國泰基金公司2005年投資策略報告之投資策略(2)

　　決定合理市盈率水平的主要是3個因素，我們試圖通過逐項比較國內外這些的因素的差異來判斷國內A股市場是否應該享有更高的估值水平，

　　首先是保留贏余比例；保留贏余比例越低，即分紅比例越高，市場應該獲得更高的市盈率。據統計，目前A股市場歷年的平均分紅率為35.9%，隨著投資者愈發注重分紅回報，市場整體的分紅比例開始提高，近三年的分紅比例為50.7%，均高于歷史平均水平。我們認為，在鼓勵分紅政策的推動下，上市公司會更加注重現金分紅，目前的分紅比例還有一定提升的空間(<10%)。與國際市場比較，目前A股市場的分紅比例已處于適中的水平，但考慮到國外市場近10余年以股份回購方式(能獲得更大的稅收優惠)分配的比例越來越高，現金分紅已不是唯一的分配方式，所以分紅比例高并不支持A股的高溢價。

　　考核股東從分紅當中得到的實際現金回報，還可以看股息收益率，根據“Bird In Hand Theory”，衡量投資收益的是現實的資金回報。圖17中顯示各主要市場的股息收益率歷年平均水平通常在1.5-3.5%之間，而國內A股市場的股息收益率歷年平均不足1%，遠低于國際水平，這迫使國內A股投資者只能以博取股票差價的方式獲取投資收益。

　　圖18： 2003年國際市場分紅比例的比較　　單位：%

　　圖19： 國際主要市場的股息收益率　　單位：%

　　其次是要求回報率，要求回報率越低，市場就能獲得更高的市盈率。要求回報率通常由無風險利率、風險溢價組成。由于交易歷史較短，使得我們無法從股票與無風險利率(長期國債)的長期收益率差異中量化國內A股市場的風險溢價，因而對于要求回報率，我們主要從定性分析的角度認為國內A股市場的要求回報率與國外相比只會更高，而不是更低。譬如，國內A股市場普遍存在的政策風險大、上市公司治理差、企業誠信度低、中介服務機構的經營風險、股權分置懸而未決、流通股東權益保護不夠、法制不健全甚至是臺海關系等等經濟、政治方面的因素都決定了A股投資者要求更高的回報率。

　　最后是盈利的長期增長率，長期增長率越高，市場就能獲得更高的市盈率，這點也是多數投資者和理論家認為國內A股市場應該高溢價的主要理由。中國經濟平均每年8%的GDP增長率的確是全球罕見的，但這是否意味著上市公司的盈利增長也能傲視全球呢？回顧歷史(圖20)，我們看到近十余年A股市場的每股盈余還處于下降狀態，即使考慮到會計方法的調整，目前A股市場每股盈余也并沒有出現顯著增長，上市公司業績并沒有和GDP增長保持同步。出現這種情況的原因可能包括以下幾方面：GDP增長不等于盈利增長、上市公司代表性差(或上市公司利潤轉移)、盈利增長不代表每股收益增長(由于融資的同步增長甚至惡意圈錢)等。

　　圖20： 國內A股市場歷年股息收益率、EPS和ROE 單位：%

　　資料來源：《投資者難以獲得合理回報》國泰君安證券研究所 李迅雷 上海證券報

　　表4中是美林證券對亞太地區主要市場今明兩年上市公司盈利增長的預測，借此我們可以對盈利增長和市盈率水平進行國際比較，觀察表中數據，給我們最直觀的感覺就是，盡管亞太地區幾乎所有國家的GDP增長都較中國為低，但其上市公司盈利增長并沒有明顯的劣勢，2004年全球經濟在美國消費和中國投資的雙引擎拉動下出現了近期少有的好局面，在H股盈利大增的同時，亞太地區各市場的盈利增長同樣強勁，尤其是在2005年，中國經濟的宏觀調控使得H股公司的盈利增長放緩至0.5%，但亞太區和日本的EPS增長都維持在6%以上，因而H股的市盈率和周邊市場比較也顯得比較合理，并沒有我們通常認為的那般低估。由于上市公司結構不同，A股市場的盈利增長還要弱于H股市場，即使我們關注的重點公司市盈率水平也要高出近H股近30%，因而歷史數據和國際比較都表明A股市場的盈利長期增長率并沒有GDP數據那般誘人，A股市場因為更高的長期盈利增長率而應獲得高估值的論據并不充分。

　　總體而言，我們認為，目前A股市場的高市盈率現象并沒有很好地得到理論分析和數據比較的支持。展望未來，隨著更多的有代表性的大型公司上市和價值投資對上市公司的資源再配置，A股上市公司業績增長和GDP的關系將會更加緊密，市場的長期盈利增長率會有提升的過程，這會有助于減緩A股估值的回歸壓力(Rericing)。但我們認為，這種長期增長率提升的預期還需要時間檢驗，雙Q(QDII和QFII)和國際接軌的進場還是會在短期對A股估值水平構成壓力。

　　表4： 主要亞太市場的股市定價及盈利預測

　　但市場總體估值偏高并不說明所有公司的估值水平都偏高，相反，A股的有些公司即使與國際市場的代表性公司相比也具備了絕對投資價值，如同仁堂(資訊 行情 論壇)、揚子石化(資訊 行情 論壇)、魯泰(資訊 行情 論壇)A、晨鳴紙業(資訊 行情 論壇)、中興通訊(資訊 行情 論壇)、云天化(資訊 行情 論壇)、上港集箱(資訊 行情 論壇)等(見附件1)。(國泰基金管理有限公司獨家供稿)

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