國泰基金公司2005年投資策略報告之投資策略

　　3 投資策略

　　2004年證券市場的各種訊息令人陷入不斷的迷茫和困惑之中，經濟增長、通貨緊縮等媒體最常用的術語讓位于“宏觀調控”、“通貨膨脹”，年末的關于A股估值標準之辯更是充滿矛盾，孰對孰錯，難有定論。

　　展望2005年，中國證券市場將會延續“市場化”和“國際化”的大趨勢。 “國九條”對中國證券市場的重要作用并不是簡單地推升股價，而是通過制度建設讓市場的力量來推進資本市場的發展，恢復資本市場的本色。從這點看，所謂的“自主定價權”的之爭似乎有些蒼白。隨著中國經濟與世界經濟的日益融合、以及國內外資本的雙向流動，“國際化” 趨勢不可逆轉，這種接軌將是包括投資理念、交易模式、研究方法、估值水平、游戲規則等多方面的全方位接軌，因此，只有那支“看不見的手”才能決定市場定價。我們不認為國際化一定意味著市盈率等估值指標絕對水平的簡單接軌，國際化應該是根據國際估值方法和比較確定合理估值水平，但若國內上市公司的業績增長和股權溢價不支持目前的高市盈率，那估值下降將不可避免。

　　我們認為，2005年將是中國證券市場國際化和市場化進程繼續深化的關鍵一年，國內A股市場的較高估值繼續面臨國際接軌的壓力，經過近四年的調整，A股市場將在經歷最后的痛苦后走向復蘇。更為市場化的投資環境和投資行為將對上市公司和投資機構進行再次的優勝劣汰，股價結構調整和投資主體的分化將繼續深化。

　　3.1 “既不太冷、也不太熱”的2005年

　　我們評估A股市場明年運行趨勢時主要是參考三個因素：A股市場的估值水平、經濟和企業盈利增長前景，以及股市發展和管理政策，其中A股市場估值處于何種狀態無疑是最重要、亦是最難以琢磨的因素。

　　3.1.1估值偏高：仍然揮之不去的憂患

　　直接的數據比較可以看到，國內A股市場的估值水平無疑仍然是比較偏高的，圖15中顯示，國內A股市場自設立初期就基本是在高估值的狀態下發展的，盡管目前國內A股市場的市盈率水平自2001年開始了持續近3年多的調整，但總體水平依然處于相對較貴的位置。而從PB-ROE的比較關系看，國內A股市場也同樣處于較貴的水平，導致估值偏高的主要是ROE偏低，反映國內上市公司內生盈利能力的不足。

　　圖15： 國際主要市場的市盈率(五年平均)

　　圖16： 國際主要市場的PB(橫軸)-ROE(縱軸：%)

　　至于這么直接的類比是否合理，歲末之際的A股市場展開了一場關于估值話語權的大辯論。我們認為，其實并不存在所謂的定價權的問題，在經濟和資本市場已高度國際化的今天，價格的制定都已放在國際視野下進行，就象本國生產的糧食不能不受國際市場糧食價格的影響一樣。資本逐利的本質決定了投資者對于任何投資工具都只愿意承擔有足夠補償的風險、追求與風險相匹配的投資收益，所謂的民族情節和本土情節只是體現在了風險調整或是收益調整的因素之中，沒有一個理性的投資者會為了民族或本土情節去支付更高的價格或冒更大的風險。在資本流動的市場中，估值的國際接軌是必然的，即使依靠壟斷和封閉曾經讓A股市場暫時獲得了高估值，但經濟全球化的大趨勢需要資本的雙向流動，從而預示著這種壟斷和封閉是難以長期維系的。回顧臺灣引入QFII的十幾年(圖18)，估值水平就是呈現了逐步下移的趨勢，并且最終的水平也回落至20倍以下，和大(行情 論壇)部分新興(行情 論壇)市場的水平相當。

　　圖17：臺灣和上海股市指數/市盈率歷年走勢

　　如何分析和理解國內A股市場目前的高估值狀態，我們還是借用最常用的戈登永續增長模型(Gordon Growth Model)：

　　P/E=(1-b)/(K-G)

　　式中：b為保留贏余比例；K為要求回報率，等于風險溢價和無風險利率之和，G為盈利的長期增長率

　　(國泰基金管理有限公司獨家供稿)

　　獨家聲明：

　　新浪編者注：本文為作者授權新浪網獨家刊登之作品，所有媒體及網站不得轉載，除非獲得新浪網及作者本人書面授權并注明出處為新浪網。欲轉載者請來信finance2@staff.sina.com.cn ，或致電：(010)62630930 轉5173聯系。本文觀點純屬作者個人意見，與本網站立場無關。非常感謝廣大網友對新浪財經頻道的支持，歡迎賜稿與合作。

  [1]  [2]  [3]  [4]  [下一頁]