研討會實錄：認識市場才能把握市場發展機遇

　　--“中國與亞洲新興市場投資經驗國際研討會”專家發言和采訪實錄

　　日前，本報與國海富蘭克林基金管理公司在北京共同主辦了“中國與亞洲新興市場投資經驗國際研討會”，與會專家和來自基金業第一線的實務人員就基金業怎樣積極投身于發展中的中國資本市場、在風云變幻的資本市場中怎樣保持勝績發表了精彩的演講，對我國基金業以及其他機構的投資都有積極的啟發意義。

　　相關專題：中國與亞洲新興市場投資經驗國際研討會

　　巴曙松：融資結構正處于轉型之中

　　國務院發展研究中心金融研究所副所長 巴曙松

　　非常高興接受上海證券報和國海富蘭克林基金管理有限公司的邀請，對中國金融市場的轉型談幾點看法，這對我也是一個非常好的學習機會。

　　我想起一句話，幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。按照這個說法，應該說，不幸的投資也有各自的不幸。我曾經聽到很多海外投資者在中國的投資故事，他們人人都知道魚在哪里，但是不知道怎么抓這個魚。進入中國市場投資，在中國真正獲得收益的外資并不多。造成這種“不幸投資”的原因，主要在于外資對我國的政策轉型，理解的深度不夠。我們的證券市場已經進行了深刻的轉型，金融結構也在進行深刻的轉型，這種轉型對我們把握市場的發展趨勢有非常重要的意義。

　　我和一些海外基金經理聊起來，大家比較認可一個說法，無論是做企業、投資、管理，有三個層次，第一個層次就是“做事”，做事是最起碼的第一層次。第二個層次是開拓培養一個市場的事。第一批進入中國市場的，肯定有很高收益。第三個層次便是把握趨勢，一個企業，一種投資，如果把趨勢把握好了，前面的事情即使出一點小錯誤也是可以理解的。

　　一些海外學者經常會提到中國存在的不良資產，其實我們自身也在擔心這個問題，特別是大規模銀行改革重組以后，會不會出現不良資產，是一個很重要的問題。在銀行的道德風險有所改善的情況下，為什么會出現新的不良資產？這是一個值得認真思考的問題。中國不良資產的形成，如果從時間序列上來劃分，可以看到在經濟大起大落時期，比如1992年的“大起”和1993年的“大落”期間，出現了很多不良資產，那么，在經過前幾年快速發展后，現在又平穩回落，會不會出現新的不良資產，這同樣是必須認真對待的。2004年已經出現了將近500億到800億新的不良資產，好在這些不良資產的規模和整個放貸的余額相比不是很大。為什么會出現這種情況，經濟一波動銀行就有不良資產，這是中國的金融結構的問題，整個社會融資過分的依賴銀行貸款。2003年的時候，原定的信貸投放1.8億，結果半年就投放了1.78億。中國的銀行，一方面承擔了經濟轉軌的功能，另外一方面承擔了中國經濟大起大落所帶來的后果。這是我國金融結構非常突出的問題，必須改變。

　　我們還可以做一個對照。比如說美國，它在受到“911”的沖擊、受到股市大起大落的沖擊后，為什么它的經濟還保持著活力，融資渠道的多元化和市場化解風險能力起了很大的作用。而我們金融中介做為媒介的作用效力太低了，金融體系應在資金需求者和資金富裕者之間搭建一個溝通的平臺，但我們的金融體系還不能滿足企業的這個要求，在創新投資、股本融資、長期資本融資、長期債務融資等各個方面，我們還很薄弱。比如，中國內地的房地產企業，在宏觀信貸一緊縮的時候，只有到香港找投資基金。

　　中國的企業置身于一個落后的投資環境，大量的企業跑到海外融資，內地一些企業效益不錯，本來在國內經營，需要人民幣，它們原本想在國內上市，同時國內也有很多本土投資者愿意投資。但它們現在只能跑到海外，這樣就加大了整個中國貨幣的錯配。這個貨幣錯配形成以后，我們在貨幣調整上必須非常謹慎，因為產生了大量外幣的資產，本土也有大量的國外貨幣，我們金融學上把這種情況叫做“來自固定匯率的詛咒”，因為本土金融市場不發達，沒有完善的投資基金品種，不得不降低波動的頻率。2005年中國的匯率調整以后，下一步會怎么辦，我說不要就匯率談匯率，看我們整個融資市場發展怎么樣，發展得好，匯率降低得少，我們就有能力擴大和提高。中國目前正在發生深刻的經濟轉型，我們不能過分依賴銀行貸款的投資格局，這是非常重要的一個原因。

　　2004年10月，央行對利率政策進行了改革，給商業銀行的利率調整留出了空間。如果沒有資產的運用渠道，你只好下滑利率，國外也出現過這種情況，有的甚至減少營業時間，其次便是降息。

　　我們要重視的是金融創新和業務合作，這是相對來說比較積極的措施，金融機構有了自己新的業務收益，同時也促進了業務提升。我們已經看到，我們的幾家商業銀行現在的狀況比較不錯，這是一個轉機，這個轉機來自整個中國金融結構的轉型，這是一個大趨勢。現在，我們應該做分析，這一部分可能被銀行認為多余的儲蓄，它喜歡什么樣的產品，它有什么樣的投資偏好和投資習慣。中國的消費者與國外不一樣，他喜歡什么樣的產品，他喜歡什么樣的服務，這就考驗你的研究水平，能夠把握在資本約束下，分流出來的儲蓄，誰能吸收到，誰就得到未來，得到先機。

　　我做了一個分析，我發現整個基金行業的分化程度出乎我的意料。無論是按照時間和系列來分析，按照內資和外資的不同來分析，行業之間的差距都在拉大。有的公司有了非常大的跳躍式的發展，就是因為抓住了市場發展的機會，我想目前我們已經看到，直接融資的發展，已經在很多領域有躍躍欲試的情況，比如說短期融資券，就受到了市場的歡迎，也已經引起了銀行的熱切關注。

　　還有一個很重要的因素，就是需要恢復投資功能和融資功能的良性互動，中間利益的不一致，行為的不一致導致出現了許多問題。為什么中國證券市場必須要改革？就是跌到1000點，還有很多公司排著隊要爭取上市，如果我們解決股權分置問題以后，大股東和小股東，國有股股東和個人股股東，大家的利益一致了，二級市場的漲跌與大股東的利益密切相關，漲一塊錢得益最多的就是大股東，而跌的時候大股東的損失也是最大。

　　我們的企業直到目前為止，還是過分依賴銀行貸款，投放貨幣的環比增長在這個月又創了新高。貨幣政策是在放松，是在微調，企業過分依賴銀行貸款會對整個金融體系產生副作用。這也從一個側面反映出我國金融體系的脆弱性，因此要從改變融資結構上想辦法。整個融資結構的調整，中國下一步的發展方向，要為經濟增長培養新的動力。今年7月22日，我國對人民幣的匯率做一個改革，25%的升值，我們事實上盯著美元。在貨幣調整之后，下一步的走勢怎么樣，很多朋友問，金融界的朋友、企業界的朋友都在問。看這個問題的答案，除了剛才講的本土的金融發展，還有一個因素是內需能不能跟上。韓國的證券市場投資，一個重要特征便是高度地依賴世界經濟和和外部市場。整個歐美國家上升10個點，花20年的時間，中國在兩年前是20%，一下子上升到75%，下一步中國不太可能繼續走以往的主要靠外企帶動的道路，這已經不可能。各個國家整個經濟轉型中，都是逐步轉向發展內需，我們也應該走上這條道路。

　　按照目前的趨勢，今年預計我國的貿易順差將突破1000億，如果內需沒有跟上，在內需不足的情況下只能過度依賴外需，我們的人民幣匯率面臨一個新的壓力。我們必須要擴大內需，這是一個中心目標，要培育本土的消費，為這些消費投資。這一點會成為我國下一步金融改革中非常重要的措施。這是我們必須注意的重大的轉型。

　　中國金融結構的轉型及一個非常大變革的基調，可能會持續更長的時間，擴大股本融資是重中之重。目前整個市場醞釀著一個股份制的改革，導致居民儲蓄流向的轉變，包括居民和企業的資產結構的轉變，在這個過程中，我們的基金管理公司，對市場要求什么，必須有一個很好的把握。我們還是要依賴外資，但不能過分。總之，我們的融資結構正處于重大的轉型過程之中，機會在等待著我們，就看我們能否很好地把握。