透視基金話語權4：話語權易手市場走向成熟標志

　　□華夏證券研究所 王凱

　　在現代市場經濟中“話語權”是參與者最為重視的字眼。與多年來基金主導市場、引導熱點的慣例不同，股改行情以來，基金在股票市場上的“話語權”地位明顯動搖，以往“有行情基金重倉股必漲”的情況這一次卻沒有如約而至。這種局面究竟是曇花一現，還是一個新格局的開始？筆者認為這個問題需要我們從多方面來進行思考后才能給出答案。

　　資金結構多元化格局在形成

　　在承認宏觀經濟和行業景氣對市場及個股影響力的同時，我們還必須尊重股價漲跌的本質是由供求關系所確定的基本規律。以往“五朵金花”的超強表現以及“二八現象”的產生都表明，證券市場最終還是“資金說話”。近年來基金在市場上所一直擁有的話語權，與由其掌握的巨大資金規模密不可分。統計顯示，截至二季度末，市場中各類基金持有的

　　從QFII來看，目前已經在原有40億美元基礎上，新增了60億美元QFII投資額度，境內擁有QFII牌照的境外機構已達27家。從保險資金來看，雖然受總資產5%上限制約，保險資金直接入市的資金相對不多，但各大保險公司目前紛紛成立了自己的資產管理公司，這已經為今后保險資金大規模入市提供了基礎條件，保險資金無疑是未來市場中最具潛力的機構投資者。截至2004年末，我國保險業總資產達1.2萬億。預計2007年我國可運用的保險資金可達3萬多億元。盡管目前基金仍然是最大的機構投資者，但其獨家壟斷的局面正在不斷瓦解，保險、社保和QFII今后與基金平分天下的多元化資金結構格局不會十分遙遠。

　　市場與資金的關系就像“鐵打的營盤流水的兵”。資金結構多元化的格局在改變基金一統天下局面的同時，也必然使基金話語權的份量相應發生改變。實際上，資金結構多元化也是市場健康運行的一個必要條件。在一個不斷發展的資本市場上，某一機構主體長時間壟斷話語權顯然是一個不正常的現象。股票市場的活躍，需要多樣化的投資主體和多元化的資金結構。多元化的資金格局必將導致多元化的資金態度，進而形成多元化的操作策略和投資熱點。市場絕對不可能只有證券投資基金這一股力量，只有基金、券商、保險公司、私募基金和中小投資者組成的多元化群體才能保證資本市場的良性運轉。應該能夠預期的是，當前證券市場的供求格局正在新進資金的作用下不斷發生改善和平衡，而且這種趨勢還將會持續下去。

　　投資理念單一化現象在改變

　　在“價值投資”的引領下，證券投資基金成為主流投資理念的實踐者和引導者，投資者改變了固有的實體經濟與虛擬經濟脫離的思維。但主流投資理念的單一化卻給股市帶來了原本意想不到的風險，即原本的股價結構體系被打亂。過度投機讓我們的市場付出沉重代價，但過于理性也讓我們的市場失去活力。

　　資金永遠都是逐利的，在“價值投資”理念的影響下，以往大資金幾乎毫不猶豫地涌向“價值資產”的現象今年卻未簡單重演。如果說前幾年投資理念雷同是市場變革初期的無奈選擇，那么如今在制度變革的背景下，多元化的投資熱點可能就是市場的必然選擇。市場高度一致的輿論往往或多或少帶有一定的欺騙性。其實我們看到的只是基金的重倉股，蒙著面紗的“私募基金”、躲躲閃閃的“QFII”、神龍見首不見尾的“游資”等，他們真正關注的是什么恐怕難以簡單說的清楚。無論是股改時期基于對價的估值判斷，還是全流通時期基于資產低估的價值判斷，都為市場提供了一個新的價值判斷方向。這給新進場的投資者提供了一個不同以往的選股模式。如果說過去市場僅僅關注少數具備“高價值”“高成長”特征的少數股票的話，那么未來市場可選的投資品種將變得更加豐富。全流通之后的管理層重組與激勵，將使不少上市公司可能出現新的脫胎換骨的變化，這也為拓寬投資領域提供了依據。盡管那些因經濟增速減緩而業績增長一般或減速的上市公司卻可能因當前的市場環境、政策環境、資金環境和理念環境而備受關注。

　　僅就基金本身而言，投資理念擺脫單一化的約束也將不可避免的使基金主導市場的話語權地位受到沖擊。一方面，投資理念的多樣化將使市場熱點不再只圍繞基金重倉股這個核心來展開，投資者對基金重倉股的熱情將出現淡化，同時，熱點個股的定價也不會再受到基金重倉股的估值約束。另一方面，投資理念的多樣化還將使不同基金間的投資的風格和投資目標更加個性化，差異將更加突出和明顯。基金在價值型、成長型、平衡型、穩定性、創新型等方面的分工細化將使多數基金集中投資少數股票的現象得到改善，基金重倉股的分布將更加分散。從市場的表象來看，基金主導市場話語權的現象將不斷淡化。

　　制度變革挑戰基金市場優勢

　　在市場經濟中，商品價格直接關系交易各方的切身利益，因此，使定價的話語權成為交易中一個相當重要的問題。在一個充分競爭的市場中，買方和賣方都不是市場價格的制定者，只能是市場價格的接受者；但在壟斷的市場中，才存在話語權的問題。在股票市場中，話語權地位的確立離不開資金和持股數量這兩個方面。如果單從資金角度看，目前基金對市場還是具有相當的壟斷力。但股票市場的復雜程度遠遠不是僅僅取決于資金優勢這個單一因素。從明年開始，G股板塊中的非流通股將開始逐漸流通，基金因資金優勢所得來的話語權將受到非流通股股東的挑戰。

　　解決股權分置問題簡單來說就是非流通股的流通變現問題。雖然全流通之后非流通股不可能一下子釋放，但是這個巨大的供給潛力必然會對基金的優勢地位帶來巨大的沖擊。目前，市場普遍認為三年后自動實現全流通，而在此期間，除持股5%以上的非流通股股東受到減持比例限制外，持股比例在5%以下的非流通股股東減持則不受限制，由于歷史成本對比的巨大差距，非流通股股東的這種減持沖動帶給市場的心理壓力是巨大的。對絕大多數股票而言，定價的話語權將由買方轉移到賣方。這種情形下，制度變革給基金的市場優勢到來的挑戰是顯而易見和無法回避的。

　　綜合以上分析。話語權的不斷易手是市場走向成熟的標志。市場永遠是充滿不確定性的，也正是因為不確定性的存在才使我們必須以動態眼光面對它。

　　透視基金話語權系列

　　透視基金話語權1：基金不作為 話語權正在喪失

　　透視基金話語權系列2：話語權漸失有四大原因

　　透視基金話語權系列3：機構多樣化有益股市生態

　　透視基金話語權4：話語權易手市場走向成熟標志

　　基金邊際影響力顯著降低 百花齊放勝于一枝獨秀