情況仍然得不到扭轉。在赤字問題沒有得 隨著 2004 年 6 月美聯儲四年以來首次宣布上調基礎利率水平之后，已經連續 14 次將利率由 1%上升至目前的 4，5%。與此同時，2005 年大宗商品價格一路高歌 猛進，上漲幅度已經遠遠超過美元的升值，黃金價格更是升至近 20 年來的最高 點。全球通脹又迎來一個上升周期。從歷史情況分析，每一次加息周期中，全球 經濟都面臨著重大的變化。而當前，美聯儲提高利率的時候，將影響到其他國家(特別是亞洲國家)本幣貶值，經濟增長速度將放慢。到有效解決的前提下，如 果加息周期就此停止，美元走勢仍將走弱。

　　圖2：美國納斯達克股票指數

　　單純就匯率角度考慮，如果美元走弱，將對銅，鋁和東南亞橡膠價格起到 支撐作用。但前提是，美元貶值過程是有序的。這種貶值通常會引發美國經濟走 強，從而拉動商品需求增長。因此對商品價格上漲有促進作用。但如果美元貶值 出現長期化或者失控，那么將對全球經濟產生破壞性影響，從而在根本上影響到 各類商品需求。長期將對商品價格產生破壞性作用。

    三、國際游資囤積商品市場

　　始于 2003 年的周期性經濟繁榮帶來了大量新資金，為了規避利率上升、通 貨膨脹和美元貶值的負面影響，資金開始進入商品期貨市場。并獲得了豐厚的收 益。

　　國際游資囤積商品 市場，預計商品價格仍然 保持相對高位。

　　商品期貨市場資金 2002 年時為 1 萬多億美元，到 2005 年時已增至 5 萬多 億，而且這一趨勢仍然在上升之中。在商品投資巨額回報影響下，實力雄厚的投 資機構正在提高商品在其總體資產中配置比例。赫耳墨斯(Hermes)養老金管 理公司它代表公司的所有者及大客戶---BT 養老金計劃在商品市場中投入了 10 億英鎊。BT 養老基金計劃是英國最大的養老基金，該公司組建了赫耳墨斯商品 指數基金，追蹤由 24 種不同的商品構成的高盛商品指數(GSCI)。這項投資占 BT 養老金計劃資金總額(340 億英鎊)的 3%。

　　圖3：美國商品局綜合指數長期圖

　　截至去年底，指數化的商品投資規模已膨脹到約 700 億美元。據高盛統 計,2004 年底其規模約為 450 億美元，2003 年底約為 150 億美元。2005 年高盛 商品指數(GSCI)的回報上升了 25.6%, 連續四年回報出現正上升，第七年出現 優于證券市場的表現, 這是歷史上至今為止最長的表現出眾的階段。這些變化都 可能成為商品牛市自我強化，機構投資者投入商品市場資產規模繼續擴大的重要 催化劑。預計大宗商品價格仍將因資源成本的大幅上升和強勁的需求而維持在相 對高位。